一、信貸：企業(yè)貸款意外修復(fù)，居民提前還貸緩解12wesmc

6月信貸增長(zhǎng)超預(yù)期修復(fù)，或源于季節(jié)性因素和政策邊際調(diào)整。一方面，6月是金融機(jī)構(gòu)和地方政府指標(biāo)考核的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，存在季末沖量需求，近五年當(dāng)月人民幣貸款平均同比多增2,540億，與今年基本持平。另一方面，6月貨幣政策邊際寬松，央行降息10bp，對(duì)信貸增長(zhǎng)形成支撐。12wesmc

圖1：6月信貸超預(yù)期新增3.1萬(wàn)億12wesmc

資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院12wesmc

6月非金融企業(yè)貸款新增22,803億，同比多增687億，環(huán)比多增14,245億。其中，中長(zhǎng)貸當(dāng)月新增15,933億，同比多增1,436億；短貸新增7,449億，同比多增543億。表內(nèi)信貸增長(zhǎng)對(duì)票據(jù)融資形成擠出，票據(jù)貼現(xiàn)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的局面，指向信貸需求總體仍然低迷。從量上看，6月票據(jù)凈融資量減少821，同比多減1,617億；從價(jià)上看，國(guó)股行半年直貼利率未出現(xiàn)往年的翹尾特征，利率中樞僅為1.85%，明顯低于往年。12wesmc

房地產(chǎn)市場(chǎng)末端銷售降幅有所擴(kuò)大，但提前還貸趨勢(shì)繼續(xù)緩解，疊加低基數(shù)，居民貸款同比實(shí)現(xiàn)小幅多增。6月居民貸款新增9,639億，同比多增1,157億。中長(zhǎng)貸方面，30大中城市商品房成交面積兩年平均收縮幅度擴(kuò)大4.3pct至21.2%，中長(zhǎng)貸新增4,630億，低于近五年均值約400億。短貸方面，居民消費(fèi)受端午假期和618促銷活動(dòng)提振，短貸新增4,914億，超過近五年均值3,200億。12wesmc

圖2：企業(yè)和居民貸款均同比多增12wesmc

資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院12wesmc

圖3：新增居民貸款構(gòu)成占比12wesmc

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院12wesmc

圖4：新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比12wesmc

資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院12wesmc

二、社融：政府債發(fā)行緩慢拖累社融12wesmc

6月新增社融4.22萬(wàn)億，盡管高于市場(chǎng)預(yù)期（3.22萬(wàn)億），但較去年同期少增9,859億，社融存量同比增速也繼續(xù)下降0.5pct至9.0%。從結(jié)構(gòu)上看，政府債和未貼現(xiàn)票據(jù)是主要拖累項(xiàng)。12wesmc

圖5：6月新增社融高于預(yù)期，但同比仍然少增12wesmc

資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院12wesmc

一是金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策思路下，信托貸款同比改善，但受未貼現(xiàn)匯票拖累，非標(biāo)融資整體同比收縮。非標(biāo)融資當(dāng)月減少902億，同比多減760億。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少692億，同比多減1,758億；信托貸款減少153億，同比少減675億；委托貸款減少57億，同比少減323億。近期金融支持房地產(chǎn)的相關(guān)政策得以延期到2024年12月31日，將對(duì)未來(lái)非標(biāo)融資形成一定支撐。12wesmc

二是政府債融資節(jié)奏仍然偏慢，受去年同期高基數(shù)影響，繼續(xù)拖累社融增速。6月新增政府債融資5,388億，同比少增10,828億，環(huán)比少增183億。盡管6月中旬各地已下達(dá)第二批地方債額度，但發(fā)行速度并未如期加快，預(yù)計(jì)7、8月發(fā)行量將大幅上升。12wesmc

圖6：政府債和未貼現(xiàn)票據(jù)拖累社融12wesmc

資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院12wesmc

三是企業(yè)債利率中樞環(huán)比繼續(xù)下滑約10bp，反映弱需求下，政策利率下調(diào)繼續(xù)帶動(dòng)企業(yè)“降成本”。6月企業(yè)債券融資增加2,360億，同比多增14億，環(huán)比多增4,535億。12wesmc

三、貨幣：M2增速繼續(xù)回落12wesmc

企業(yè)存款少增拖累M2同比增速下降0.3pct至11.3%。盡管商業(yè)銀行繼續(xù)調(diào)降存款利率，但季末回表壓力下，理財(cái)新增速度放緩，疊加房地產(chǎn)表現(xiàn)不佳，居民存款新增26,736億，同比仍多增1,997億。另一方面，企業(yè)應(yīng)收賬款回收期拉長(zhǎng)、M1增速回落，反映企業(yè)現(xiàn)金流承壓，企業(yè)存款增加20,601億，同比少增8,647億。另外，由于上半年政府債融資進(jìn)度偏慢，財(cái)政存款減少1.0萬(wàn)億，同比多減6,129億。12wesmc

廣義流動(dòng)性盈余（“M2-社融”增速差）小幅擴(kuò)大0.2pct至2.3pct，商業(yè)銀行“資產(chǎn)荒”延續(xù)。受經(jīng)濟(jì)活躍度不足影響，M2-M1剪刀差持續(xù)處在高位。6月M2-M1剪刀差為8.2 %，環(huán)比擴(kuò)大1.3pct，仍高于近五年均值4pct。12wesmc

圖7：6月M2-M1擴(kuò)張至8.2%12wesmc

資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院12wesmc

圖8：廣義流動(dòng)性盈余擴(kuò)張至2.3pct12wesmc

資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院12wesmc

四、債市影響：債券收益率窄幅震蕩12wesmc

6月以來(lái)，物價(jià)數(shù)據(jù)持續(xù)探底引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，而本次信貸和社融的溫和放量則釋放出積極信號(hào)，提振三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)信心。社融數(shù)據(jù)公布后，當(dāng)日債券市場(chǎng)呈現(xiàn)窄幅震蕩格局，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度持續(xù)博弈，未形成一致方向。流動(dòng)性方面，跨過二季末資金面持續(xù)寬松，DR001及DR007圍繞1.10%和1.75%中樞震蕩，較上月繼續(xù)下行20bp和5bp。利率債關(guān)鍵期限利率方面，國(guó)債各期收益率較上月末小幅下行0.5bp，國(guó)開債各期收益率較上月末下行1-4bp，其中10年期國(guó)債及國(guó)開分別報(bào)于2.64%與2.76%；同業(yè)存單方面，1年期同業(yè)存單自月初2.32%下至2.30%水平。12wesmc

從市場(chǎng)預(yù)期上看，6月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期表現(xiàn)對(duì)債券市場(chǎng)收益率影響總體有限，市場(chǎng)對(duì)于此信號(hào)仍保持謹(jǐn)慎及觀望態(tài)度，有待7月數(shù)據(jù)給予印證。債券市場(chǎng)短端收益率水平或伴隨資金利率下行持續(xù)探底，而長(zhǎng)端利率的方向性變化仍需等待更為明確的政策信號(hào)，趨勢(shì)上看利率走勢(shì)易下難上的格局仍未發(fā)生轉(zhuǎn)變。12wesmc

五、前瞻：信貸修復(fù)可持續(xù)性有待觀察12wesmc

總體而言，6月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出預(yù)期，同時(shí)受到季節(jié)性因素和支持性貨幣政策的支撐。信貸需求是否內(nèi)生型修復(fù)仍然有待觀察。12wesmc

前瞻地看，下半年宏觀政策將繼續(xù)加力提效，有望驅(qū)動(dòng)廣義流動(dòng)性盈余趨于收斂。一方面，信貸合理增長(zhǎng)疊加政府債券發(fā)行提速，三季度社融或回升至9.7%，四季度若財(cái)政加力，全年社融增速有望提升至10%以上；另一方面，貨幣政策和財(cái)政政策發(fā)揮合力，有助于恢復(fù)信心、提振預(yù)期，將緩解甚至逆轉(zhuǎn)各部門收縮行為，私人部門資金運(yùn)用或加快，儲(chǔ)蓄有所回落，帶動(dòng)M2增速下滑。 12wesmc