5月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比3.5%，兩年復(fù)合2.1%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比12.7%，兩年復(fù)合2.5%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比4.0%，兩年復(fù)合5.1%。其中，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-7.2%，兩年復(fù)合-5.6%，全口徑基建投資累計(jì)同比9.9%，兩年復(fù)合9.0%，制造業(yè)投資累計(jì)同比6.0%，兩年復(fù)合8.3%。
5月生產(chǎn)和需求端經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速較4月回落，主要受去年同期基數(shù)影響。從兩年復(fù)合增速看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能整體延續(xù)4月的放緩態(tài)勢(shì)，但部分部門(mén)邊際企穩(wěn)，有兩方面的主要特征。一方面，總需求延續(xù)走弱。外需趨弱開(kāi)始主導(dǎo)出口走勢(shì)，使得5月出口增速陡峭下行。內(nèi)需修復(fù)整體繼續(xù)放緩。其中，固定資產(chǎn)投資動(dòng)能明顯放緩，主要受房地產(chǎn)投資收縮加劇拖累；公共部門(mén)主導(dǎo)的基建投資動(dòng)能基本持平前月，制造業(yè)投資動(dòng)能小幅下行，兩者仍是當(dāng)前內(nèi)需增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)。社零兩年復(fù)合增速下行斜率趨緩，反映其修復(fù)動(dòng)能趨于穩(wěn)定。另一方面，此前分化的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)修復(fù)動(dòng)能向中間收斂，中樞偏弱。在供給端，制造業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能環(huán)比改善，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能延續(xù)放緩；在需求端，商品零售小幅改善，餐飲收入小幅放緩。
圖1：總需求趨于轉(zhuǎn)弱8bPesmc
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資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院，注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合增速8bPesmc
一、供給：生產(chǎn)修復(fù)動(dòng)能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變
（1）工業(yè)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)：邊際企穩(wěn)，動(dòng)能受限
5月工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)邊際企穩(wěn)。規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，由于去年基數(shù)抬升，增速較上月下降2.1pct，但季調(diào)環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月反彈0.97pct至0.63%，且兩年復(fù)合增速上升0.8pct至2.1%，指向工業(yè)生產(chǎn)有所企穩(wěn)。分三大門(mén)類(lèi)看，觀察兩年復(fù)合增速，中游制造業(yè)生產(chǎn)加快，增速上升1.3pct至2.1%，而上游采礦業(yè)和下游電熱燃水生產(chǎn)進(jìn)一步放緩，增速分別下降1.8pct和0.6pct至2.8%和2.5%。
圖2：工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)動(dòng)能邊際企穩(wěn)8bPesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院8bPesmc
各行業(yè)兩年復(fù)合增速邊際上有所分化。一方面，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)快于全部規(guī)上工業(yè)企業(yè)0.9pct，新能源、新材料等高技術(shù)產(chǎn)品維持高速增長(zhǎng)，但整體動(dòng)能有所放緩，增速小幅下降0.2pct至3.0%。另一方面，裝備制造業(yè)生產(chǎn)加快，增速上升2.5pct至4.5%，是工業(yè)生產(chǎn)的重要支撐。其中汽車(chē)制造業(yè)、電氣機(jī)械制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增速分別上升8.0pct、2.1pct、0.3pct至7.3%、11.3%和3.6%。
5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能小幅放緩，整體好于工業(yè)生產(chǎn)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)11.7%，較上月下降1.8pct，兩年復(fù)合增速小幅下行0.2pct至3.0%。假期效應(yīng)疊加服務(wù)需求持續(xù)釋放，驅(qū)動(dòng)接觸型聚集型服務(wù)業(yè)生產(chǎn)加速修復(fù)。其中住宿餐飲，租賃和商務(wù)服務(wù)，批發(fā)和零售等行業(yè)生產(chǎn)顯著快于整體服務(wù)業(yè)。出行類(lèi)服務(wù)業(yè)如鐵路、航空運(yùn)輸，水上運(yùn)輸，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)亦位于60%以上高位景氣區(qū)間?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)中，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)高速增長(zhǎng)，兩年復(fù)合增速10.4%，較服務(wù)業(yè)整體高7.4pct。
圖3：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)小幅放緩8bPesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院8bPesmc
前瞻地看，需求不足、工業(yè)品價(jià)格和工業(yè)企業(yè)盈利收縮短期內(nèi)仍將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成制約，生產(chǎn)修復(fù)斜率將取決于需求和預(yù)期的改善。
（2）就業(yè)：總體穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)分化
5月我國(guó)總體就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)中向好，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與4月持平，維持在5.2%，但略高于疫前同期水平。其中，農(nóng)民工就業(yè)情況持續(xù)改善，5月外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率較4月進(jìn)一步下降0.2pct至4.9%，為2022年有記錄以來(lái)最低值?？紤]到二季度農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)通常較一季度大幅上行的季節(jié)性規(guī)律，農(nóng)民工失業(yè)率下行反映出就業(yè)市場(chǎng)用工需求持續(xù)改善。不過(guò)，青年就業(yè)壓力進(jìn)一步邊際上行。5月16-24歲青年失業(yè)率進(jìn)一步順季節(jié)性上行0.4pct至20.8%，為有記錄以來(lái)新高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)以及推算來(lái)看，5月參與勞動(dòng)力市場(chǎng)的青年人數(shù)較3月增加80多萬(wàn)至3,300多萬(wàn)，其中在尋找工作的失業(yè)青年人數(shù)相較3月增加了至少54萬(wàn)至686萬(wàn)以上。
圖4：總體失業(yè)率保持穩(wěn)定但青年失業(yè)率繼續(xù)上行8bPesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院8bPesmc
前瞻地看，總體就業(yè)形勢(shì)有望保持穩(wěn)定，青年就業(yè)形勢(shì)的改善有賴于需求特別是服務(wù)業(yè)用工需求的擴(kuò)張。隨著應(yīng)屆畢業(yè)生在夏季持續(xù)涌入就業(yè)市場(chǎng)，青年失業(yè)率短期內(nèi)或仍面臨上行壓力。
二、固定資產(chǎn)投資：動(dòng)能繼續(xù)弱化，結(jié)構(gòu)分化加劇
5月全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資修復(fù)動(dòng)能進(jìn)一步放緩，按可比口徑計(jì)算的單月同比增速進(jìn)一步下行2pct至1.6%，兩年復(fù)合增速仍處于2.9%的低位，季調(diào)后環(huán)比0.11%，仍然顯著弱于往年同期。1-5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速較1-4月下行0.7pct至4.0%，繼續(xù)創(chuàng)下2021年以來(lái)新低，兩年復(fù)合累計(jì)同比增速下行0.6pct至5.1%。其中，房地產(chǎn)投資繼續(xù)加速下滑，基建投資邊際企穩(wěn)，制造業(yè)投資動(dòng)能有所放緩，后兩者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成主要拉動(dòng)。
（1）房地產(chǎn)：銷(xiāo)售低迷，投資收縮
5月房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷，區(qū)域分化加劇。受基數(shù)走高影響，商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額同比增速分別較4月下行8.5pct、21.2pct至-3%、6.8%，兩年復(fù)合增速低位企穩(wěn)，分別較4月小幅上行0.7pct、下行0.7pct至-26%、-23%。30個(gè)大中城市商品房成交面積收縮邊際緩解，兩年復(fù)合增速較4月提升4.1pct至-16.9%，一、二線城市降幅收窄，三線城市加速收縮。
圖5：房地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑低位企穩(wěn)8bPesmc
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資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院8bPesmc
房地產(chǎn)投資降幅持續(xù)走闊，5月同比增速較4月下行3.2ct至-10.5%，拖累累計(jì)同比增速下行1pct至-7.2%。由于去年同期基數(shù)偏低，且統(tǒng)計(jì)局對(duì)基數(shù)進(jìn)行了修訂，從兩年復(fù)合增速來(lái)看房地產(chǎn)投資收縮幅度更大，5月較4月下行1.7pct至-14.9%。一方面，房企新開(kāi)工和施工面積環(huán)比超季節(jié)性改善，但竣工面積環(huán)比反季節(jié)性收縮，建安投資降幅或?qū)⑹照?/span>其中，存量和增量施工項(xiàng)目均落入下降區(qū)間，竣工面積兩年復(fù)合增速下行16pct至-7.5%，新開(kāi)工和施工面積降幅邊際收窄1.2pct、4.3pct至-35.5%、-38%。另一方面，5月100大中城市成交土地?cái)?shù)量和占地面積同比降幅均較4月大幅收窄，土地購(gòu)置費(fèi)或延續(xù)收縮但斜率邊際趨緩。
圖6：房地產(chǎn)投資降幅持續(xù)走闊8bPesmc
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資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院8bPesmc
由于商品房銷(xiāo)售低迷和房企信用持續(xù)承壓，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金修復(fù)受阻。5月房企到位資金同比增速較4月大幅下行10.8pct至-7.4%，時(shí)隔三個(gè)月再度轉(zhuǎn)入收縮，兩年復(fù)合增速降幅擴(kuò)大2.8pct至-22.2%。一方面，住戶端資金來(lái)源受商品房銷(xiāo)售端低迷影響，單月金額未見(jiàn)明顯改善，拖累到位資金兩年復(fù)合增速-11.6pct。其中，定金及預(yù)收款兩年復(fù)合增速較4月大幅下行4.8pct至-26.8%。另一方面，房企信用壓力未明顯緩解，國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金單月金額環(huán)比持續(xù)下降，兩年復(fù)合增速繼續(xù)下行4.3pct、4.7pct至-24.9%、-22.7%。
前瞻地看，6月高頻數(shù)據(jù)未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，商品房銷(xiāo)售的修復(fù)動(dòng)能或維持低位。房企土地購(gòu)置、新開(kāi)工等增量行為邊際改善，房地產(chǎn)投資修復(fù)壓力或有所緩解。隨著基數(shù)逐漸走高，6月房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)同比增速跌幅或延續(xù)擴(kuò)張。
（2）基建投資：強(qiáng)勢(shì)反彈，托底經(jīng)濟(jì)
5月基建投資增速?gòu)?qiáng)勢(shì)反彈。基建投資仍是今年“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要抓手，有力發(fā)揮了托底經(jīng)濟(jì)的作用。全口徑基建投資同比增長(zhǎng)10.3%，增速較上月上升2.4pct，結(jié)束今年以來(lái)增速持續(xù)下行的趨勢(shì)，帶動(dòng)累計(jì)同比增速小幅上升0.1pct至9.9%。觀察兩年復(fù)合增速，1-5月基建投資累計(jì)增速與上月持平，三大行業(yè)表現(xiàn)有所分化。其中，電熱燃水業(yè)保持高速增長(zhǎng)，增速較上月小幅上升0.7pct至19.35%; 交運(yùn)倉(cāng)郵業(yè)增速小幅下降0.8pct至6.9%，水環(huán)公共業(yè)增速持平前值6.3%。
圖7：基建投資增速邊際上升8bPesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院8bPesmc
圖8：三大行業(yè)投資增速分化8bPesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年復(fù)合8bPesmc
從資金端看，銀行信貸支持及金融工具持續(xù)撬動(dòng)社會(huì)配套融資是5月基建投資資金的重要來(lái)源。一方面企業(yè)中長(zhǎng)貸延續(xù)多增，1-5月累計(jì)同比多增3.35萬(wàn)億元，流向基建領(lǐng)域的比例也有所提升。但另一方面新增專項(xiàng)債發(fā)行有所放緩，5月新增專項(xiàng)債發(fā)行2,995億元，較去年同期減少3,325億元；累計(jì)發(fā)行進(jìn)度達(dá)50.6%，低于去年同期5.2pct。財(cái)政部已于5月中旬下達(dá)第二批新增專項(xiàng)債額度，后續(xù)發(fā)行預(yù)計(jì)將提速。從高頻數(shù)據(jù)看，水泥發(fā)運(yùn)率、磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率、石油瀝青裝置開(kāi)工率修復(fù)明顯放緩，且均處于歷史同期低位，動(dòng)工和實(shí)物工作量的完成速度有待加快。
前瞻地看，基建有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，但增速或邊際放緩，進(jìn)一步發(fā)力需要增量工具的托舉。下半年財(cái)政收入整體有望恢復(fù)性增長(zhǎng)，但地方政府債務(wù)承壓，財(cái)政收支壓力加劇，預(yù)算內(nèi)資金對(duì)基建投資支撐受限。銀行信貸和“準(zhǔn)財(cái)政”工具或?qū)橄掳肽昊ㄍ顿Y提供重要支撐。
（3）制造業(yè)投資：邊際下行，動(dòng)能趨緩
受需求不足和盈利疲弱壓制，制造業(yè)投資增速持續(xù)回落，當(dāng)月同比增速為5.1%，較上月小幅下降0.2pct，今年以來(lái)已連續(xù)3個(gè)月放緩。1-5月累計(jì)同比增速小幅下降0.4pct至6.0%，已自去年9月高點(diǎn)回落4.1pct，兩年復(fù)合增速下降1.0pct至8.3%。從結(jié)構(gòu)上看，觀察兩年復(fù)合增速，一是高技術(shù)制造業(yè)增速維持高位，但邊際下行1.8pct至18.7%。二是中游裝備制造業(yè)投資整體保持高速增長(zhǎng)，汽車(chē)制造業(yè)增速保持穩(wěn)定，小幅上升0.1pct至14.5%，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增速回升4.9pct至6.3%，其余行業(yè)如通用設(shè)備，專用設(shè)備，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等增速均有不同程度回落。三是下游消費(fèi)品制造業(yè)整體表現(xiàn)較為低迷。
圖9：制造業(yè)投資增速繼續(xù)放緩8bPesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院8bPesmc
前瞻地看，制造業(yè)投資增速或?qū)⒊袎骸?/span>一是整體需求不足，PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)產(chǎn)能利用率降至歷史低位。二是制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅收縮，主動(dòng)去庫(kù)存，資本開(kāi)支意愿不足。三是外需結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷。四是去年同期基數(shù)走高。在此背景下，擴(kuò)大需求，修復(fù)盈利以及中小微企業(yè)紓困將成為政策發(fā)力的重要方向。政策托舉下全年制造業(yè)投資有望維持6%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)。
圖10：高技術(shù)制造業(yè)增速高位邊際下降8bPesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年復(fù)合增速8bPesmc
三、消費(fèi)：復(fù)蘇動(dòng)能趨穩(wěn)
經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)常態(tài)化疊加去年同期基數(shù)走高，5月消費(fèi)同比增速高位回落。社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增長(zhǎng)12.7%，較上月下降5.7pct，兩年復(fù)合增速略低于4月0.1pct，低于2021年5月單月增速1.9pct，環(huán)比增速?gòu)?qiáng)于疫前季節(jié)性水平，復(fù)蘇動(dòng)能相對(duì)穩(wěn)定。
從消費(fèi)主體看，5月限額以上單位社零同比增速下降8pct至11%，略低于整體水平，反映限額以下單位消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程相對(duì)較快。按消費(fèi)類(lèi)型看，商品和服務(wù)消費(fèi)同比增速仍處高位，服務(wù)消費(fèi)增幅更大。5月商品消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能趨穩(wěn)，同比增速回落5.4pct至10.5%，兩年復(fù)合增速上行0.2pct至2.5%，低于2021年5月單月增速2.2pct。分商品類(lèi)別看，必選消費(fèi)品增速回落，可選消費(fèi)品修復(fù)分化。出行類(lèi)、社交類(lèi)等小宗商品消費(fèi)持續(xù)高增，如服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、通訊器材和石油類(lèi)消費(fèi)等。汽車(chē)消費(fèi)是5月社零保持高增最大的支撐項(xiàng)。因去年基數(shù)開(kāi)始走高，汽車(chē)消費(fèi)修復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)，同比增速較4月高位回落13.8pct至24.2%，兩年復(fù)合增速較4月提升4.9pct至2.1%。受收入修復(fù)推動(dòng)的大宗耐用品類(lèi)消費(fèi)修復(fù)尚不充分。其中，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品是5月社零的拖累項(xiàng)。在去年同期的低基數(shù)下，建材同比大幅下降14.6%，家電、家具類(lèi)消費(fèi)小幅增長(zhǎng)，增速分別為0.1%、5%。服務(wù)方面，餐飲服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能小幅放緩，5月同比增速下降8.7pct至35.1%，兩年復(fù)合增速下降2.1pct至3.3%，仍高于2021年5月單月增速0.8pct。
圖11：商品和餐飲消費(fèi)修復(fù)動(dòng)能分化8bPesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院，注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合增速8bPesmc
圖12：必選消費(fèi)企穩(wěn)，可選消費(fèi)分化8bPesmc
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前瞻地看，年中是消費(fèi)淡季，疊加去年同期基數(shù)走高，6月社零同比增速或繼續(xù)下行，兩年復(fù)合增速或保持穩(wěn)定，略低于2021年同期。
四、前瞻：增長(zhǎng)動(dòng)能有待改善，政策發(fā)力值得期待
5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)產(chǎn)需兩端實(shí)際修復(fù)動(dòng)能延續(xù)放緩。亮點(diǎn)在于工業(yè)生產(chǎn)邊際改善，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資均保持較快增長(zhǎng)，商品消費(fèi)邊際企穩(wěn)，服務(wù)業(yè)保持較好修復(fù)態(tài)勢(shì)，就業(yè)形勢(shì)總體保持穩(wěn)定。前瞻地看，受內(nèi)外需疲弱制約，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能難以快速反彈，預(yù)計(jì)二季GDP增長(zhǎng)動(dòng)能較一季度明顯放緩，但同比增速將在低基數(shù)下大幅上行。宏觀政策或加大逆周期調(diào)節(jié)力度，托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
責(zé)編：Momoz
