5月15日，央行發(fā)布《2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱(chēng)《報(bào)告》）。對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：xYjesmc
一、形勢(shì)判斷：好于預(yù)期，需求不足xYjesmc
央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷相對(duì)樂(lè)觀，《報(bào)告》沿用政治局會(huì)議的表述，認(rèn)為“三重壓力得到緩解”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“有望持續(xù)整體好轉(zhuǎn)”，“其中二季度在低基數(shù)影響下增速可能明顯回升”。國(guó)際方面，央行認(rèn)為外部環(huán)境“更趨復(fù)雜嚴(yán)峻”。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、地緣政治沖突延續(xù)，通脹仍處高位且海外主要央行政策緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，使得國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。國(guó)內(nèi)方面，央行認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期但內(nèi)生動(dòng)力與需求仍不足。央行強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍存在諸多約束，包括疫情的“傷痕效應(yīng)”、尚未恢復(fù)的居民收入預(yù)期、青年人就業(yè)壓力較大、消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能的可持續(xù)性存疑、政府撬動(dòng)社會(huì)投資存在制約以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的外需承壓。《報(bào)告》指出下一步工作重心在于“綜合施策釋放內(nèi)需潛能，多措并舉促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)”。xYjesmc
值得注意的是，今年以來(lái)物價(jià)漲幅階段性回落，《報(bào)告》對(duì)此進(jìn)行了專(zhuān)題論述，認(rèn)為我國(guó)“不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)”，去掉了“警惕未來(lái)通脹反彈壓力”的表述。專(zhuān)欄4論述了物價(jià)漲幅回落主要與供需恢復(fù)時(shí)間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)，同時(shí)由于貨幣供應(yīng)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)，因此也并未出現(xiàn)通縮。供需方面，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的有力支持下，國(guó)內(nèi)供給能力較強(qiáng)，但受實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)到消費(fèi)環(huán)節(jié)滯后、疫情“傷痕效應(yīng)”、收入分配分化且預(yù)期不穩(wěn)等因素制約，需求復(fù)蘇偏慢。基數(shù)效應(yīng)方面，去年國(guó)際油價(jià)沖高至140美元，疊加疫情擾動(dòng)使得去年3月鮮菜價(jià)格反季節(jié)上漲，使得今年以來(lái)物價(jià)同比漲幅受高基數(shù)效應(yīng)拖累。央行依然關(guān)注“物價(jià)走勢(shì)邊際變化”。央行預(yù)計(jì)“物價(jià)水平溫和上漲，下半年可能逐步回升”，但對(duì)通脹的關(guān)注程度相較2022Q4報(bào)告中“密切關(guān)注通脹走勢(shì)變化”的表述進(jìn)一步弱化。xYjesmc
二、政策立場(chǎng)：穩(wěn)健審慎，更可持續(xù)xYjesmc
央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，堅(jiān)持三個(gè)兼顧：“短期和長(zhǎng)期”、“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定”、“內(nèi)部均衡和外部均衡”。xYjesmc
數(shù)量上，央行仍要求“兩個(gè)保持”：“保持流動(dòng)性合理充裕”、“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。針對(duì)今年以來(lái)M2和人民幣存款延續(xù)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的情況，專(zhuān)題2認(rèn)為要合理看待其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定是檢驗(yàn)貨幣增長(zhǎng)是否合理的標(biāo)準(zhǔn)和關(guān)鍵。近期M2和存款的較快增長(zhǎng)既與宏觀政策適度發(fā)力有關(guān)，也是市場(chǎng)主體行為變化的體現(xiàn)。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)實(shí)施、商業(yè)銀行信貸投放加快，使得金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；另一方面，理財(cái)與存款利差趨于收窄，企業(yè)和居民理財(cái)資金回流為表內(nèi)存款，推升M2增速。目前，盡管由于需求恢復(fù)存在時(shí)滯、貨幣流通速度暫時(shí)降低，今年一季度M2與名義GDP的增速差（7.2pct）高于過(guò)去十年季度平均（1.4pct），但隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的微觀機(jī)制繼續(xù)修復(fù)，未來(lái)M2與社融增速、M2與名義GDP增速的兩個(gè)剪刀差將趨于收斂。xYjesmc
對(duì)于總量工具，《報(bào)告》新增表述“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，重提“提升支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”。1-4月新增人民幣貸款11.3萬(wàn)億，據(jù)估計(jì)相當(dāng)于全年總量的47%，高于疫情前三年均值約8pct。預(yù)計(jì)未來(lái)金融機(jī)構(gòu)信貸供給速度將放緩，但同時(shí)將提升滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的實(shí)效和可持續(xù)性。對(duì)于結(jié)構(gòu)工具，央行繼續(xù)要求結(jié)構(gòu)性工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。《報(bào)告》披露，今年1月央行設(shè)立額度為800億元的房企紓困專(zhuān)項(xiàng)再貸款和額度為1,000億元的租賃住房貸款支持計(jì)劃，分別采取“先支后借”和“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制。xYjesmc
價(jià)格上，央行重申以我為主、穩(wěn)健審慎的政策立場(chǎng)，時(shí)隔13年后（2010Q4）重提“保持利率水平合理適度”。專(zhuān)題1指出，近年來(lái)央行對(duì)利率水平的把握采取“縮減原則”，符合“居中之道”，審慎決策并留有回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺(jué)”靠攏，“政策利率調(diào)整時(shí)，在考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)基礎(chǔ)上，向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂，降低政策利率的波動(dòng)”。繼3月初易綱行長(zhǎng)明確表示“目前實(shí)際利率水平是比較合適的”之后，央行的這一表述再次指向短期內(nèi)政策利率或保持穩(wěn)定。xYjesmc
圖1：一季度超儲(chǔ)率與去年同期持平xYjesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院xYjesmc
三、政策操作：精準(zhǔn)有力，總量適度xYjesmc
一季度，貨幣政策精準(zhǔn)有力、總量適度，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。一季度，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、中期借貸便利（MLF）、公開(kāi)市場(chǎng)操作和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等多種方式精準(zhǔn)有力投放流動(dòng)性。春節(jié)前，央行前瞻通過(guò)7D、14D公開(kāi)市場(chǎng)操作累積投放2.3萬(wàn)億跨春節(jié)資金，及時(shí)平滑春節(jié)取現(xiàn)和繳準(zhǔn)導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口。3月下旬，在降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)釋放超5,000億長(zhǎng)期資金的基礎(chǔ)上，加大季末逆回購(gòu)操作力度，有效滿(mǎn)足全市場(chǎng)跨季資金需求，切實(shí)保障貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。2023年一季度末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.70%，比上年同期高0.1個(gè)百分點(diǎn)。一季度，銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)加權(quán)平均利率均值2.03%，比去年同期低7個(gè)基點(diǎn)，稅期高峰、季末等時(shí)點(diǎn)利率運(yùn)行更加平穩(wěn)，為推動(dòng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了適宜的流動(dòng)性環(huán)境。xYjesmc
圖2：貨幣市場(chǎng)利率回落至1.8%附近xYjesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院xYjesmc
圖3：同業(yè)存單利率持續(xù)回落至2.44%附近xYjesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院xYjesmc
四、其它目標(biāo)：“降成本”“穩(wěn)匯率”“防風(fēng)險(xiǎn)”xYjesmc
“降成本”方面，在央行的政策支持和引導(dǎo)下，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革效能持續(xù)釋放，存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制發(fā)揮作用，企業(yè)融資成本進(jìn)一步降低。2023年3月1年期LPR和5年期LPR保持3.65%和4.30%，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率同比下降31bp至4.34%，其中企業(yè)和個(gè)人住房貸款利率降至歷史新低，同比分別下降41bp、135bp至3.95%和4.14%。受表內(nèi)信貸大幅擴(kuò)張的影響，票據(jù)融資規(guī)模穩(wěn)中有降，票據(jù)利率同比上升27bp至2.67%。xYjesmc
圖4：一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本繼續(xù)下降xYjesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院xYjesmc
外部均衡方面，央行延續(xù)“以我為主兼顧內(nèi)外平衡”及“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的表述?？紤]到近期美歐銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件再起波瀾，《報(bào)告》新增“防范境外風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳導(dǎo)”表述。xYjesmc
“防風(fēng)險(xiǎn)”方面，報(bào)告指出“持續(xù)推進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解”。專(zhuān)欄3專(zhuān)題研究了硅谷銀行事件，指出“當(dāng)前我國(guó)金融體系運(yùn)行穩(wěn)健，金融業(yè)總資產(chǎn)中占比超過(guò)90%的銀行業(yè)總體穩(wěn)定，絕大多數(shù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)處于安全邊界內(nèi)”，并總結(jié)四點(diǎn)啟示：“貨幣政策應(yīng)避免大收大放、中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)重視、處置金融風(fēng)險(xiǎn)要迅速且強(qiáng)力及銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性應(yīng)關(guān)注”。下一步央行將“加快推進(jìn)金融穩(wěn)定法制建設(shè)，加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警并充分發(fā)揮存款保險(xiǎn)制度的作用以及不斷充實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)處置資源并完善金融穩(wěn)定保障基金管理機(jī)制”。xYjesmc
五、小結(jié)：連續(xù)性、穩(wěn)定、可持續(xù) xYjesmc
前瞻地看，未來(lái)央行貨幣政策將在堅(jiān)持“精準(zhǔn)有力”的同時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)貨幣供給量、價(jià)兩方面的“合理適度”和“可持續(xù)性”，以擴(kuò)大內(nèi)外需為根本出發(fā)點(diǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。未來(lái)貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵在于提升貨幣流通速度、夯實(shí)政策傳導(dǎo)效果，總量政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期有所下降。xYjesmc
責(zé)編：Momoz
