n8Pesmc

注：以上經濟指標除專門標注外，均為增速，單位為%；帶*指標為年度均值，資料來源：Wind，招商銀行研究院n8Pesmc

 n8Pesmc

二、美國經濟：通脹持續(xù)回落，增長動能趨弱n8Pesmc

（一）美國通脹：持續(xù)回落n8Pesmc

美國CPI通脹連續(xù)十一個月下行，從2022年6月高點9.1%下行5.1pct至2023年5月的4.0%。能源和核心商品是主要貢獻項，分別下行4.0pct、1.1pct。核心服務分項則逆勢抬升0.5pct。n8Pesmc

結構上看，通脹“十一連跌”是美國高利率與強需求交互影響的結果。一方面，以能源為代表的利率敏感型分項價格在高利率壓制下持續(xù)快速下行。另一方面，部分服務分項價格在強需求支撐下持續(xù)快速上行。其他分項價格增速逐漸放緩。n8Pesmc

能源通脹持續(xù)快速回落至負區(qū)間，是本輪通脹下行的最大貢獻項，累計貢獻度達78%。5月能源CPI同比增速錄得-11.7%，較去年6月高點41.6%回落了53.3pct。俄烏沖突爆發(fā)推高去年上半年能源價格基數(shù)，隨著沖突影響邊際退坡，疊加美聯(lián)儲加息，能源價格掉頭快速下行。去年6月末以來，布倫特原油價格累計下跌三成，美國天然氣價格累計下跌七成。n8Pesmc

食品通脹連續(xù)九個月回落，但分項中的服務通脹韌性仍強。國際糧價持續(xù)回落疊加禽流感影響邊際退坡，拖累食品項通脹從去年8月高點11.4%回落至今年5月的6.7%，傳導效應或持續(xù)至今年三季度。食品CPI中服務通脹（戶外餐飲項）則在8.0%上方保持震蕩十個月。n8Pesmc

核心商品通脹自高位回落至合意區(qū)間，年初以來低于2%。二手車通脹是主要貢獻項，在高利率壓制下對核心商品通脹總回落的貢獻度達81.5%（圖31）。4-5月，二手車通脹止跌反彈，而新車價格和家具價格轉漲為跌，指向商品通脹回落廣度或將走闊。n8Pesmc

核心服務通脹韌性仍強，就業(yè)市場超預期支撐其同比增速仍處絕對高位，環(huán)比增速亦遠高于合意水平（圖32）。1-5月核心服務通脹中樞高達7.0%，房價和租金價格發(fā)生階段性反彈推高房租分項通脹。2-5月美國30年期抵押貸款利率已從6.3%回升至7.0%以上，預計后續(xù)房價和租金仍將繼續(xù)下行。n8Pesmc

前瞻地看，基準情形下全年美國CPI通脹中樞預計在4.0%左右，下半年或在3.0%附近震蕩。高利率持續(xù)下強需求終將轉弱，拖累服務價格增速放緩，驅動商品通脹進一步走低。值得一提的是，美聯(lián)儲前主席伯南克和經濟學家布蘭查德在今年5月的一篇工作論文中估計【注釋2】，如果勞動力市場保持火熱，美國通脹水平或將長期位于2.5%上方。盡管總CPI通脹水平將快速回落至3.0%附近，但至四季度核心通脹或仍將保持在4.0%上方。勞動力市場轉弱的幅度將對核心通脹特別是服務通脹的走勢構成顯著影響。n8Pesmc

（二）美國就業(yè)：趨于冷卻n8Pesmc

上半年美國勞動力市場總體維持強勁，韌性超市場預期。1-5月失業(yè)率均值3.5%，處于歷史低位，新增非農就業(yè)人數(shù)均值31.4萬，遠高于疫前中樞（2010-2019）18.3萬（圖33）。n8Pesmc

但與此同時，美國勞動力市場仍存在著嚴重的供需錯配問題。疫情以來，貝弗里奇曲線【注釋3】大幅外移，相同的失業(yè)率水平對應更高的職位空缺率（圖34）。4月美國職位空缺比仍然高達1.79，盡管這一數(shù)據(jù)相較去年下半年（1.84）邊際下行，但仍處歷史高位，遠高于疫前水平（1.2）。n8Pesmc

圖34：美國勞動力市場供需匹配效率低下n8Pesmc

供給端，美國勞動參與率或永久低于疫前水平。5月勞動參與率62.6%，較疫前水平仍有0.7pct的缺口，一半來自提前退休，另一半來自老齡化【注釋4】。前者可以因提前退休人口逐步達到原定退休年齡自然收斂，后者或將進一步惡化。需求端，美國勞動力需求仍受經濟強需求支撐。1-4月職位空缺數(shù)均值為1,010萬，遠高于疫前（2010-2019）水平（509萬）。n8Pesmc

從行業(yè)結構上看，美國就業(yè)修復顯著不平衡。在供給端，疫情以來供給修復程度最低的5個行業(yè)中有4個屬于其他服務業(yè)【注釋5】，其中休閑酒店行業(yè)總就業(yè)人數(shù)至今仍未超過疫前水平。在需求端，疫情以來高收入服務業(yè)與其他服務業(yè)職位空缺水平明顯分化，折射出美國科技行業(yè)“裁員潮”和服務業(yè)就業(yè)高景氣之間的矛盾（圖35）。1-4月，美國信息業(yè)職位空缺率中樞為5.1%，而休閑酒店行業(yè)高達8.2%。n8Pesmc

薪資增速與就業(yè)市場在總量與結構上發(fā)生雙重分化。從整體上看，供需錯配問題仍存，但薪資增速已經率先放緩。1-5月平均時薪環(huán)比增速均值為0.3%，低于2022年全年中樞0.1pct。從結構上看，各行業(yè)職位空缺率持續(xù)分化，但薪資增速分化已顯著收窄（圖36）。n8Pesmc

n8Pesmc

年初以來，其他服務業(yè)與其他行業(yè)的薪資增速分化已顯著收斂。導致美國勞動力市場“雙重分化”的主要原因，一是持續(xù)回落的通脹水平和通脹預期，二是趨于收縮的企業(yè)利潤。前者降低了勞動者對薪資增速的要求，后者則限制了企業(yè)支付更高薪資的能力。n8Pesmc

前瞻地看，預計下半年美國失業(yè)率將于年底升至4.0%上方，下半年月均新增非農就業(yè)人數(shù)亦將跌至30萬下方，平均時薪環(huán)比增速中樞將于四季度回歸0.2%以下。短期看，供給端修復告一段落、需求端繼續(xù)冷卻，勞動力市場供需缺口將進一步收斂，整體趨冷。由于美國通脹水平有望進一步回落，薪資增速的下行速度仍將快于勞動力市場轉冷的速度。長期看，勞動參與率將隨老齡化進程進一步走低，低收入服務業(yè)勞動供給不足的結構性問題或將持續(xù)存在，因此失業(yè)率或永久性低于疫前水平，薪資增速則可能永久性高于疫前水平。n8Pesmc

（三）政策利率：不會“更高”，難以“更久”n8Pesmc

6月美聯(lián)儲“鷹派”終結利率“十連加”，宣布不加息，但進一步大幅上調了利率指引。上半年美聯(lián)儲累計加息3次共75bp，當前政策利率區(qū)間位于5.0-5.25%。二季度美聯(lián)儲對年末聯(lián)邦基金利率的預測中位數(shù)為5.6%，較去年四季度及今年一季度上調了50bp（圖37）。n8Pesmc

美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，貨幣政策緊縮已經取得一些進展，尤其體現(xiàn)在以住房和私人投資為代表的利率敏感型部門需求上?？紤]到貨幣政策的經濟影響存在滯后性，且銀行信貸收縮仍在持續(xù)，故此次選擇了暫停加息。這符合市場預期。n8Pesmc

美聯(lián)儲的鷹派指引意在打壓通脹預期，與美聯(lián)儲對“雙目標”和銀行業(yè)風險的判斷相呼應。5月美國核心通脹仍然高達5.3%，是美國高通脹的主要支撐。美聯(lián)儲對美國經濟形勢的展望趨于樂觀，6月將年底失業(yè)率預測下調0.4pct至4.1%，核心PCE通脹預測上調0.3pct至3.9%（圖38），并指出美國銀行業(yè)動蕩是“結構問題而非整體問題，監(jiān)管問題而非宏觀問題”。截至目前，美國銀行業(yè)風波對資本市場的影響已基本消散。n8Pesmc

今年以來，市場對美聯(lián)儲的政策預期持續(xù)大幅波動，后續(xù)美聯(lián)儲加息路徑仍然存在較大不確定性（圖39）。年初，因通脹回落順利，市場預期年底利率水平或將低于4.5%。至3月初，勞動力市場過緊推高市場預期至5.5%以上。3月美國銀行業(yè)動蕩，市場預期年底利率水平將跌至4.5%以下。隨著銀行業(yè)風險邊際緩解，勞動力市場持續(xù)偏緊，疊加美聯(lián)儲于6月議息會議上調利率指引，6月末市場調高年底政策利率預期至5.25-5.5%區(qū)間，低于美聯(lián)儲當前指引25bp，并預期7月再加息25bp，利率水平保持至年底。n8Pesmc

可見，不論是美聯(lián)儲的前瞻指引還是市場預期，對未來的指導意義都大幅下降。n8Pesmc

前瞻地看，6月美聯(lián)儲的利率決議標志著此輪加息周期的結束，預計美聯(lián)儲或于四季度開啟降息周期。我們此判斷源自三方面考慮。一是基準情形下CPI通脹仍將于下半年快速下行至3%附近。二是美國實際利率已經轉正，四季度或超2.0%，貨幣緊縮對經濟的壓制將進一步增強。三是隨著高利率持續(xù)，銀行業(yè)風險或再起波瀾。當前通脹回落幅度已達到歷史上多數(shù)降息周期開啟時的水平，且失業(yè)率大概率會出現(xiàn)上行趨勢。n8Pesmc

縮表方面，美聯(lián)儲或將維持每月縮減600億美元國債和350億美元MBS的計劃，縮表或持續(xù)至三季度末，合計收縮規(guī)?；虺?,000億美元。年初以來，除硅谷銀行事件爆發(fā)后的兩周，其他時間美聯(lián)儲均在執(zhí)行縮表計劃，至今累計收縮了4,200億國債和MBS，占美聯(lián)儲當前國債+MBS規(guī)模的5.4%（圖40）。n8Pesmc

（四）美國增長：分化收斂，動能趨弱n8Pesmc

上半年美國經濟表現(xiàn)總體趨弱、結構分化。就業(yè)、消費等數(shù)據(jù)表明美國居民部門韌性仍強；但生產、投資、企業(yè)盈利等數(shù)據(jù)則顯示美國企業(yè)部門經營活動在高利率制約下轉冷，收益率曲線持續(xù)倒掛等指標也指向美國衰退風險上升。n8Pesmc

一方面，消費需求是美國經濟韌性的最大支撐。2023年一季度美國GDP環(huán)比折年率錄得1.3%，其中商品和服務消費分別貢獻1.4pct、1.1pct，其他分項合計貢獻-1.2pct。1-5月美國零售和核心零售（剔除機動車和汽油）環(huán)比增速中樞均高達0.4%，且在2-3月環(huán)比轉負后連續(xù)2個月環(huán)比正增長（圖41）。n8Pesmc

美國消費韌性受到居民收入和預期的雙重支撐。收入方面，薪資高增推動居民收入增速顯著高于疫前。1-4月人均收入同比增量均值高達277美元，較2019年全年中樞增長近兩成（圖42）。n8Pesmc

此外，得益于疫情期間大規(guī)模的財政補貼，4月美國居民超額儲蓄規(guī)模仍達1.4萬億美元，人均超4,000美元，相當于疫前人均月收入的80%（圖43）。n8Pesmc

圖43：美國人均超額儲蓄仍超4,000美元n8Pesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院n8Pesmc

預期方面，強勁的就業(yè)市場是居民部門預期持續(xù)改善的主要支撐。上半年密歇根大學消費者信心指數(shù)均值達到63.4，顯著高于去年下半年均值57.5。n8Pesmc

另一方面，美國企業(yè)部門動能明顯轉弱。生產方面，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)7個月位于榮枯線下方，服務業(yè)PMI指數(shù)亦已從1月高點55.2回落至5月的50.2。企業(yè)盈利方面，美聯(lián)儲持續(xù)加息推高融資成本，火熱的就業(yè)市場推高雇傭成本，拖累一季度企業(yè)部門稅前利潤同比跌幅走闊至6.9%（圖44）。投資方面，去年二季度以來，受高利率抑制，美國私人固定資產投資環(huán)比折年率有三個季度為負，其中地產投資持續(xù)收縮。n8Pesmc

圖44：美國企業(yè)利潤已開始萎縮n8Pesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院n8Pesmc

前瞻地看，下半年美國經濟動能或持續(xù)趨弱。美聯(lián)儲和世界銀行均認為美國今年實際GDP增速僅為1.0%，這一數(shù)值遠低于潛在增長水平。企業(yè)部門收縮或通過勞動力市場向居民部門傳導，薪資增速和職位空缺或持續(xù)下行，疊加超額儲蓄不斷下行，將于明年上半年耗盡，美國居民部門景氣度或將下行。從歷史上看，美國歷次收益率曲線期限倒掛后均發(fā)生了經濟衰退，當前美國10Y-2Y國債期限利差已持續(xù)倒掛12個月，并于6月末再度跌破-100bp。n8Pesmc

注釋n8Pesmc

2、What Caused the U.S. Pandemic-Era Inflation? Ben Bernanke, Olivier Blanchard. Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy at the Brookings Institution. May 23, 2023.n8Pesmc

3、貝弗里奇曲線是反映勞動力市場中失業(yè)率與職位空缺率之間負相關關系的曲線。該曲線離原點越遠，表明勞動力市場中的供求匹配程度越低。n8Pesmc

4、“The Great Retirement Boom”: The Pandemic-Era Surge in Retirements and Implications for Future Labor Force Participation, Joshua Montes, Christopher Smith, and Juliana Dajon, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2022-081.n8Pesmc

5、根據(jù)美國勞工部公布的各行業(yè)平均時薪數(shù)據(jù)，我們將專業(yè)及商業(yè)服務、信息業(yè)和金融業(yè)三個平均時薪超過40美元的服務業(yè)分項定義為高收入服務業(yè)。n8Pesmc

-END-n8Pesmc