一、公共財政收入：修復受阻，增速轉負Mnbesmc

1-5月全國一般公共預算收入9.97萬億，同比增長14.9%。去年4-5月全國增值稅留抵退稅約12,600億元，其中5月退稅約5,000億元，沖減了當月的稅收及財政收入，導致去年同期基數(shù)偏低。在考慮本月財政收支情況時，應剔除去年留抵退稅的影響，在可比口徑下分析，今年1-5月財政收入累計同比增長0.4%，增速較1-4月下降1.2pct。Mnbesmc

圖1：自然口徑下公共財政收入增速提升Mnbesmc

Mnbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Mnbesmc

公共財政收入與經濟修復呈現(xiàn)出較高的相關性，5月國內經濟修復動能延續(xù)放緩，剔除去年留抵退稅影響，財政收入當月同比增速由正轉負，大幅下降10.2pct至-5.3%。其中，稅收收入同比增速-4.9%，較上月大幅下降9.8pct；非稅收入跌幅小幅收窄1.9pct至-7.8%。1-5月稅收收入占一般公共預算收入的比重較上月上升0.4pct至85.0%，已回歸到近5年均值水平，表明財政收入結構持續(xù)改善。Mnbesmc

圖2：主要稅種表現(xiàn)分化，增值稅增速小幅提升Mnbesmc

Mnbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Mnbesmc

從稅收收入結構看，除增值稅小幅抬升外，其余主要稅種均有不同程度下行?？杀瓤趶较?，增值稅當月同比增速較上月小幅上升1.5pct至6.5%，或與供給端邊際修復有關。5月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比增速由負轉正，兩年復合增速上升0.8pct至2.1%。內需疲弱，消費修復動能不強，國內消費稅增速再次轉負，回落9.2pct至-6.2%。企業(yè)所得稅同比增速大幅下降11.7pct至-17.4%，與PPI跌幅走闊、工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)大幅下降有關?？傮w就業(yè)形勢穩(wěn)中向好，但結構依然分化，個人所得稅同比增速下降5.5pct至3.1%。5月出口轉負，進口延續(xù)收縮，進出口相關稅收均有不同程度下降。Mnbesmc

圖3：非稅收入放緩，自然口徑下稅收收入增速提升Mnbesmc

Mnbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Mnbesmc

二、公共財政支出：明顯放緩，受收入偏弱掣肘Mnbesmc

1-5月全國一般公共預算支出10.48萬億，同比增長5.8%，增速較前值下降1.0pct。從支出進度看，1-5月累計已完成38.1%，高出去年同期1.0pct，完成進度低于2018年和2019年的39.4%。5月一般公共預算支出明顯放緩，同比增速較4月大幅下降5.2pct至1.5%。一方面是受到收入修復受阻的制約，另一方面政府債券凈融資規(guī)模較去年明顯收縮，5月國債和地方一般債凈融資936.9億元，較去年同期減少4,556億元。Mnbesmc

圖4：公共財政支出增速放緩Mnbesmc

Mnbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Mnbesmc

從支出結構看，5月基建類支出同比大幅下降，民生類支出放緩。基建類支出整體增速下降12.9pct至-10.5%，支出占比為19.5%，與前值基本持平；除城鄉(xiāng)社區(qū)事務支出保持正增長外，其余領域支出均大幅收縮。其中交通運輸支出在去年高基數(shù)的影響下同比大幅下降31.5pct至-34.0%。民生類如教育、衛(wèi)生健康、社保就業(yè)等領域支出均有不同程度放緩，“穩(wěn)就業(yè)”導向下，社保就業(yè)支出仍保持較快增長，下降5.2pct至8.1%?？茖W技術支出增速較為穩(wěn)定，小幅下降0.6pct至7.2%。整體上看，財政預算內資金更加偏向民生領域，疊加債務付息的擠出效應，對基建領域的支持力度有限，基建領域支出增速與占比在不斷下降。Mnbesmc

圖5：交通等基建領域支出放緩Mnbesmc

Mnbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Mnbesmc

三、政府性基金收支：收支較為低迷Mnbesmc

在收入端，5月國有土地出讓收入同比增速再次下探12.3pct至-13.0%，拖累政府性基金收入增速轉負，回落8.9pct至-7.5%。但考慮兩年復合增速，二者分別為-18.7%和-13.6%，較上月收窄2.8pct和4.8pct。5月100大中城市成交土地數(shù)量和占地面積同比降幅均較4月大幅收窄，土地購置費收縮斜率或邊際趨緩。未來土地出讓收入或緩慢修復。Mnbesmc

圖6：國有土地出讓收入降幅收窄，緩慢修復Mnbesmc

Mnbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Mnbesmc

在支出端，收入不足疊加新增專項債發(fā)行放緩，5月政府性基金支出增速大幅回落20.6pct至-18.2%，兩年復合增速0.7%，較上月下降6.6pct。財政部已于5月中旬下達第二批新增專項債額度，后續(xù)發(fā)行預計將提速，對政府性基金支出形成一定支撐。但“以收定支”的原則下，支出的力度將取決于收入的改善程度。Mnbesmc

中等口徑下，1-5月財政實際赤字規(guī)模20,815億元，實際赤字完成率為22.2%，規(guī)模及進度均不及2020年和2022年同期。二季度以來，財政的擴張力度邊際放緩，未來存在較大寬松空間。6月16日國常會提出加大宏觀政策調控力度，中央財政或將積極發(fā)力。Mnbesmc

圖7：實際赤字完成進度不及去年同期Mnbesmc

Mnbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Mnbesmc

圖8：二季度以來財政擴張力度邊際收斂Mnbesmc

Mnbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Mnbesmc

四、市場影響：對流動性擾動較小Mnbesmc

流動性方面，財政政策對銀行間市場流動性擾動較小。從債券發(fā)行量角度看，5月政府類債券融資量仍保持較高水平，其中本月國債發(fā)行量7,553億元，凈融資量767億元，環(huán)比小幅回落；地方政府債發(fā)行量高達7,553億元，凈融資量為5,052億元，同比有所下降。從貨幣當局資產負債表看，5月政府存款余額46,017億元，環(huán)比增長1,032億元，未對基礎貨幣規(guī)模產生明顯影響，5月銀行間流動性整體平衡偏松，貨幣市場利率中樞下行，DR001和DR007中樞分別為1.36%和1.86%，較上月分別下行24bp和21bp。Mnbesmc

債券收益率方面，5月份債券市場情緒主要由經濟基本面、市場流動性情況主導。由于經濟數(shù)據弱于預期，疊加市場流動性持續(xù)寬松，市場對出臺降息、降準等寬貨幣政策的預期持續(xù)升溫，債券收益率也呈陡峭下行趨勢，短期債券收益率下行幅度較大。5月初至今，10年期國債收益率逐漸從2.78%降至2.62%后，小幅回升至2.66%，整體仍在低位震蕩運行，而1年期國債收益率受貨幣市場持續(xù)寬松影響，收益率大幅下行25bp至1.88%水平，10年期與30年期地方政府債分別在2.86%和3.18%，與國債收益率利差保持穩(wěn)定。Mnbesmc

五、結論：收支偏弱，擴張放緩Mnbesmc

總體來看，基于可比口徑分析，5月財政收支體現(xiàn)出以下三個特征：一是經濟修復延續(xù)放緩，公共財政收入增速轉負；二是受收入不足掣肘，公共財政支出明顯放緩；三是政府性基金收支低迷，擴張力度邊際放緩。前瞻地看，中央財政將積極發(fā)力，重點或在于擴大投資及內需，未來財政收入有望隨經濟企穩(wěn)而恢復性增長，財政支出有望加速，更加注重提升效能。Mnbesmc

-END-Mnbesmc

本期作者Mnbesmc

譚卓  招商銀行研究院 宏觀研究所所長 zhuotan@cmbchina.comMnbesmc

張巧栩  資產負債管理部 資金管理團隊副主管 zhangqx@cmbchina.comMnbesmc

劉陽  招商銀行研究院 宏觀研究員 lyldd@cmbchina.comMnbesmc

刁惜今  資產負債管理部 資金管理崗 diaoxijin@cmbchina.comMnbesmc