場景修復和積壓需求釋放帶來的短期提振作用轉弱后，4月經濟修復動能放緩，內生增長動能下行。由于去年同期供需兩端指標均大幅走弱，今年4月各指標的同比增速讀數(shù)存在低基數(shù)影響。從兩年平均增速，以及環(huán)比增速的季節(jié)性分位數(shù)來看，在供給端，工業(yè)生產動能大幅走弱；在需求端，出口和內需修復的動能均有所回調，其中，固定資產投資增長動能明顯轉弱，消費增長邊際放緩。結構上看，各部門修復冷熱不均，“服務業(yè)強于制造業(yè)、公共部門強于私人部門”的特征仍在持續(xù)，疲弱內需影響下，CPI通脹加速下行，信貸走勢轉弱。4月政治局會議強調，“恢復和擴大需求是當前經濟持續(xù)回升向好的關鍵所在”，這將成為未來經濟工作的重中之重。bcJesmc

4月規(guī)模以上工業(yè)增加值當月同比5.6%，兩年平均1.3%；社會消費品零售總額當月同比18.4%，兩年平均2.6%；城鎮(zhèn)固定資產投資額累計同比4.7%，兩年平均5.7%。其中，房地產投資累計同比-6.2%，兩年平均-6.1%，全口徑基建投資累計同比9.8%，兩年平均9.0%，制造業(yè)投資累計同比6.4%，兩年平均9.3%。bcJesmc

一、供給：生產修復放緩，就業(yè)持續(xù)改善bcJesmc

（1）工業(yè)與服務業(yè)生產：修復受限bcJesmc

4月工業(yè)生產修復顯著放緩。規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.6%，顯著低于市場預期的9.7%，兩年平均增速為1.3%，較上月下降3.1pct，季調環(huán)比增速由正轉負，較上月下降0.75pct至-0.47%。近十年以來，僅有2020年1-2月和2022年11月出現(xiàn)環(huán)比負增長。工業(yè)生產放緩受到以下幾個方面的影響。一是今年一季度供給的修復總體好于需求，需求不足抑制生產進一步擴張；二是工業(yè)企業(yè)仍在主動去庫存，生產意愿不足；三是工業(yè)產品價格持續(xù)下降，工業(yè)企業(yè)利潤大幅下滑，企業(yè)生產能力承壓。分三大門類看，上游采礦業(yè)，中游制造業(yè)、下游電熱燃水生產供應業(yè)生產動能全部趨弱，兩年平均增速分別下降1.8pct、3.5pct和1.8pct至4.6%、0.8%和3.1%。bcJesmc

分行業(yè)看，觀察兩年平均增速，裝備制造業(yè)增長2.0%，較全部規(guī)上工業(yè)增速高出0.7pct，是本月工業(yè)生產的重要支撐，但環(huán)比動能趨弱。其中，汽車制造業(yè)、電氣機械制造業(yè)以及計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)增速分別下降6.7pct、4.5pct、3.4pct至-0.7%、9.2%和3.3%。高技術產業(yè)生產放緩4.2pct至3.2%，但多晶硅、服務機器人等高技術產品在高速增長。bcJesmc

4月服務業(yè)生產動能也有所放緩，但好于工業(yè)生產。服務業(yè)生產指數(shù)同比增長13.5%，兩年平均增速小幅下行0.8pct至3.2%。前期受壓制的服務需求持續(xù)釋放，接觸型聚集型服務業(yè)生產加速回升，其中住宿餐飲、批發(fā)零售、交通運輸?shù)刃袠I(yè)生產快于整體服務業(yè)；出行類服務業(yè)如鐵路、航空運輸，住宿，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務，文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數(shù)位于60%以上高位景氣區(qū)間。bcJesmc

前瞻地看，生產修復斜率仍取決于需求和預期的改善。短期內工業(yè)生產修復或仍受供需因素的制約，服務業(yè)生產動能或穩(wěn)中有進。bcJesmc

（2）就業(yè)：重點群體修復不均bcJesmc

4月我國總體就業(yè)形勢順季節(jié)性進一步改善，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率較3月下降0.1pct至5.2%，但與疫前同期水平相比仍然略高，且環(huán)比下行幅度略弱于疫前同期的0.2pct。兩大重點群體就業(yè)修復分化。一方面，青年就業(yè)壓力隨高校畢業(yè)季到來而持續(xù)上升，16-24歲城鎮(zhèn)青年失業(yè)率將繼續(xù)上升0.8pct至20.4%，超過2022年7月的峰值（19.9%）。另一方面，農民工就業(yè)持續(xù)修復。4月外來農業(yè)戶籍人口失業(yè)率較3月下降0.2pct至5.1%，持平于2021年同期水平。失業(yè)率下行或源于就業(yè)市場用工需求上升。今年以來，隨著經濟活動正常化，勞動參與率持續(xù)回升，勞動力市場供給增加，例如，一季度外出農民工人數(shù)向趨勢水平大幅收斂；而勞動力需求或主要來自吸納就業(yè)彈性較大的服務業(yè)，以及建筑業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)等行業(yè)的修復。bcJesmc

前瞻地看，二季度經濟修復動能邊際放緩，但由于企業(yè)用工行為領先于經濟周期，以及服務業(yè)吸納就業(yè)的彈性較大，總體就業(yè)形勢有望穩(wěn)中向好，但結構上，隨著畢業(yè)季臨近，青年摩擦性失業(yè)或將加劇。bcJesmc

房地產投資降幅持續(xù)走闊，4月同比增速較3月下行1.4ct至-7.3%，拖累累計同比增速下行0.4pct至-6.2%。由于去年同期基數(shù)走低，且統(tǒng)計局近期對基數(shù)進行了修訂，從兩年平均增速來看房地產投資收縮更大，4月較3月下行8.4pct至-13.2%。一方面，房企新開工、施工和竣工面積環(huán)比均大幅收縮30%以上，建安投資或仍未明顯改善。其中，存量和增量施工項目表現(xiàn)分化，竣工面積兩年平均增速上行2.9pct至8.5%，但新開工和施工面積降幅分別擴張11.0pct、14.2pct至-36.7%、-42.3%。另一方面，4月100大中城市成交土地數(shù)量和占地面積同比增速均較3月大幅下降，土地購置費或延續(xù)收縮。bcJesmc

由于商品房銷售偏弱和房企信用持續(xù)承壓，房地產開發(fā)資金修復放緩。4月房企到位資金同比增速較3月小幅上行0.4pct至3.4%，兩年平均降幅擴大8.4pct至-19.4%。一方面，住戶端資金來源受商品房銷售走弱影響，單月金額環(huán)比下降，拖累到位資金兩年平均增速-11.1pct。其中，個人按揭貸款兩年平均增速較3月大幅下行12.9pct至-16.2%。另一方面，房企信用壓力未明顯緩解，國內貸款和自籌資金單月金額環(huán)比持續(xù)下降，兩年平均增速大幅下行6.9pct、7.8pct至-20.6%、-18%。bcJesmc

前瞻地看，由于前期積壓需求釋放已基本完成，居民信心仍然不足，房地產銷售或維持弱修復。由于房企土地購置、新開工等增量行為仍然低迷，房地產投資修復或仍受制約。但去年同期基數(shù)逐漸走低，或對5月房地產相關指標同比增速形成支撐。bcJesmc

圖8：三大行業(yè)投資增速分化bcJesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速bcJesmc

從資金端來看，一方面新增專項債發(fā)行提速，4月新增專項債發(fā)行3,468億元，創(chuàng)歷史同期最高；累計發(fā)行進度達41.8%，同為歷史新高。另一方面，金融數(shù)據(jù)顯示4月基建信貸需求有所回落。從高頻數(shù)據(jù)來看，4月水泥發(fā)運率、螺紋鋼開工率、石油瀝青裝置開工率環(huán)比繼續(xù)抬升，動工加快，實物工作量加速完成。bcJesmc

前瞻地看，基建投資有望穩(wěn)健增長，增速或邊際放緩。支撐因素在于財政前置發(fā)力，銀行信貸支持，政策性開發(fā)性金融工具持續(xù)撬動社會配套融資且有望新增投放。制約因素在于地方政府財政收支趨緊，債務付息壓力加大。bcJesmc

（3）制造業(yè)：增速放緩，結構分化bcJesmc

制造業(yè)投資增速放緩，當月同比增速為5.3%，較上月下降0.9pct，是2020年11月以來的最低增速；累計同比增速小幅下降0.6pct至6.4%，制造業(yè)投資累計增速已自去年9月高點回落3.7pct。從兩年平均增速看，制造業(yè)投資增速下降3.2pct至5.8%。從結構上看，高技術制造業(yè)投資兩年平均累計增速下降3.2pct至20.5%。中游裝備制造業(yè)投資維持高速增長，但各行業(yè)增速均有不同程度下降，其中電氣機械及器材制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)投資兩年平均累計增速分別下降3.3pct、2.9pct和1.3pct至39.3%、18.1%和14.4%。bcJesmc

圖9：制造業(yè)投資增速持續(xù)放緩bcJesmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院bcJesmc

圖10：高技術制造業(yè)增速邊際上升bcJesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速bcJesmc

前瞻地看，今年制造業(yè)投資有望穩(wěn)健增長。政策托舉下，制造業(yè)產業(yè)升級、技術進步、補鏈強鏈將持續(xù)進行，重點關注數(shù)字經濟，新能源，“雙碳”，以及設備更新帶動的行業(yè)鏈條。但外需結構調整，企業(yè)主動去庫存，利潤大幅收縮以及房地產市場低迷仍將對制造業(yè)投資增長形成一定制約。bcJesmc

三、消費：復蘇動能邊際放緩bcJesmc

經濟活動持續(xù)正?；B加基數(shù)效應，4月消費同比增速再創(chuàng)新高。社會消費品零售總額當月同比增長18.4%，較上月大幅提升7.8pct，但兩年平均增速較3月下行0.7pct至2.6%，低于2021年4月單月增速1.5pct，環(huán)比增速顯著弱于季節(jié)性，復蘇動能連續(xù)第二個月放緩。bcJesmc

從消費主體看，4月限額以上單位社零同比增速提升8.9pct至19%，高于整體水平，反映限額以上單位修復進程相對較快。按消費類型看，商品和服務消費同比增速持續(xù)大幅提升，服務消費增幅更大。4月商品消費同比增速提升6.8pct至15.9%，兩年平均增速下行1.0pct至2.3%，低于2021年4月單月增速2.1pct，復蘇動能趨弱。分商品類別看，必選消費品增速回落，可選消費品修復分化。受場景修復推動的出行類、社交類消費，如服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶和石油類消費持續(xù)高增。受政策推動的汽車消費是4月社零高增最大的支撐項。降價、車展等各類促銷活動影響，疊加去年同期低基數(shù)，汽車消費同比增速較3月大幅提升26.5pct至38%，連續(xù)第二個月為正。受收入修復推動的大宗耐用品類消費修復尚不充分。其中，地產相關消費品是4月社零的拖累項。在去年同期的低基數(shù)下，建材同比大幅下降11.2%，家電、家具類消費小幅增長，增速分別為4.7%、3.4%。服務方面，餐飲服務消費復蘇動能持續(xù)增強，4月同比增速大幅提升17.5pct至43.8%，兩年平均增速提升2.6pct至5.4%，大幅高于2021年4月單月增速3.9pct。bcJesmc

圖11：商品和餐飲消費增長分化bcJesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院，注：2021、2023年各月為兩年平均增速bcJesmc

圖12：必選、可選消費品增速分化bcJesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院bcJesmc

前瞻地看，經濟活動持續(xù)正?；约肮?jié)假日消費等季節(jié)性因素將繼續(xù)推動我國消費復蘇。5月社零或在去年同期低基數(shù)影響下維持高增，兩年復合增速或將繼續(xù)上行，并高于2021年同期。bcJesmc