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一、宏觀主線：美國韌性衰減，中國漸進(jìn)修復(fù)7d5esmc

（一）美國經(jīng)濟(jì)：加息周期見頂，經(jīng)濟(jì)韌性衰減7d5esmc

去年3月至今年5月，為應(yīng)對上世紀(jì)八十年代后最嚴(yán)重的通貨膨脹問題，美聯(lián)儲施行了史上最迅猛的一輪加息周期。14個月的時間里，美聯(lián)儲連續(xù)在10次議息會議上累計加息500bp，加息進(jìn)程先急后緩。加息步長初始為25bp，之后被連續(xù)上調(diào)至50bp、75bp，全力追趕美國通脹曲線。在連續(xù)4次加息75bp之后，加息幅度在去年末被調(diào)降至50bp。今年美聯(lián)儲連續(xù)3次加息25bp，并在6月議息會議上宣布加息“暫停”（圖1）。7d5esmc

圖1：美聯(lián)儲施行史上最快加息周期7d5esmc

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當(dāng)前美國政策利率已超越通脹曲線，美聯(lián)儲已初步達(dá)成其操作目標(biāo)。美國CPI通脹讀數(shù)已由去年6月的9.1%快速下行近六成至今年5月的4.0%。以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下限減CPI通脹計，美國實際利率在今年4月由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.1%，5月已大幅上行至1%（圖2）。7d5esmc

圖2：下半年美國實際利率將持續(xù)上行7d5esmc

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但美國政策利率后續(xù)路徑不確定性仍高，美聯(lián)儲與市場之間存在顯著分歧。6月議息會議后，點陣圖中位數(shù)預(yù)期顯示美聯(lián)儲年內(nèi)將繼續(xù)加息50bp，而市場則預(yù)期美聯(lián)儲將于7月再度加息25bp至5.25-5.5%區(qū)間并保持至年底。分歧產(chǎn)生的根本原因，在于新冠疫情爆發(fā)后美聯(lián)儲持續(xù)大幅誤判通脹，政策調(diào)整嚴(yán)重滯后，致使其前瞻指引的公信力下降。鮑威爾也公開表示，美聯(lián)儲的利率預(yù)測不代表委員會的決定或計劃，如果經(jīng)濟(jì)沒有按預(yù)期發(fā)展，政策路徑就會進(jìn)行調(diào)整。7d5esmc

前瞻地看，基于美聯(lián)儲“雙目標(biāo)”及美國金融條件綜合研判，我們認(rèn)為美聯(lián)儲此輪加息周期大概率已見頂，并或于四季度擇機(jī)降息。7d5esmc

首先，年內(nèi)美國通脹大概率將延續(xù)快速回落態(tài)勢，三季度降至3%附近并維持震蕩。此輪美國“大通脹”大致可分為三個階段。一是2021年疫情造成供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш猓?qū)動通脹快速走高。二是2022年上半年俄烏沖突爆發(fā)所帶來的能源價格攀升，導(dǎo)致通脹高度上行、廣度走闊。三是2022年中以來，勞動力市場緊張使得薪資增速成為美國通脹的主要支撐，但能源食品和核心商品通脹快速下降，驅(qū)動美國CPI同比增速快速下行，回落速度甚至超過了上行期。美國CPI通脹從4.2%升至9.1%耗時14個月，但從9.1%下行至4.0%僅歷時11個月（圖3）。7d5esmc

圖3：本輪美國通脹回落速度快于上行速度7d5esmc

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現(xiàn)階段供應(yīng)鏈壓力和俄烏沖突的影響均已成為歷史，核心商品通脹隨之回到2.0%下方，能源通脹則已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。房租通脹仍在高位，但隨著高利率持續(xù)壓制房價，房租通脹的回落只是時間問題。即便充分考慮美國勞動力市場的韌性，基準(zhǔn)情形下美國CPI通脹仍將于下半年快速下行至3%附近（圖4）。7d5esmc

圖4：美國CPI通脹有望繼續(xù)快速下行7d5esmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院7d5esmc

其次，下半年美國就業(yè)市場供需缺口有望持續(xù)收斂，失業(yè)率或邊際上行，突破4.0%。當(dāng)前美國勞動力市場仍然高度緊張，勞動力需求遠(yuǎn)超供給，上半年失業(yè)率處于3.5%左右的歷史低位，1個求職者仍對應(yīng)著1.8個工作崗位（圖5）。7d5esmc

圖5：美國勞動力市場供需嚴(yán)重失衡7d5esmc

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從需求看，4月職位空缺數(shù)仍超1,000萬，強(qiáng)勁的消費需求持續(xù)支撐企業(yè)雇傭需求。從供給看，5月失業(yè)人數(shù)566萬，遠(yuǎn)低于職位空缺數(shù)，勞動參與率連續(xù)三個月持平于62.6%，相較疫前水平仍有0.7pct距離。受供需缺口支撐，5月美國平均時薪同比增速仍高達(dá)4.3%，薪資增速對通脹水平仍有支撐。然而，火熱的表象之下，供需和行業(yè)錯配也嚴(yán)重制約了美國勞動力市場和整體經(jīng)濟(jì)的運行效率，后續(xù)大概率將趨于冷卻。高利率對勞動力需求的抑制仍將進(jìn)一步加深，廣度亦將走闊。一方面，貨幣緊縮的滯后效應(yīng)將隨實際利率走高進(jìn)一步增強(qiáng)；另一方面，高利率對勞動力市場的抑制或?qū)目萍?、金融、制造業(yè)等利率敏感型行業(yè)向其他行業(yè)擴(kuò)散。美國勞動參與率也有望緩慢修復(fù)，供需缺口將相應(yīng)收斂。值得一提的是，當(dāng)前薪資增速對供需缺口的響應(yīng)已顯著鈍化，通脹水平和通脹預(yù)期持續(xù)下行對薪資增速構(gòu)成顯著壓制（圖6）。7d5esmc

圖6：美國通脹預(yù)期與薪資增速高度正相關(guān)7d5esmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院7d5esmc

再次，美國金融條件大幅收斂將進(jìn)一步抑制需求，金融穩(wěn)定性或再度承壓。數(shù)量方面，美聯(lián)儲快速縮表導(dǎo)致美國廣義貨幣供給增速于上世紀(jì)三十年代“大蕭條”后首次陷入負(fù)增長。2022年3月至今美聯(lián)儲合計縮表5,700億美元，占疫情爆發(fā)以來擴(kuò)表規(guī)模的11.9%。受此影響，美國M2同比增速已于去年12月轉(zhuǎn)負(fù)，至2023年4月跌幅走闊至4.6%（圖7）。7d5esmc

圖7：美國貨幣、信用雙緊縮7d5esmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院7d5esmc

價格方面，高利率壓制了信貸需求，收益率曲線期限倒掛顛覆了金融機(jī)構(gòu)“借短貸長”的行為邏輯（圖8），從而壓制了信貸供給。商業(yè)銀行信用供給同比增速從2022年7月的10.2%快速下行至2023年5月的1.8%。盡管美國股市高景氣對金融條件形成有力支撐，今年納斯達(dá)克指數(shù)累計漲幅超過30%，但隨著美國經(jīng)濟(jì)走弱，資本市場對金融條件的支撐將趨弱，銀行業(yè)風(fēng)險可能再度發(fā)酵。這將制約美聯(lián)儲政策緊縮的空間。7d5esmc

圖8：美國收益率曲線持續(xù)倒掛7d5esmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院7d5esmc