我們將基準情形下2023年GDP增速預(yù)測由4.9%上調(diào)至5.6%?，F(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，愿望是否最終能夠成為現(xiàn)實，畢竟任何經(jīng)濟預(yù)測都基于一定的假設(shè)條件。我們認為，這取決于中國經(jīng)濟的增長范式能否順利完成“雙重轉(zhuǎn)換”，即實現(xiàn)由外需向內(nèi)需、自公共部門向私人部門的動能轉(zhuǎn)換。這將最終決定此輪經(jīng)濟修復(fù)的力度和高度。6y3esmc

一、不能免俗：上調(diào)全年經(jīng)濟預(yù)測6y3esmc

去年底和今年初，我連續(xù)出差新加坡和香港，與中外機構(gòu)投資者進行了十幾場閉門交流。形勢變化之快，讓人措手不及。年度報告中關(guān)于中國經(jīng)濟的預(yù)測剛剛發(fā)布就失去了準繩，假設(shè)條件需要重構(gòu)。在所有的場合我都表達了上調(diào)今年中國經(jīng)濟預(yù)測的意愿。春節(jié)過后，各大國際組織和金融機構(gòu)紛紛更新了對中國經(jīng)濟的展望，IMF將今年的增長預(yù)期由4.4%上調(diào)至5.2%；國際主要投行的預(yù)期中位數(shù)從4.5%上調(diào)至5.3%（圖1），大致位于5.1%-5.6%區(qū)間；國內(nèi)主要券商的預(yù)期中位數(shù)也由5.0%上調(diào)至5.3%，預(yù)測位于5.0%-6.2%區(qū)間。我們也不能免俗，將全年增長預(yù)測由4.9%上調(diào)至5.6%（圖2）。6y3esmc

圖1：國際主要投行紛紛上調(diào)2023年中國經(jīng)濟預(yù)測6y3esmc

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資料來源：Bloomberg，招商銀行研究院6y3esmc

圖2：2023年中國經(jīng)濟增長預(yù)測6y3esmc

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資料來源：國家統(tǒng)計局，招商銀行研究院6y3esmc

導(dǎo)致各大機構(gòu)紛紛上調(diào)預(yù)測的原因，是顯而易見的。新冠疫情劇烈而短暫的沖擊，顯著改變了我國經(jīng)濟重啟和修復(fù)的節(jié)奏。一方面，去年末急劇的“陣痛”壓低了四季度乃至全年的基數(shù)；另一方面，疫情沖擊斜率陡峭而時長縮短，經(jīng)濟重啟的時點得以提前。在疫情防控上，海外是通過壓平曲線（Flattening the curve）減緩醫(yī)療體系的壓力；我國防疫政策調(diào)整優(yōu)化的結(jié)果是曲線更陡（Steepening the curve），醫(yī)療體系承受了更大壓力，但也達到了快速過峰的目的。城市感染高峰在年初就過去了，春節(jié)返鄉(xiāng)也沒有出現(xiàn)農(nóng)村地區(qū)的另一個感染高峰。根據(jù)中國疾病預(yù)防控制中心數(shù)據(jù)，疫情于去年12月中下旬達峰，截至2月6日，就診人數(shù)較峰值下降了95.2%；在院重癥患數(shù)據(jù)較峰值下降了98.1%，發(fā)展滯后兩周左右，城鄉(xiāng)之間基本同步。疫情發(fā)展至元月末已至尾聲，進入低流行階段（圖3）。6y3esmc

圖3：中國的疫情發(fā)展曲線陡峭而短暫6y3esmc

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資料來源：中國疾病預(yù)防控制中心，招商銀行研究院6y3esmc

從經(jīng)濟重啟的角度，我們的時點得以顯著提前，“穩(wěn)增長”成為各個地方政府“開年第一會”的主題。今年是全面貫徹二十大精神的開局之年，宏觀政策的基調(diào)趨于友善和積極，“提振信心”被擺在了最為突出的位置。中央強調(diào)“要把思想和行動統(tǒng)一到黨的二十大精神和黨中央關(guān)于經(jīng)濟工作的決策部署上來”，“努力實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展主要預(yù)期目標”，這將為各地創(chuàng)造性抓好經(jīng)濟工作提供指引。中央要求“新班子要有新氣象新作為”，政策的協(xié)調(diào)性、一致性和執(zhí)行力有望得到提升。6y3esmc

綜合考慮疫情沖擊的形態(tài)、經(jīng)濟重啟提前和宏觀政策的友善態(tài)度，我們將今年中國經(jīng)濟增速預(yù)測由4.9%上調(diào)至5.6%，這一水平大致處于目前市場預(yù)期中間偏上的位置。6y3esmc

二、永久疤痕：如何理解疫情造成的損失？6y3esmc

假定我們的預(yù)測是對的，5.6%的增速是否恢復(fù)到了潛在水平？目前我國經(jīng)濟潛在增速大致位于5%-6%之間（易綱，2021）【注釋1】。記得2021年初，我曾與某國家級研究機構(gòu)人士討論當(dāng)年的經(jīng)濟增長目標，他對我們超過8%的預(yù)測不以為然，認為不大可能超過6%的潛在水平。問題的關(guān)鍵是，潛在水平既可以是產(chǎn)出的絕對規(guī)模，也可以是產(chǎn)出的相對增速。2020年的極低基數(shù)（2.2%）扭曲了2021年的增長數(shù)據(jù)，低于潛在水平的產(chǎn)出由于基數(shù)原因?qū)е赂哂跐撛谠鏊俚脑鲩L。今年和2021年一樣，很可能會出現(xiàn)這種異常。6y3esmc

為了消除異常年份的影響，一個簡單的方法是觀察兩年的平均增速。2018-1019年我國經(jīng)濟的平均增速是6.3%，2020-2021年平均是5.3%，而我們預(yù)測2022-2023年兩年平均為4.3%，低于我國經(jīng)濟潛在增速區(qū)間的下限。這意味著即便今年我國經(jīng)濟增速達到5.6%，疫情沖擊還是對我國經(jīng)濟造成了永久性的產(chǎn)出損失（圖4）。6y3esmc

圖4：三年疫情造成了永久性的產(chǎn)出損失6y3esmc

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資料來源：國家統(tǒng)計局，招商銀行研究院6y3esmc

注：模擬的潛在產(chǎn)出區(qū)間為自2020年每年GDP增長5%-6%對應(yīng)的規(guī)模，中樞對應(yīng)增速為5.5%，2023年GDP為預(yù)測值6y3esmc

理解疫情造成的永久疤痕，可以觀察一下出行和消費相關(guān)的數(shù)據(jù)。隨著疫情高峰過去，今年以來線下活動迎來快速修復(fù)。北京、石家莊、保定等第一波疫情“早達峰”城市，人員流動均在感染人數(shù)見頂后一周內(nèi)觸底并快速反彈，春節(jié)前北京交通擁堵狀況已接近疫前水平。春節(jié)前后全國人員流動大幅改善，交通部數(shù)據(jù)顯示春運客運量高峰相較去年農(nóng)歷同期增長約五成，不過較疫前水平仍存在約五成的差距（圖5）。6y3esmc

圖5：春運客運量明顯改善，但與疫前水平仍存差距6y3esmc

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資料來源：Wind，交通運輸部，招商銀行研究院6y3esmc

經(jīng)濟活動正?；瘜@著修復(fù)消費場景、提振消費動能，疊加擴消費政策落地生效，消費特別是服務(wù)消費增速有望大幅反彈。但是，三年疫情令私人部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民資產(chǎn)負債表出現(xiàn)收縮跡象，而公共部門債務(wù)壓力上升，都將制約消費復(fù)蘇的節(jié)奏及斜率。我們預(yù)計今年的社會消費品零售總額同比增速有望達到9%，高于名義GDP增長1.5個百分點，但相較疫前三年的潛在趨勢水平仍然存在2萬億差距，可以理解為疫情期間部分社零消費的永久損失（圖6）。6y3esmc

圖6：預(yù)計今年社零較疫前趨勢水平仍存4%的缺口6y3esmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院6y3esmc

從中長期看，我國經(jīng)濟增速自2007年以來趨勢性下行，潛在增速也在持續(xù)放緩。疫情沖擊留下的疤痕或?qū)е挛覈?jīng)濟潛在增速加速下移，步入中速增長的“新常態(tài)”。6y3esmc

三、雙重轉(zhuǎn)換：愿望如何才能變成現(xiàn)實？6y3esmc

上調(diào)預(yù)測，代表著一種普遍樂觀的情緒和愿望。氣氛已經(jīng)烘托到這個份上了，現(xiàn)在的問題是愿望如何才能成為現(xiàn)實？要知道，這些年專業(yè)的經(jīng)濟預(yù)測常常被打臉，美好的愿望與殘酷的現(xiàn)實之間有著巨大的鴻溝。6y3esmc

有一位基金經(jīng)理對我說，以現(xiàn)有趨勢簡單外推，或能確保5%的增長，但要實現(xiàn)5.6%的增長目標，仍需增量的政策支持，需要滿足更多的前提條件。我非常贊同這一觀點，要爭取更好的結(jié)果，必須完成增長范式的轉(zhuǎn)換，即在增長動力上實現(xiàn)由外需向內(nèi)需、自公共部門向私人部門的“雙重轉(zhuǎn)換”。我以為，這將最終決定我們的預(yù)測是否能夠成真。6y3esmc

過去三年，我國經(jīng)濟增長主要受公共部門和外部需求的托舉（圖7）。一方面，私人部門信心不足、預(yù)期趨弱，逆周期政策主要依靠公共部門，基建投資成為經(jīng)濟增長的主要拉動力量。另一方面，全球供應(yīng)鏈不暢，海外商品消費需求受歐美的現(xiàn)金補貼刺激，使得我國出口保持了高景氣，并對上下游產(chǎn)業(yè)形成拉動。從支出法測算看，貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻明顯高于疫前水平；資本形成總額由于房地產(chǎn)投資下行抵消了大部分基建投資的增長，貢獻小幅下降；疫情沖擊下最終消費支出貢獻大幅下行（圖8）。6y3esmc

圖7：公共部門和外需支撐疫情下經(jīng)濟增長6y3esmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院6y3esmc

圖8：經(jīng)濟“三駕馬車”對GDP增速的拉動6y3esmc

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資料來源：Wind，招商銀行研究院6y3esmc

可見，我們面臨的第一個范式轉(zhuǎn)換，是由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需。事實上，去年下半年以來，我國出口發(fā)生逆轉(zhuǎn)，增速顯著下行，今年這一趨勢或?qū)⒓觿　Ｒ环矫?，隨著美歐經(jīng)濟放緩甚至走向衰退，外需已經(jīng)開始明顯回落。美國政策利率年內(nèi)或維持高位，實際利率將由負轉(zhuǎn)正，對其經(jīng)濟的抑制作用進一步增強，甚至可能引致溫和衰退；歐洲受俄烏沖突影響，其經(jīng)濟衰退的概率和程度預(yù)計均高于美國。IMF估計2022年全球貨物和服務(wù)貿(mào)易實際增速由2021年的10.4%降至5.4%，預(yù)計2023年進一步放緩至2.4%。另一方面，我國出口的替代效應(yīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。一是海外供給修復(fù)、我國低端制造業(yè)外遷、以及跨國企業(yè)采取“中國加一”策略在海外進行生產(chǎn)備份，都可能拉低我國在全球出口中所占份額。二是逆全球化逆風(fēng)或進一步加劇，近期美國加大了對華科技“脫鉤”的力度，將對我國高科技行業(yè)出口造成不利影響。出口收縮疊加我國經(jīng)濟重啟支撐進口增長，貨物貿(mào)易順差將收窄；同時國際旅行正常化將推動服務(wù)貿(mào)易逆差擴大。諸多因素共同作用，經(jīng)常項下順差或顯著收斂，對我國經(jīng)濟增長形成負面影響。6y3esmc

在外需萎縮之下，我們只能更多地依靠內(nèi)需來實現(xiàn)增長，別無他法。首先，當(dāng)然是消費特別是服務(wù)消費的增長，這是最大的確定性，也將成為經(jīng)濟復(fù)蘇的最主要驅(qū)動力。其次，受到政策與產(chǎn)業(yè)周期的雙重支撐，基建和制造業(yè)投資有望穩(wěn)健增長。不過，近兩年基建持續(xù)發(fā)力，各地合意項目儲備逐漸消耗，新項目增長乏力，疊加疫情期間地方財政壓力上升，對基建投資增速造成一定制約。制造業(yè)投資一方面受新動能行業(yè)周期及支持政策的支撐，另一方面則受出口下行拖累，總體有望維持一定韌性。三 是房地產(chǎn)投資。雖然我們可以大致說房地產(chǎn)行業(yè)有望筑底修復(fù)，其上下游的投資和消費也有望相應(yīng)改善。但房地產(chǎn)銷售回暖的程度，不敢有所奢望。幾乎可以肯定的是，居民部門信心修復(fù)仍需時日，人口增長出現(xiàn)拐點和城鎮(zhèn)化進程放緩，都將壓低房地產(chǎn)中長期需求，政策的周期性影響正在鈍化，不可能再現(xiàn)過去幾輪上行周期所達到的高點。6y3esmc

經(jīng)濟動能由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需，或許足夠支持一個5%左右的增長。今年經(jīng)濟修復(fù)的力度和高度，取決于另一更重要的范式轉(zhuǎn)換，那就是經(jīng)濟發(fā)展的重心從公共部門向私人部門的轉(zhuǎn)換，這將決定上調(diào)經(jīng)濟預(yù)測是否最終能夠成為現(xiàn)實。6y3esmc

去年，我國公共部門和私人部門的經(jīng)濟行為明顯分化，表現(xiàn)為政府部門加杠桿（擴張資產(chǎn)負債表）、私人部門去杠桿（收縮資產(chǎn)負債表）。按照社科院國家資產(chǎn)負債表研究中心測算，2022年居民部門杠桿率（債務(wù)余額/名義GDP）為61.9%，與上年持平，一改此前數(shù)十年居民部門杠桿率持續(xù)上升的勢頭；政府部門杠桿率持續(xù)上行，全年抬升了3.6百分點至50.4%；企業(yè)部門杠桿率由跌轉(zhuǎn)升，上行6.8百分點至161%（圖9）。6y3esmc

圖9：公共部門加杠桿，私人部門降杠桿6y3esmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院6y3esmc

政府部門主動加杠桿是為了穩(wěn)住經(jīng)濟大盤。結(jié)構(gòu)上看，地方政府杠桿率上行了2.5百分點，顯著高于中央政府杠桿率上升幅度（1.1百分點）（圖10）。居民部門去杠桿最為明顯，在就業(yè)和收入前景惡化的背景下，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)收縮跡象。去年，居民戶新增人民幣貸款同比少增4.09萬億（-51.6%）；新增存款同比多增7.94萬億（+80.2%）。企業(yè)部門杠桿率波動上行，國有和私營企業(yè)分化嚴重。央行調(diào)查顯示企業(yè)家經(jīng)營景氣指數(shù)持續(xù)走弱，我們?nèi)ツ甓嗟卣{(diào)研也顯示私營企業(yè)信心不足、資本開支增長明顯放緩。社科院數(shù)據(jù)的缺陷是將企業(yè)部門大而化之，沒有國企和民企的細分項。不過，我們?nèi)钥梢詮钠渌€索進行分析，從政府加杠桿的行為，可以推斷國企部門應(yīng)該也在加杠桿；從居民去杠桿的動機，可以推斷私企部門杠桿率或許在下降?？傊?，一個不大可能出錯的判斷是，去年公共部門（政府和國企）加杠桿以保增長，私人部門（居民和私企）降杠桿收縮資產(chǎn)負債表。這正是預(yù)期減弱、信心不足的表現(xiàn)。6y3esmc

圖10：地方政府杠桿率上升最為明顯6y3esmc

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資料來源：Macrobond，招商銀行研究院6y3esmc

這種情況可否持續(xù)？僅僅依靠公共部門能否拉動中國經(jīng)濟龐大的身軀？答案應(yīng)該是否定的。盡管今年的財政安排的總盤子不會弱于去年，但政府繼續(xù)加杠桿的風(fēng)險越來越大。政府債務(wù)特別是地方債務(wù)的可持續(xù)性問題持續(xù)困擾金融市場，新增的合意的專項債項目正在枯竭（低垂的果實已經(jīng)摘完了），部分地方融資平臺深陷債務(wù)泥潭。說到底，公共部門（政府和國企）只占中國經(jīng)濟的三分之一，追求更高質(zhì)量的增長，必須完成最為重要的范式轉(zhuǎn)移，只有進一步激發(fā)占中國經(jīng)濟三分之二的私人部門的活力，高質(zhì)量發(fā)展才能事半功倍、水到渠成。6y3esmc

我對今年的中國經(jīng)濟深抱期望，隨著經(jīng)濟活動修復(fù)帶動預(yù)期改善，市場化改革提振私人部門信心，居民和私企部門有望重啟擴張性資產(chǎn)負債行為，接棒公共部門發(fā)揮擴大內(nèi)需的作用。這將確保中國經(jīng)濟盡快重回潛在水平，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。6y3esmc

注釋6y3esmc

1、易綱. 中國的利率體系與利率市場化改革[J]. 金融研究, 2021, 495(9): 1-11.6y3esmc

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本期作者：丁安華 招商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家dinganhua@cmbchina.com6y3esmc