■ 美國經(jīng)濟(jì)方面，美國CPI通脹快速回落，就業(yè)市場邊際轉(zhuǎn)冷，但失業(yè)率仍處歷史低位。美聯(lián)儲于5月再次加息25bp至5.0-5.25%區(qū)間，此輪加息周期或已見頂，但高利率或在年內(nèi)持續(xù)。美國經(jīng)濟(jì)受居民消費支撐展現(xiàn)韌性，但隨著美國實際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，金融條件進(jìn)一步收緊，或難逃衰退前景。v8besmc

■ 國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)方面，一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性好轉(zhuǎn)后，4月多項指標(biāo)在低基數(shù)下實現(xiàn)高增長，但基于兩年復(fù)合增速和環(huán)比增速評估，實際修復(fù)動能顯著放緩。經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)上仍然延續(xù)“外需強(qiáng)于內(nèi)需、服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)、公共部門強(qiáng)于私人部門”的特征。4月政治局會議強(qiáng)調(diào)，“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，這將成為未來經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。v8besmc

■ 貨幣金融方面，一季度“開門紅”過后，4月金融數(shù)據(jù)受需求不足拖累，金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分化出現(xiàn)向下收斂。貸款和社融大幅弱于季節(jié)性，貨幣效能明顯下降，貨幣流通速度暫時降低。v8besmc

■ 財政收支方面，一是公共財政收入受非稅收入拖累，增速小幅放緩；二是稅收收入回暖向好，非稅收入支撐減弱，收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善；三是公共財政支出小幅提速，完成進(jìn)度加快，基建類支出放緩，民生類支出穩(wěn)定；四是土地出讓收入難言好轉(zhuǎn)，政府性基金收支仍然疲弱。v8besmc

■ 宏觀政策方面，貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)合理適度、更可持續(xù)，財政政策更加注重提升效能。短期政策利率或保持穩(wěn)定，年內(nèi)人民幣貸款和M2增速料將回落。財政收入整體有望恢復(fù)性增長，財政支出將更加凸顯結(jié)構(gòu)化特征。v8besmc

正文v8besmc

4月以來，美聯(lián)儲加息周期見頂，但后續(xù)政策不確定性仍存。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，拖累金融形勢轉(zhuǎn)弱，通脹持續(xù)下行?；謴?fù)和擴(kuò)大需求將成為未來我國經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。v8besmc

美國經(jīng)濟(jì)：加息周期見頂，消費支撐韌性v8besmc

4月美國CPI通脹回落至5%下方，后續(xù)有望延續(xù)回落。美國CPI通脹已連續(xù)十個月下行。今年美國CPI通脹累計回落1.5pct至4.9%，能源、食品分項分別累計貢獻(xiàn)1.0pct/0.3pct。結(jié)構(gòu)上看，能源通脹已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，食品通脹連續(xù)八個月下行，核心商品通脹基本回歸疫前水平，核心服務(wù)通脹亦已見頂回落。環(huán)比上看，年初以來僅核心服務(wù)通脹環(huán)比中樞尚未回落至0.2%以內(nèi)，成為美國CPI環(huán)比韌性的主要來源。值得注意的是，4月PCE價格指數(shù)環(huán)比上行0.4%超出市場預(yù)期，其中服務(wù)價格環(huán)比上行0.5%，指向服務(wù)消費需求仍然旺盛。服務(wù)通脹韌性將成為后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策決策的主要考量。v8besmc

美國就業(yè)市場邊際轉(zhuǎn)冷，但勞動力供需缺口之下失業(yè)率仍處歷史低位。從新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)看，美國就業(yè)市場供需缺口正在收斂。繼1月非農(nóng)數(shù)據(jù)在圣誕旺季和季調(diào)因素雙重影響下非正常高增后，2-4月新增非農(nóng)就業(yè)中樞降至22萬，較去年四季度的28萬有所下移。但美國職位空缺數(shù)仍然高企（959萬），疊加勞動參與率仍然低迷（62.6%），使得4月失業(yè)率超預(yù)期下行0.1pct至3.4%，年初至今中樞低于3.5%。v8besmc

圖1：美國通脹快速下行v8besmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院v8besmc

圖2：美國失業(yè)率處于歷史低位v8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

美國銀行業(yè)風(fēng)險總體緩釋，但金融條件仍在進(jìn)一步收緊，貨幣供給收縮，金融穩(wěn)定性承壓。美聯(lián)儲三大緊急流動性支持工具總量連續(xù)四周下行，指向現(xiàn)階段銀行業(yè)風(fēng)險問題暫未系統(tǒng)性蔓延。美聯(lián)儲持續(xù)推進(jìn)縮表，導(dǎo)致貨幣供給自上世紀(jì)30年代“大蕭條”后首度出現(xiàn)同比收縮。美國M2同比增速于去年12月轉(zhuǎn)負(fù)，且跌幅逐月走闊，4月增速下行至-4.6%。美國商業(yè)銀行信用供給增速亦陡峭回落，由去年三季度超過10%陡峭下行至2.5%，引發(fā)美聯(lián)儲關(guān)注。v8besmc

圖3：近期美聯(lián)儲緊急工具用量未見顯著增長v8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

圖4：美國金融條件持續(xù)收緊v8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

美聯(lián)儲此輪加息周期或已見頂，但政策利率或在高位持續(xù)。美聯(lián)儲于5月議息會議再次加息25bp，將政策利率區(qū)間上調(diào)至5.0-5.25%，去年3月至今已累計加息500bp。市場預(yù)期美聯(lián)儲將于6月再次加息25bp，但綜合美聯(lián)儲“雙目標(biāo)”及美國金融條件評估，我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲將選擇不加息。前瞻地看，當(dāng)前美國通脹水平仍遠(yuǎn)高于2%，且核心通脹回落速度慢于非核心通脹，疊加失業(yè)率持續(xù)位于歷史低位，美聯(lián)儲下半年可能不會快速降息。v8besmc

值得注意的是，美國實際政策利率已在5月由負(fù)轉(zhuǎn)正，對經(jīng)濟(jì)的緊縮效果或進(jìn)一步強(qiáng)化。美國通脹持續(xù)下行而政策利率不斷走高，當(dāng)前美國目標(biāo)聯(lián)邦基金利率下限為5.0%，CPI通脹4.9%，兩者之差轉(zhuǎn)正為0.1pct。v8besmc

圖5：市場預(yù)期美聯(lián)儲6月將繼續(xù)加息25bpv8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

圖6：美國消費向上、投資向下v8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

美國經(jīng)濟(jì)已在投資帶動下步入下行通道，但消費需求韌性令美國經(jīng)濟(jì)暫未陷入衰退。2023年一季度GDP環(huán)比折年率上修至1.3%，其中消費貢獻(xiàn)2.5pct，投資貢獻(xiàn)-2.1pct，其他分項合計貢獻(xiàn)0.9pct。4月美國零售環(huán)比增速0.4%低于市場預(yù)期，但剔除汽車和能源的核心零售環(huán)比增速0.6%高于市場預(yù)期，同樣指向美國居民消費需求韌性仍足。當(dāng)前美國居民部門仍積累了約$1.45萬億超額儲蓄，儲蓄率仍在5%的低位，二者均未回歸疫前水平，成為美國經(jīng)濟(jì)韌性的主要來源。v8besmc

前瞻地看，通脹進(jìn)一步下行將使得美國實際利率進(jìn)一步走高，對需求的抑制或?qū)耐顿Y向消費擴(kuò)散。疊加貨幣與信用供給持續(xù)收緊，預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)衰退將“雖遲但到”。v8besmc

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中國經(jīng)濟(jì)：修復(fù)動能放緩v8besmc

一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性好轉(zhuǎn)后，4月多項指標(biāo)在低基數(shù)下實現(xiàn)高增長，但基于兩年復(fù)合增速和環(huán)比增速評估，實際修復(fù)動能顯著放緩。4月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.6%，兩年復(fù)合增速1.3%；出口金額同比8.5%，環(huán)比-6.4%，進(jìn)口金額同比-7.9%，環(huán)比-9.8%；社會消費品零售總額當(dāng)月同比18.4%，兩年復(fù)合增速2.6%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額累計同比4.7%，兩年復(fù)合增速5.7%。其中，房地產(chǎn)投資累計同比-6.2%，兩年復(fù)合增速-6.1%，全口徑基建投資累計同比9.8%，兩年復(fù)合增速9.0%，制造業(yè)投資累計同比6.4%，兩年復(fù)合增速9.3%。物價方面，4月CPI同比增速0.1%，環(huán)比增速-0.1%，核心CPI同比增速0.7%；PPI同比增速-3.6%，環(huán)比-0.5%。企業(yè)盈利方面，1-4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比-20.6%，兩年復(fù)合增速-9.4%。v8besmc

4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間橫向比較，在結(jié)構(gòu)上仍然延續(xù)“外需強(qiáng)于內(nèi)需、服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)、公共部門強(qiáng)于私人部門”的特征。在供給端，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)修復(fù)顯著放緩；在需求端，出口和內(nèi)需修復(fù)的動能均有所回調(diào)。內(nèi)需之中，消費增長總體邊際放緩，固定資產(chǎn)投資增長動能明顯轉(zhuǎn)弱。這反映出場景修復(fù)和積壓需求釋放帶來的短期提振作用釋放后，后續(xù)內(nèi)生增長動能尚未完全顯現(xiàn)。價格信號也反映出疲弱內(nèi)需的影響，CPI與PPI通脹加速下行。v8besmc

圖7：三駕馬車修復(fù)放緩v8besmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院，注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合增速v8besmc

圖8：固定資產(chǎn)投資增速邊際下行v8besmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院，注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合增速v8besmc

圖9：外需強(qiáng)于內(nèi)需、服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)、公共部門強(qiáng)于私人部門v8besmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院，注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合增速v8besmc

第一，外需強(qiáng)于內(nèi)需，但5月起外需或加速下行。雖然4月出口金額同比增速自前月高位下行6.3pct至8.5%，尤其是環(huán)比超季節(jié)性下行，已反映出積壓訂單消耗和外需趨弱的邊際變化，但出口金額的兩年復(fù)合增速仍然達(dá)到6.0%，出口增長動能溫和轉(zhuǎn)弱。并且，由于進(jìn)口收縮加劇，同比增速下行6.5pct至-7.9%，貿(mào)易順差繼續(xù)呈衰退式擴(kuò)張，仍對經(jīng)濟(jì)形成支撐。今年1-4月累計貿(mào)易順差達(dá)2,942億美元，創(chuàng)同期歷史新高。前瞻地看，外需整體趨弱，疊加5-9月同期基數(shù)走高，下階段出口同比增速下行斜率或趨陡。v8besmc

圖10：出口增速溫和放緩，貿(mào)易順差衰退式擴(kuò)張v8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

圖11：生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，工業(yè)生產(chǎn)放緩幅度大于服務(wù)業(yè)v8besmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院，注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合增速v8besmc

第二，服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)，這一趨勢或在二季度延續(xù)。在生產(chǎn)端，工業(yè)生產(chǎn)放緩幅度較服務(wù)業(yè)更為劇烈。工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增速為-0.47%，為近十年以來除疫情沖擊月份外首度環(huán)比負(fù)增長。工業(yè)增加值的兩年復(fù)合增速較上月下降3.1pct至1.3%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)兩年復(fù)合增速小幅下行0.8pct至3.2%，動能雖也有所放緩，但好于工業(yè)生產(chǎn)。在消費端，商品消費兩年復(fù)合增速下行1pct至2.3%，而餐飲服務(wù)消費持續(xù)大幅反彈，兩年復(fù)合增速上行2.8pct至5.4%，同比增速大幅提升17.5pct至43.8%。前瞻地看，生產(chǎn)修復(fù)斜率仍取決于需求和預(yù)期的改善。短期內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)或仍受供需因素的制約，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)動能或穩(wěn)中有進(jìn)。v8besmc

第三，公共部門強(qiáng)于私人部門，延續(xù)去年以來經(jīng)濟(jì)增長的“舊”格局。與公共部門更相關(guān)的全口徑基建投資和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資，雖然動能有所轉(zhuǎn)弱，但兩年復(fù)合增速分別達(dá)6.1%、5.8%，仍為內(nèi)需增長的重要支撐。與居民部門行為更相關(guān)的房地產(chǎn)銷售金額當(dāng)月兩年復(fù)合增速下行至-22.3%，社零當(dāng)月兩年復(fù)合增速放緩至2.6%，反映出居民部門需求和信心仍然不足。居民消費復(fù)蘇主要由場景恢復(fù)驅(qū)動，結(jié)構(gòu)上呈降級傾向。一是4月服務(wù)消費動能持續(xù)修復(fù)，而商品消費動能則再度轉(zhuǎn)弱。二是大宗類的商品消費沖高回落，4月乘用車零售額環(huán)比下降12.2pct至2%，商品房銷售面積和銷售金額兩年復(fù)合增速分別較3月再度下行15.8pct、10.9pct至-26.7%、-22.3%。房地產(chǎn)投資也隨之轉(zhuǎn)弱，兩年復(fù)合增速大幅下行8.4pct至-13.2%。前瞻地看，經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)正?；约肮?jié)假日消費等季節(jié)性因素將繼續(xù)推動我國消費復(fù)蘇，“五一”假期文旅出行人數(shù)較疫前增加兩成，預(yù)計5月社零兩年復(fù)合增速或?qū)⒗^續(xù)上行；而由于前期積壓需求釋放已基本完成，居民信心仍然不足，大宗類商品消費或維持弱修復(fù)。v8besmc

圖12：商品和餐飲消費增長分化v8besmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院，注：2021、2023年各月為兩年復(fù)合增速v8besmc

圖13：房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱v8besmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院v8besmc

此外，需求不足拖累供給向下，疊加企業(yè)去庫存，導(dǎo)致通脹低迷。受需求疲弱影響，我國CPI和PPI通脹均加速下行，4月CPI通脹下行0.6pct至0.1%，PPI通脹降幅擴(kuò)大1.1pct至-3.6%，均顯著低于市場預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上看，CPI食品通脹下行主要由于輸入性因素，CPI非食品通脹下行則主要由于內(nèi)需疲弱；PPI通脹下行始于海外、源于上游，并在內(nèi)需（尤其是地產(chǎn)投資）走弱影響下持續(xù)發(fā)酵。v8besmc

當(dāng)前市場對通脹低迷的討論主要聚焦于CPI通脹，但考慮到投資和出口在我國經(jīng)濟(jì)中的占比遠(yuǎn)超美國，討論我國的通脹低迷問題不能忽視PPI口徑。回顧過往，PPI通脹與企業(yè)盈利呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，若PPI通脹持續(xù)低迷將抑制企業(yè)擴(kuò)張行為。今年一季度，受PPI通脹下行以及利潤率低迷的影響，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降21.4%，4月工業(yè)生產(chǎn)動能顯著放緩進(jìn)一步壓制企業(yè)盈利，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤單月兩年復(fù)合增速大幅下行9.4pct至-13.4%，并且，分所有制來看，私營和外資企業(yè)盈利情況顯著弱于國企。前瞻地看，服務(wù)消費反彈對價格的提振或于6月起快速走弱，如若弱內(nèi)需格局持續(xù)，商品價格持續(xù)疲弱，年中CPI通脹存在讀數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)風(fēng)險；PPI同比負(fù)增長大概率全年持續(xù)，但去年下半年P(guān)PI基數(shù)走低，且美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鴿將對全球大宗商品價格構(gòu)成利好，下半年P(guān)PI跌幅或?qū)⒅鸩绞照?span style="display:none">v8besmc

4月政治局會議因此研判，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”。如前所述，經(jīng)濟(jì)的“恢復(fù)性”好轉(zhuǎn)或有三方面意涵。一是在去年低基數(shù)下的高增長，而剔除基數(shù)效應(yīng)后多數(shù)指標(biāo)動能仍然偏弱，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍處早期階段。二是受積壓訂單提振，不同程度表現(xiàn)在出口、消費和房地產(chǎn)領(lǐng)域。三是一季度供給的修復(fù)總體好于需求，而4月以來，需求不足抑制生產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)張。 v8besmc

圖14：CPI通脹新漲價因素轉(zhuǎn)負(fù)v8besmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院v8besmc

圖15：PPI通脹低迷持續(xù)沖擊工業(yè)企業(yè)利潤v8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

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宏觀政策：合理適度，更可持續(xù)v8besmc

貨幣金融形勢方面，受需求疲弱影響顯著收縮，一季度金融與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的分化向下收斂。一是貸款和社融大幅弱于季節(jié)性。4月社融和人民幣貸款分別新增1.22萬億和7,188億，較近五年平均水平分別減少7,383億和4,843億，收縮約四成，主要受居民端拖累。貸款方面，企業(yè)貸款未能繼續(xù)創(chuàng)新高，既源于一季度投放過快透支全年金融資源，也受經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)乏力的拖累。4月企業(yè)貸款新增6,839億，同比多增1,055億，環(huán)比少增2.02萬億。居民貸款降至歷史同期新低，結(jié)束連續(xù)兩個月的同比多增，中長貸與短貸均出現(xiàn)凈償還。受房地產(chǎn)銷售回落和提前還貸的拖累，居民中長貸收縮超千億，為歷史首次。居民短貸減少1,255億，盡管較去年少減601億，但仍顯示居民消費信心亟待提振。社融方面，非標(biāo)融資各項均同比改善，是社融同比多增的首要貢獻(xiàn)項，表內(nèi)信貸和企業(yè)債券為拖累項。當(dāng)前企業(yè)債利率高于去年同期，較表內(nèi)貸款性價比不高，企業(yè)債融資仍處低位。v8besmc

二是貨幣效能明顯下降，貨幣流通速度暫時降低。居民部門繼續(xù)“去杠桿”，購房和消費未恢復(fù)至疫前趨勢水平，存款居高不下，貸款需求疲弱。盡管受存款利率下調(diào)和債券市場走強(qiáng)的影響，居民存款部分向理財?shù)冉鹑谕顿Y回流，疊加提前還款，導(dǎo)致4月居民存款減少1.2萬億，同比多減4,968億，M2同比增速下降0.3pct至12.4%。但是，居民存款增速仍高于貸款10.7pct，M2增速高于社融2.4pct，剪刀差位于歷史高位。企業(yè)部門經(jīng)營活力不足，利潤下滑與預(yù)期疲弱限制投資需求，而信貸供給充足、利率不斷下調(diào)，促使企業(yè)減持現(xiàn)金，轉(zhuǎn)入定期存款或理財，4月M2-M1剪刀差為7.1%，高于近五年均值2.9pct。今年一季度M2與名義GDP的增速差上升至7.2pct，遠(yuǎn)高于過去十年季度平均1.4pct，表明貨幣流通速度正在大幅下降。v8besmc

圖16：居民存貸款增速差位于高位v8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

圖17：廣義流動性盈余收窄0.3pct至2.4pctv8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

4月政治局會議旗幟鮮明地指出“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，要求宏觀政策著力提升效能，“形成擴(kuò)大需求的合力”。綜合政治局會議與一季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，未來貨幣政策仍將注重合理適度、更可持續(xù)。價格上，央行明確要求“保持利率水平合理適度”，考慮到目前企業(yè)和個人住房貸款利率已降至歷史新低3.95%和4.14%，短期內(nèi)降息概率較低。央行表示對利率水平的把握采取“縮減原則”，符合“居中之道”，審慎決策并留有回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。短期政策利率或保持穩(wěn)定。數(shù)量上，年內(nèi)人民幣貸款和M2增速料將回落。由于私人部門需求和信心總體仍弱，金融機(jī)構(gòu)信貸供給速度將趨于平穩(wěn)，派生存款相應(yīng)下降，疊加居民存款流向理財以及提前還貸，或帶動M2增速下行。v8besmc

圖18：M2與名義GDP的增速差上升至7.2pctv8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

圖19：一季度實體經(jīng)濟(jì)融資成本繼續(xù)下降v8besmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院v8besmc

財政形勢方面，剔除去年留抵退稅的影響，基于可比口徑分析，4月財政收支體現(xiàn)出以下四個特征：一是公共財政收入受非稅收入拖累，增速小幅放緩；二是稅收收入回暖向好，非稅收入支撐減弱，收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善；三是公共財政支出小幅提速，完成進(jìn)度加快，基建類支出放緩，民生類支出穩(wěn)定；四是土地出讓收入難言好轉(zhuǎn)，政府性基金收支仍較疲弱。未來財政政策將更加注重提升效能，財政收入增速與經(jīng)濟(jì)修復(fù)之間將呈現(xiàn)出較強(qiáng)相關(guān)性，整體呈現(xiàn)恢復(fù)性增長；財政支出有望維持較高增速，將更加凸顯結(jié)構(gòu)化特征。但債務(wù)付息支出高增將壓縮政府實際可用財力，降低公共財政對經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張效果。v8besmc

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