資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

圖47：我國(guó)進(jìn)口量、價(jià)增速差收斂zwlesmc

進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)上主要呈兩方面變化趨勢(shì)。一是高新技術(shù)產(chǎn)品在總進(jìn)口中的占比持續(xù)下降，2016至2022年由33.2%降至28.2%，今年1-5月下行至24.9%，主要由于全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)低迷、相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口持續(xù)收縮，疊加美國(guó)對(duì)我國(guó)進(jìn)口部分高科技產(chǎn)品限制升級(jí)，以及我國(guó)在部分領(lǐng)域自主替代能力增強(qiáng)。二是農(nóng)產(chǎn)品、煤、原油、金屬礦及礦砂等大宗原材料進(jìn)口增速保持景氣，且進(jìn)口數(shù)量持續(xù)處于高位，自俄烏沖突以來(lái)的這一趨勢(shì)仍在持續(xù)。相應(yīng)地，在區(qū)域結(jié)構(gòu)上，伴隨高科技產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，上半年我國(guó)自美國(guó)、日本和韓國(guó)進(jìn)口占比明顯下滑；因大宗商品進(jìn)口景氣，我國(guó)自拉丁美洲國(guó)家、澳大利亞、非洲國(guó)家和俄羅斯進(jìn)口比重明顯上升。此外，受出口加工貿(mào)易轉(zhuǎn)弱影響，我國(guó)自東盟進(jìn)口比重自高位回落；與出口“東升西降”格局相一致，我國(guó)與一帶一路國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易金額持續(xù)上升。zwlesmc

展望下半年，進(jìn)口數(shù)量或?qū)⑹芪覈?guó)內(nèi)需修復(fù)提振，但考慮到價(jià)格因素以及加工貿(mào)易所需進(jìn)口轉(zhuǎn)弱，進(jìn)口金額同比增速難以大幅反彈。6-12月進(jìn)口金額累計(jì)增速或升至小幅正增長(zhǎng)0.3%，全年進(jìn)口金額或呈-2.5%的負(fù)增長(zhǎng)。本次更新對(duì)下半年進(jìn)口的預(yù)期較我們?nèi)ツ昴┯兴抡{(diào)，主要是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)由服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的特征。zwlesmc

3. 貿(mào)易差額：陷入收縮zwlesmc

上半年我國(guó)貨物貿(mào)易出口增速?zèng)_高回落，進(jìn)口增速整體低迷，1-5月貨物貿(mào)易順差累計(jì)同比擴(kuò)張27.8%。預(yù)計(jì)6-12月貨物貿(mào)易順差累計(jì)同比收縮7.8%，拖累全年累計(jì)同比擴(kuò)張幅度降至3.6%。zwlesmc

服務(wù)貿(mào)易方面，今年上半年隨著跨境旅行政策優(yōu)化調(diào)整，服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口增速反彈，1-4月國(guó)際收支口徑下以美元計(jì)價(jià)的服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口金額累計(jì)同比增長(zhǎng)13.9%，疊加服務(wù)貿(mào)易出口持續(xù)收縮，服務(wù)貿(mào)易逆差累計(jì)同比擴(kuò)張1.5倍。前瞻地看，這一趨勢(shì)或?qū)⒃谀陜?nèi)持續(xù)，按當(dāng)前進(jìn)度估計(jì)，全年服務(wù)貿(mào)易逆差或由2022年的986億美元大幅擴(kuò)張至2,000億美元上下。zwlesmc

“凈出口”對(duì)GDP或轉(zhuǎn)為負(fù)向拖累。下半年隨著貨物貿(mào)易順差收窄、服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)張，貨物和服務(wù)凈出口差額將進(jìn)一步收窄。值得注意的是，雖然基準(zhǔn)情形下全年貨物貿(mào)易差額或?qū)崿F(xiàn)正增長(zhǎng)，但三駕馬車中的貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP或呈負(fù)向拖累（圖48）。zwlesmc

事實(shí)上，今年一季度，雖然人民幣計(jì)價(jià)的貨物貿(mào)易順差大幅擴(kuò)張44%，但貨物和服務(wù)凈出口仍然拖累GDP增速-0.06pct。背后原因在于，一是服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)張部分抵消貨物貿(mào)易順差，二是GDP核算中的貨物和服務(wù)貿(mào)易規(guī)模與海關(guān)的貨物進(jìn)出口數(shù)據(jù)、商務(wù)部的服務(wù)貿(mào)易數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計(jì)口徑差異【注釋6】。zwlesmc

（二）消費(fèi)：積蓄動(dòng)能，趨近常態(tài)zwlesmc

隨著今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇存在極高期待，但上半年數(shù)據(jù)表現(xiàn)總體不及預(yù)期。一季度最終消費(fèi)拉動(dòng)GDP同比增速3pct，低于2021、2022年同期水平（分別為8.8pct、3.2pct）以及疫前三年（2017-2019年）同期均值（4.7pct），對(duì)當(dāng)季GDP貢獻(xiàn)達(dá)67%（圖49）。zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

1-5月社零累計(jì)規(guī)模18.8萬(wàn)億，較疫前同期趨勢(shì)水平尚有5.1%的缺口（圖50），累計(jì)同比增速達(dá)9.3%。剔除基數(shù)效應(yīng)后，社零兩年復(fù)合累計(jì)同比增速3.8%，略低于2021年同期0.2pct，顯著低于疫前三年同期均值5.5pct。zwlesmc

圖50：1-5月社零規(guī)模與疫前趨勢(shì)尚有缺口zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

從形態(tài)上看，1-5月社零修復(fù)動(dòng)能呈現(xiàn)“沖高-回落-企穩(wěn)”的態(tài)勢(shì)。受益于消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)以及前期積壓需求釋放，1-2月社零兩年復(fù)合增速5.1%，高于2021年同期水平2.4pct。但之后社零修復(fù)動(dòng)能開(kāi)始減弱，并于5月低位企穩(wěn)，社零兩年復(fù)合增速為2.6%，顯著低于2021同期1.8pct（圖51）。zwlesmc

圖51：1-5月社零增長(zhǎng)動(dòng)能放緩后企穩(wěn)zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

從消費(fèi)主體看，社會(huì)集團(tuán)修復(fù)程度不及居民部門，一季度零售總額同比增速分別為2.5%、8.4%（圖52）。zwlesmc

圖52：社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)修復(fù)不及居民部門zwlesmc

注：2021、2023為兩年復(fù)合增速，資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

從理論上講，居民消費(fèi)主要取決于收入及收入預(yù)期，以及消費(fèi)傾向。今年我國(guó)居民收入修復(fù)不充分，消費(fèi)傾向偏低，共同拖累了居民消費(fèi)的修復(fù)。一方面，一季度居民人均可支配收入10,870元，相較疫前同期趨勢(shì)水平仍有2.1%的缺口，缺口較前兩年同期反而有所擴(kuò)張（圖53）。zwlesmc

圖53：居民收入較疫前趨勢(shì)水平仍有缺口zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

居民人均可支配收入名義增速5.1%，處于疫情以來(lái)的低位；兩年復(fù)合增速5.7%，低于2021年同期1.3pct。同時(shí)，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)承壓抑制收入預(yù)期改善。另一方面，今年以來(lái)居民消費(fèi)意愿有所改善但仍處于歷史低位，季調(diào)后一季度居民消費(fèi)傾向?yàn)?7.6%，仍低于疫前趨勢(shì)水平（68.5%）（圖54）。zwlesmc

圖54：消費(fèi)傾向仍顯著低于疫前水平zwlesmc

 zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)也同樣受到收入和消費(fèi)傾向的拖累。一是由于債務(wù)問(wèn)題加劇，稅收及土地出讓收入收縮，地方政府財(cái)政承壓，黨政機(jī)關(guān)也堅(jiān)持過(guò)緊日子，削減各類消費(fèi)開(kāi)支。二是企業(yè)盈利大幅收縮，抑制其消費(fèi)能力和意愿，1-5月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比收縮18.8%。受上述因素影響，一季度社會(huì)集團(tuán)零售總額兩年復(fù)合增速僅為1.2%，遠(yuǎn)低于居民部門（7.2%）。zwlesmc

消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)兩個(gè)主要特征，反映出當(dāng)前消費(fèi)修復(fù)以場(chǎng)景恢復(fù)為驅(qū)動(dòng)，需求和信心恢復(fù)滯后。一是服務(wù)消費(fèi)修復(fù)好于商品消費(fèi)。1-5月，餐飲服務(wù)消費(fèi)兩年復(fù)合累計(jì)同比增速5.9%，高于商品消費(fèi)2.4pct（圖55）。從動(dòng)能上看，商品消費(fèi)逐月放緩，而餐飲消費(fèi)呈現(xiàn)出沖高后小幅放緩的走勢(shì)。zwlesmc

圖55：餐飲服務(wù)消費(fèi)修復(fù)好于商品消費(fèi)zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

二是商品消費(fèi)中，非耐用品消費(fèi)修復(fù)好于耐用品消費(fèi)。出行類、社交類消費(fèi)，如服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶和石油類消費(fèi)持續(xù)高增；但大宗耐用品消費(fèi)（汽車、通訊器材、地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品）修復(fù)動(dòng)能偏弱，是當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇的拖累項(xiàng)（圖56）。zwlesmc

圖56：非耐用品消費(fèi)修復(fù)好于耐用品消費(fèi)zwlesmc

注：2021、2023為兩年復(fù)合增速，資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

前瞻地看，預(yù)計(jì)全年社零規(guī)模47.8萬(wàn)億，同比增速8.7%，相較疫前趨勢(shì)水平的缺口有望修復(fù)四成。從節(jié)奏上看，二至四季度修復(fù)動(dòng)能或?qū)⒅鸩缴仙?，三四季度或與一季度相當(dāng)。從結(jié)構(gòu)上看，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面正?；瘜⒅畏?wù)消費(fèi)反彈，商品消費(fèi)中非耐用品消費(fèi)有望繼續(xù)溫和修復(fù)；但居民收入和信心改善仍需時(shí)日，或?qū)δ陀闷废M(fèi)形成制約。預(yù)計(jì)全年最終消費(fèi)拉動(dòng)GDP同比增速4.5pct，對(duì)GDP貢獻(xiàn)率為68.3%。zwlesmc

（三）投資：穩(wěn)健增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)分化zwlesmc

1. 房地產(chǎn)：后端支撐，降幅收窄zwlesmc

今年以來(lái)，私人部門需求不足對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)形成制約。疫情造成的“傷痕效應(yīng)”拖累居民預(yù)期修復(fù)，其經(jīng)濟(jì)行為呈現(xiàn)收縮性，體現(xiàn)為商品房銷售量?jī)r(jià)齊跌、居民部門主動(dòng)去杠桿。1-5月居民新增中長(zhǎng)期貸款1.3萬(wàn)億，一度陷入收縮，相較疫前三年同期均值減少1萬(wàn)億。按照房地產(chǎn)行業(yè)從銷售到投資的傳導(dǎo)鏈條，居民部門需求不足導(dǎo)致房地產(chǎn)及其上下游企業(yè)資金承壓，拖累房地產(chǎn)投資修復(fù)，進(jìn)一步降低地方政府土地出讓收入。zwlesmc

目前，房地產(chǎn)銷售正處于1998年房改以來(lái)最長(zhǎng)的收縮期（圖57）。截至5月，商品房銷售面積累計(jì)同比增速連續(xù)17個(gè)月陷入負(fù)區(qū)間。商品房銷售金額累計(jì)同比增速于3月轉(zhuǎn)正，但實(shí)質(zhì)是低基數(shù)下的弱反彈。1-5月商品房銷售金額和面積均較2021年同期收縮三成。房?jī)r(jià)持續(xù)下降，新建商品住宅和二手住宅價(jià)格連續(xù)14個(gè)月、16個(gè)月下跌，5月同比增速分別為-0.5%、-2.5%（圖58）。zwlesmc

圖57：商品房銷售持續(xù)大幅收縮zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

圖58：二手房?jī)r(jià)格跌幅相較新房更大zwlesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

從區(qū)域結(jié)構(gòu)上看，城市間商品房銷售分化加?。▓D59）。一線城市修復(fù)動(dòng)能仍保有韌性；二、三線城市修復(fù)乏力，或受庫(kù)存負(fù)擔(dān)偏重以及城鎮(zhèn)化速度放緩?fù)侠?，目前政策調(diào)整效果相對(duì)有限。zwlesmc

圖59：銷售端城市分化加劇zwlesmc

由于銷售端修復(fù)疲弱疊加信用端承壓，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金降幅邊際走闊。1-5月房企到位資金累計(jì)同比收縮6.6%，兩年復(fù)合增速下降至-17.1%，其中與居民購(gòu)房行為相關(guān)的定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款是最大拖累項(xiàng)，對(duì)降幅的貢獻(xiàn)合計(jì)為56.1%（圖60）。zwlesmc

圖60：需求疲弱拖累房企銷售回款zwlesmc

注：2021、2023年數(shù)據(jù)為各月兩年復(fù)合增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

圖61：房地產(chǎn)施工項(xiàng)目存量與增量分化zwlesmc

注：2021、2023年為兩年復(fù)合增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

圖62：土地成交降幅邊際收窄zwlesmc

注：2021、2023年為兩年復(fù)合增速，資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

圖63：基建投資動(dòng)能趨緩zwlesmc

注：2021年及2023年各月數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

圖64：后續(xù)新增專項(xiàng)債發(fā)行有望提速zwlesmc

展望下半年，基建投資增速有下行壓力，增速或邊際放緩，進(jìn)一步發(fā)力有待增量工具的托舉。zwlesmc

財(cái)政部已于5月中旬下達(dá)第二批新增專項(xiàng)債額度，后續(xù)發(fā)行預(yù)計(jì)將提速，但下半年財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金對(duì)基建投資的支撐受限。下半年財(cái)政收入將恢復(fù)性增長(zhǎng)，但改善空間或受限，財(cái)政收支仍然承壓。一是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不強(qiáng)、需求不足，制約財(cái)政收入反彈力度。二是土地出讓收入或延續(xù)收縮。三是地方政府債務(wù)壓力沉重，利用債務(wù)限額增發(fā)專項(xiàng)債的空間下降、約束強(qiáng)化。四是財(cái)政可調(diào)度資金規(guī)模明顯減少，包括預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)等。從支出結(jié)構(gòu)上看，財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金更加偏向民生領(lǐng)域，疊加債務(wù)付息的擠出效應(yīng)，對(duì)基建領(lǐng)域的支持力度有限，基建領(lǐng)域支出增速與占比在不斷下降（圖66）。zwlesmc

圖66：公共財(cái)政投向基建領(lǐng)域比重持續(xù)下降zwlesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

銀行信貸和“準(zhǔn)財(cái)政”工具或是下半年基建投資的重要支撐。6月16日國(guó)常會(huì)提出加大宏觀政策調(diào)控力度，中央財(cái)政或積極作為。一是政策性銀行加強(qiáng)發(fā)力，包括調(diào)增信貸額度，重啟PSL，新投放政策性開(kāi)發(fā)性金融工具等。二是或發(fā)行特別國(guó)債，用于擴(kuò)大投資和拉動(dòng)需求。二是或發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，用于“十四五”規(guī)劃和擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃確定的重大工程項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。zwlesmc

前瞻地看，基建投資全年有望實(shí)現(xiàn)8%左右的高增長(zhǎng)。在節(jié)奏上，二季度基建投資增速或邊際放緩。二季度末和三季度初或是增量政策工具制定出臺(tái)的重要窗口期，三季度基建投資增速有望隨之回暖。在結(jié)構(gòu)上，下半年基建投資仍將以水利、交通、能源、農(nóng)村農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、市政及園區(qū)改造等傳統(tǒng)基建為主體，以新能源、綠色能源、特高壓、城際高速公路、大數(shù)據(jù)中心等新基建為重要抓手。zwlesmc

3. 制造業(yè)投資：增速承壓，穩(wěn)健增長(zhǎng)zwlesmc

上半年制造業(yè)投資在較高基數(shù)上保持中高速增長(zhǎng)，但增速持續(xù)放緩，企業(yè)資本開(kāi)支意愿不強(qiáng)。1-5月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.0%，由于去年同期基數(shù)較高，兩年復(fù)合增速高達(dá)8.3%（圖67）。、zwlesmc

圖67：制造業(yè)投資增速放緩zwlesmc

注：2021年及2023年各月數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

但單月增速逐月下降，增長(zhǎng)動(dòng)能明顯放緩，5月同比增速降至5.1%，為2020年11月以來(lái)最低值。分上中下游來(lái)看，上游行業(yè)投資增速顯著分化，部分行業(yè)陷入收縮；中游裝備制造業(yè)維持高速增長(zhǎng)，是制造業(yè)投資的重要支撐（圖68）；下游消費(fèi)品制造業(yè)整體較為穩(wěn)健。zwlesmc

圖68：中游裝備制造業(yè)投資是重要支撐zwlesmc

前瞻地看，政策托舉下全年制造業(yè)投資有望維持6%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)。zwlesmc

需求不足和盈利預(yù)期疲弱是主要的制約因素。實(shí)際上，二者的影響從2022年就開(kāi)始顯現(xiàn)，今年以來(lái)尤為明顯。一是2022年下半年制造業(yè)PMI新訂單和新出口訂單指數(shù)持續(xù)位于收縮區(qū)間，今年一季度短暫回升后再度落入收縮區(qū)間，且跌幅走闊（圖69）。zwlesmc

二是規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速自去年7月開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)（圖70），已持續(xù)將近一年，今年1-5月累計(jì)同比增速為-18.8%。三是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期未見(jiàn)明顯改善，今年以來(lái)預(yù)期指數(shù)連續(xù)回落。四是企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，產(chǎn)能利用率降至歷史低位（74.3%）。此外，出口承壓和房地產(chǎn)持續(xù)低迷也將對(duì)部分制造業(yè)行業(yè)投資造成壓力。zwlesmc

擴(kuò)大需求，修復(fù)盈利以及中小微企業(yè)紓困或是政策發(fā)力的重要方向。一是延續(xù)落實(shí)并優(yōu)化退稅減稅降費(fèi)政策，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，引領(lǐng)企業(yè)投資方向。二是擴(kuò)大政府投資，引導(dǎo)撬動(dòng)社會(huì)資本及民間投資。三是“寬信用”貨幣政策與貼息、融資擔(dān)保等財(cái)政政策配合發(fā)力。四是持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。zwlesmc

值得注意的是，民間投資增速自2019年以來(lái)趨勢(shì)性下行，民企投資意愿不足。疫情三年，民企生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到的沖擊更大，民間固定資產(chǎn)投資增速由2019年的4.7%降至2022年的0.9%。民間固定資產(chǎn)投資同樣集中在制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，三者占比超過(guò)80%，其中制造業(yè)占比接近50%。zwlesmc

1-5月民間投資增速為-0.1%，兩年復(fù)合增速2.0%，顯著低于整體固定資產(chǎn)投資3.1pct，所占比重持續(xù)下降至54.0%，為近十年最低（圖71）。zwlesmc

從結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)投資維持高增，1-5月民間制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)15.1%，顯著高于民間固定資產(chǎn)投資整體增速。但另一方面，服務(wù)業(yè)投資表現(xiàn)低迷，拖累主要來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)（圖72）。zwlesmc

圖72：第一產(chǎn)業(yè)及民營(yíng)房地產(chǎn)拖累民間投資zwlesmc

注：2021及2023年各月數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速，資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

圖73：工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)總體承壓zwlesmc

注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合累計(jì)同比增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

圖75：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)明顯改善后動(dòng)能放緩zwlesmc

注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合累計(jì)同比增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

二季度以來(lái)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能也有所放緩。4-5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月擴(kuò)張放緩。分行業(yè)看，接觸型聚集型服務(wù)業(yè)生產(chǎn)加速修復(fù)，包括住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)、批發(fā)零售等行業(yè)等。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)高速增長(zhǎng)，5月兩年復(fù)合增速達(dá)10.4%。zwlesmc

上半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅下降，行業(yè)表現(xiàn)分化。1-5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比下降18.8%，較2022年全年的-4.0%大幅下降14.8pct，兩年復(fù)合增速-9.4%,顯著低于近年平均水平。zwlesmc

利潤(rùn)率下降是上半年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅收縮的主要原因，量緩價(jià)跌也對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生一定拖累（圖76）。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)受營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)率的影響，而營(yíng)業(yè)收入又可以進(jìn)一步拆分成量和價(jià)兩個(gè)因素。利潤(rùn)率方面，1-5月規(guī)上企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率為5.19%，較去年同期下降1.28pct；產(chǎn)量方面，1-5月規(guī)上企業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)3.6%，兩年復(fù)合增速3.4%，較去年同期上升0.1pct；價(jià)格方面，1-5月PPI累計(jì)同比下降2.6%，跌幅持續(xù)走闊。由于生產(chǎn)動(dòng)能受限，疊加價(jià)格下跌，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速邊際下行，兩年復(fù)合增速為4.5%，較去年同期下降4.6pct。zwlesmc

zwlesmc

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征。一是從行業(yè)上看，三大行業(yè)利潤(rùn)增速表現(xiàn)分化。1-5月采礦業(yè)和制造業(yè)利潤(rùn)分別下降16.2%和23.7%，電熱燃水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)34.8%。觀察兩年復(fù)合增速，由于基數(shù)效應(yīng)，采礦業(yè)利潤(rùn)仍保持高速增長(zhǎng)，制造業(yè)利潤(rùn)大幅收縮，電熱燃水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)由降轉(zhuǎn)增（圖77）。zwlesmc

zwlesmc

二是從利潤(rùn)占比看，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比提升。上半年中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比上升快于過(guò)去兩年的節(jié)奏，1-5月占比達(dá)32.1%，較去年同期改善5.1pct。分所有制看，私營(yíng)企業(yè)和外商及港澳臺(tái)商企業(yè)利潤(rùn)大幅下降（圖78）。zwlesmc

圖78：私企和外企利潤(rùn)下降幅度更大zwlesmc

注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合累計(jì)同比增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

圖79：年內(nèi)國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)回落zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

圖80：PPI通縮壓力主要來(lái)自上游zwlesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院zwlesmc

去年四季度開(kāi)啟的新一輪商品價(jià)格上行已于今年二季度上旬終結(jié)。疫后重啟帶來(lái)的復(fù)蘇交易令主要大宗商品價(jià)格于2022年四季度起開(kāi)啟上行，但需求疲弱的現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致漲幅全部回吐，4月初至5月末主要大宗商品價(jià)格均快速下行，螺紋鋼價(jià)格下跌約12.5%，原油價(jià)格下跌約14.7%，焦炭?jī)r(jià)格下跌約27.8%。疊加去年同期基數(shù)在俄烏沖突影響下高企，PPI同比跌幅迅速走闊。zwlesmc

前瞻地看，下半年P(guān)PI通縮或?qū)⒊掷m(xù)，全年中樞約為-2.5%。從形態(tài)上看，5-6月PPI同比或下探至接近-5.0%的低點(diǎn)，之后跌幅將逐漸收斂，至年底或收斂至-1.3%（圖81）。zwlesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

圖82：CPI新漲價(jià)因素陷入負(fù)增長(zhǎng)zwlesmc

zwlesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已見(jiàn)頂，“加息交易”對(duì)大宗商品價(jià)格的壓制或已告一段落，但貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響將帶來(lái)需求持續(xù)萎縮，預(yù)計(jì)原油為代表的國(guó)際定價(jià)大宗商品價(jià)格將以震蕩為主。國(guó)內(nèi)方面，隨著更多經(jīng)濟(jì)支持政策的出臺(tái)，下半年內(nèi)需或溫和擴(kuò)張，預(yù)計(jì)煤炭為代表的國(guó)內(nèi)定價(jià)大宗商品價(jià)格將有所上行。zwlesmc

2. CPI：溫和修復(fù)zwlesmc

上半年我國(guó)CPI通脹顯著下行，主要由于內(nèi)需疲弱壓制商品特別是耐用品價(jià)格，但疫后重啟對(duì)服務(wù)價(jià)格一度形成脈沖支撐。1-5月我國(guó)CPI累計(jì)同比增速為0.8%，形態(tài)上趨勢(shì)性下行。5月新漲價(jià)因素為-0.3pct，表明年內(nèi)物價(jià)實(shí)質(zhì)性下行，通脹讀數(shù)為正來(lái)自于翹尾因素支撐。zwlesmc

食品項(xiàng)CPI通脹在豬周期主導(dǎo)下快速回落。1-5月豬肉CPI通脹從11.8%跌至-3.2%，拖累食品項(xiàng)CPI通脹從6.2%跌至1.0%。本輪豬周期從去年3月上行至11月，隨后持續(xù)下行，因此今年上半年豬肉通脹在基數(shù)效應(yīng)和價(jià)格變動(dòng)雙重影響下快速下行。2-5月鮮菜通脹連續(xù)4個(gè)月為負(fù)，其中3-4月跌幅大于10%。去年二季度鮮菜價(jià)格在疫情影響下大幅走高，基數(shù)效應(yīng)對(duì)年內(nèi)食品通脹亦有壓制。能源項(xiàng)CPI通脹走勢(shì)與國(guó)際油價(jià)一致，1-5月交通工具用燃料CPI累計(jì)同比下跌4.8%。zwlesmc

核心通脹保持弱勢(shì)，1-5月核心CPI累計(jì)同比增速僅為0.7%，5個(gè)月中有3個(gè)月環(huán)比動(dòng)能顯著弱于季節(jié)性（圖83）。結(jié)構(gòu)上看，商品通脹是主要拖累項(xiàng)。1-5月家用器具（-0.7%）、交通工具（-3.0%）、通信工具（-1.7%）三大商品分項(xiàng)累計(jì)同比增速為負(fù)。服務(wù)通脹在疫情去產(chǎn)能和疫后需求擴(kuò)張的雙重影響下保持韌性。1-5月服務(wù)通脹累計(jì)同比增速0.9%，其中旅游分項(xiàng)累計(jì)同比增速7.1%。zwlesmc

圖83：核心CPI環(huán)比弱于季節(jié)性zwlesmc

zwlesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

前瞻地看，CPI通脹或于年中觸底，可能陷入負(fù)增長(zhǎng)。下半年起CPI通脹將企穩(wěn)回升，年底升至約1.2%，全年中樞約0.7%（圖84）。能繁母豬頭數(shù)于今年1月見(jiàn)頂回落，該項(xiàng)數(shù)據(jù)一般與滯后6-12個(gè)月的豬價(jià)數(shù)據(jù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，豬價(jià)下行或?qū)⒊掷m(xù)至三季度。隨著擴(kuò)大內(nèi)需的政策逐步出臺(tái)，商品通脹的拖累有望緩解，核心CPI環(huán)比動(dòng)能或?qū)⒅鸩交貧w季節(jié)性水平。zwlesmc

圖84：下半年中國(guó)CPI通脹將企穩(wěn)回升zwlesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院zwlesmc

注釋zwlesmc

6、支出法GDP核算中“貨物和服務(wù)凈出口”來(lái)自于“國(guó)際收支平衡表”，其中，貨物進(jìn)出口數(shù)據(jù)較海關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑由所調(diào)整，服務(wù)進(jìn)出口數(shù)據(jù)綜合了包括國(guó)際交易報(bào)告系統(tǒng)、商務(wù)部在內(nèi)的多個(gè)數(shù)據(jù)源，因此與商務(wù)部口徑的服務(wù)貿(mào)易數(shù)據(jù)也存在差異。近年來(lái)，國(guó)際收支口徑的貨物和服務(wù)貿(mào)易差額相較海關(guān)的貨物貿(mào)易差額、商務(wù)部的服務(wù)貿(mào)易差額，差距均明顯擴(kuò)大，可能和轉(zhuǎn)手貿(mào)易、加工貿(mào)易相關(guān)、以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。zwlesmc

-END-zwlesmc