5月我國新增社融1.56萬億（預(yù)期1.99萬億），較去年同期少增1.31萬億；新增人民幣貸款1.36萬億（預(yù)期1.45萬億），較去年同期少增5,418億；M2同比增長11.6%（預(yù)期12.1%）。j5besmc
一、信貸：企業(yè)貸款表現(xiàn)平淡，居民提前還貸緩解j5besmc
5月信貸增長乏力，企業(yè)和居民信貸需求低迷，票據(jù)大量到期抵消新增貼現(xiàn)額，拖累信貸總量。新增人民幣貸款同比少增5,418億，較近五年平均減少800億。j5besmc
圖1：5月信貸較近五年平均水平下降800億j5besmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院j5besmc
實體經(jīng)濟內(nèi)外需承壓、預(yù)期疲弱，企業(yè)貸款表現(xiàn)平淡。5月非金融企業(yè)貸款新增8,558億，同比少增6,742億，環(huán)比多增1,719億。其中，中長貸當月新增7,698億，同比多增2,147億；短貸新增350億，同比少增2,292億。表內(nèi)信貸需求不足推升票據(jù)貼現(xiàn)額度，國股行半年直貼利率中樞下降40bps至1.7%，票據(jù)貼現(xiàn)新增420億。但由于去年同期票據(jù)貼現(xiàn)量達歷史新高近萬億，5月票據(jù)大量到期使得票據(jù)凈融資量同比減少6,709億。j5besmc
圖2：居民貸款實現(xiàn)同比多增j5besmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院j5besmc
盡管房地產(chǎn)市場末端銷售未見明顯改善，但提前還貸趨勢有所緩解，疊加低基數(shù)，居民貸款同比小幅多增。5月居民貸款新增3,672億，同比多增784億。中長貸方面，30大中城市商品房成交面積兩年平均仍收縮16.9%，中長貸同比略增637億。短貸方面，居民消費受“五一”假期提振，短貸新增1,988億，同比增加148億。j5besmc
圖3：新增居民貸款構(gòu)成占比j5besmc
資料來源：Wind、招商銀行研究院j5besmc
圖4：新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比j5besmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院j5besmc
二、社融：發(fā)債放緩?fù)侠凵缛?/span>j5besmc
5月新增社融1.56萬億，低于市場預(yù)期（1.99萬億），較近五年平均減少6,032億，社融存量同比增速下降0.5pct至9.5%。從結(jié)構(gòu)上看，非標融資繼續(xù)小幅增加，而政府債和企業(yè)債券均為拖累項。j5besmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院j5besmc
一是房企融資繼續(xù)放松，帶動信托貸款改善。非標融資當月減少1,459億，同比少減360億。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1,797億，同比多減729億；信托貸款新增303億，主要流向房地產(chǎn)和金融領(lǐng)域，同比多增922億；委托貸款增加35億，同比多增167億。j5besmc
二是國債、地方一般債和專項債發(fā)行速度均放緩，受去年高基數(shù)影響，拖累社融增速。5月新增政府債融資5,571億，同比少增5,011億，環(huán)比多增1,023億。5月中旬第二批地方債額度下達，本月發(fā)行速度加快。j5besmc
圖6：表內(nèi)信貸、政府債和企業(yè)債拖累社融j5besmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院j5besmc
三是企業(yè)債利率中樞環(huán)比下滑超10bp，反映企業(yè)信貸需求不足，企業(yè)債券融資創(chuàng)2017年以來新低。5月企業(yè)債券融資減少2,175億，同比多減2,541億，環(huán)比多減5,018億。j5besmc
三、貨幣：M2增速大幅回落j5besmc
存款派生放緩疊加居民存款轉(zhuǎn)移，M2同比增速下降0.8pct至11.6%。企業(yè)貸款需求疲弱導(dǎo)致存款派生放緩，企業(yè)存款減少1,393億，同比多減1.2萬億。5月部分商業(yè)銀行繼續(xù)調(diào)降存款利率，帶動居民存款繼續(xù)向理財?shù)冉鹑谕顿Y回流，導(dǎo)致居民存款新增5,364億，同比少增2,029億。財政發(fā)債規(guī)模較小，而財政支出剛性不減，財政存款新增2,369億，同比少增3,223億。j5besmc
廣義流動性盈余（“M2-社融”增速差）小幅收窄0.3pct至2.1pct，商業(yè)銀行“資產(chǎn)荒”延續(xù)。經(jīng)濟活躍度不足，企業(yè)部門活期資金需求不高，M2-M1剪刀差持續(xù)處在高位。5月M2-M1剪刀差為6.9%，環(huán)比收縮0.2pct，仍高于近五年均值2.8pct。j5besmc
圖7：5月M2-M1仍維持在6.9%的高位j5besmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院j5besmc
圖8：廣義流動性盈余小幅收窄0.3pct至2.1pctj5besmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院j5besmc
四、債市影響：債券收益率平坦化下行j5besmc
5月以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期引發(fā)對復(fù)蘇路徑的擔(dān)憂，市場對貨幣政策出臺期待逐漸升溫，疊加資金面持續(xù)充裕，收益率曲線陡峭化下行。6月13日，央行在MLF到期前超前下調(diào)OMO利率，引發(fā)債券收益率平坦化下行，10年期國債下至2.62%，10Y政策性金融債試探新低。同日5月社融數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場已充分對信貸需求不及預(yù)期進行定價，債市窄幅震蕩基本形態(tài)不變。流動性方面，本次超預(yù)期降息印證了央行對貨幣政策提振市場信心的決心，雖疊加稅期及傳統(tǒng)季末月資金波動因素，資金面預(yù)計易松難緊，DR001及DR007維持圍繞1.30%和1.80%中樞震蕩。利率債關(guān)鍵期限利率方面，國債及國開債1-3年期收益率單日下行1-2bps，國債及國開債5-10年期收益率單日下行3-5bps，其中10年期國開債下至2.76%歷史新低；同業(yè)存單方面，1年期同業(yè)存單自月初2.40%下至2.24%。j5besmc
從市場預(yù)期上看，5月金融數(shù)據(jù)及央行果斷的政策操作推升市場對后續(xù)刺激政策的期待，在寬貨幣與寬信用的博弈中，債券市場的波動性或?qū)⑦M一步加大，但短期上看，在經(jīng)濟復(fù)蘇明確信號出現(xiàn)前，債券市場收益率水平尚未有大幅上行空間，以低位震蕩為主。j5besmc
五、前瞻：未來政策仍有空間j5besmc
總體而言，5月金融數(shù)據(jù)進一步驗證實體經(jīng)濟需求不足，市場對穩(wěn)增長政策的期待增強。新增貸款和社融持續(xù)弱于季節(jié)性，源自各經(jīng)濟主體持續(xù)縮表的行為。前瞻地看，未來宏觀政策需繼續(xù)加力提效。昨天央行下調(diào)公開市場操作逆回購利率10bps，可視為市場利率下行過程中央行隨行就市的調(diào)控。未來若要緩解甚至逆轉(zhuǎn)各部門收縮行為、提振信心，宏觀政策需在壓降成本的同時，以擴大需求為根本出發(fā)點，提升投資收益，最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤和居民收入增長。j5besmc
責(zé)編：Momoz
