圖1：1月美國(guó)CPI通脹回落幅度不及預(yù)期xMMesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院xMMesmc

一、能源食品：國(guó)際油價(jià)企穩(wěn)回升xMMesmc

國(guó)際油價(jià)企穩(wěn)回升驅(qū)動(dòng)能源價(jià)格上行，能源項(xiàng)CPI同比增速8.7%，較前值上行1.4pct，結(jié)束了連續(xù)六個(gè)月的下跌，拉動(dòng)CPI通脹0.6pct；環(huán)比增速2.0%，較前值上行5.1pct，為去年7月以來最大單月漲幅。xMMesmc

圖2：1月原油價(jià)格企穩(wěn)回升xMMesmc

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食品通脹在基數(shù)效應(yīng)影響下連續(xù)第五個(gè)月回落，但環(huán)比動(dòng)能反彈，其服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比動(dòng)能大幅反彈，商品分項(xiàng)環(huán)比動(dòng)能仍在下行。食品項(xiàng)同比增速10.1%，較前值回落0.3pct，拉動(dòng)CPI通脹1.4pct；環(huán)比增速0.5%，較前值上行0.1pct。從其分項(xiàng)動(dòng)能看，商品項(xiàng)環(huán)比增速再回落0.1pct至0.4%，服務(wù)項(xiàng)環(huán)比增速則反彈0.2pct至0.6%。xMMesmc

圖3：戶外餐飲分項(xiàng)環(huán)比動(dòng)能顯著反彈xMMesmc

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前瞻地看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后重啟或引致原油價(jià)格進(jìn)一步上行，俄烏沖突發(fā)展或令糧食、能源通脹不確定性上升，能源分項(xiàng)或由美國(guó)CPI環(huán)比增速的邊際拖累項(xiàng)轉(zhuǎn)為邊際拉升項(xiàng)。xMMesmc

圖4：能源分項(xiàng)驅(qū)動(dòng)美國(guó)CPI環(huán)比增速反彈xMMesmc

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二、核心商品：除汽車外環(huán)比動(dòng)能全面反彈xMMesmc

1月核心商品通脹1.4%，較前值回落0.7pct，拉動(dòng)CPI通脹0.3pct；環(huán)比增速0.1%，較前值回升0.2pct。xMMesmc

二手車價(jià)格延續(xù)快速下跌，新車價(jià)格漲幅顯著收窄。二手車價(jià)格環(huán)比-1.9%，較前值回升0.1pct，連續(xù)第七個(gè)月為負(fù)，連續(xù)第五個(gè)月跌幅超1%。新車價(jià)格環(huán)比0.2%，2021年5月以來連續(xù)第二十個(gè)月為正，但較前值大幅回落0.4pct。xMMesmc

除汽車外，各核心商品分項(xiàng)環(huán)比動(dòng)能全面反彈。家具價(jià)格環(huán)比0.5%，較前值上行0.3pct；服裝價(jià)格環(huán)比0.8%，較前值上行0.6pct；醫(yī)療價(jià)格環(huán)比1.1%，較前值上行1.0pct；通訊價(jià)格環(huán)比0，較前值上行1.1pct；其他商品環(huán)比0.8%，較前值上行0.9pct。僅教育和酒兩個(gè)分項(xiàng)環(huán)比增速較前值回落。xMMesmc

圖5：核心商品分項(xiàng)環(huán)比增速轉(zhuǎn)正xMMesmc

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前瞻地看，考慮到高利率對(duì)需求的抑制，商品通脹在廣度層面上的反彈或不具有可持續(xù)性。xMMesmc

三、核心服務(wù)：房租價(jià)格環(huán)比增速或已見頂xMMesmc

核心服務(wù)通脹續(xù)創(chuàng)新高，環(huán)比增速小幅回落。核心服務(wù)通脹7.2%，較前值提升0.2pct，拉動(dòng)CPI通脹4.1pct；環(huán)比增速0.5%，較前值回落0.1pct。xMMesmc

圖6：核心服務(wù)通脹韌性仍強(qiáng)xMMesmc

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從分項(xiàng)看，房租價(jià)格環(huán)比增速或已見頂。房租項(xiàng)環(huán)比0.8%，持平前值，但若不考慮季調(diào)因子變動(dòng)，該數(shù)值已跌至0.7%，除旅店外的房租價(jià)格環(huán)比增速回落更多；醫(yī)療項(xiàng)環(huán)比大幅回落1.0pct至-0.7%，根據(jù)醫(yī)保賬戶盈余情況推算，醫(yī)保分項(xiàng)環(huán)比增速直至今年9月均將維持在-4%附近，對(duì)整個(gè)醫(yī)療分項(xiàng)持續(xù)構(gòu)成下拉。交通服務(wù)項(xiàng)環(huán)比反彈0.3pct至0.9%，機(jī)動(dòng)車維修和車保是主要拉升項(xiàng)。廢物處理（0.9%）、娛樂（0.7%）和教育與通訊（0.5%）環(huán)比動(dòng)能均有顯著反彈。xMMesmc

圖7：新簽租約價(jià)格持續(xù)下行xMMesmc

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服務(wù)業(yè)通脹與薪資增速的剪刀差仍在走闊。1月服務(wù)業(yè)通脹7.2%，平均時(shí)薪同比增速5.0%，服務(wù)業(yè)通脹環(huán)比增速0.5%，平均時(shí)薪環(huán)比增速0.3%。階段性轉(zhuǎn)暖的總需求仍在推升服務(wù)業(yè)通脹，但通脹預(yù)期的回落對(duì)薪資增速構(gòu)成壓制，歷史數(shù)據(jù)顯示二者背離不具有可持續(xù)性，或由于勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷、服務(wù)通脹見頂回落而走向收斂。xMMesmc

圖8：工資-價(jià)格同比增速剪刀差走闊xMMesmc

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前瞻地看，房租價(jià)格環(huán)比增速或已見頂。高利率環(huán)境決定了服務(wù)通脹廣度的反彈不可持續(xù)，服務(wù)通脹或在2023年一季度內(nèi)見頂回落。xMMesmc

四、影響及前瞻：美聯(lián)儲(chǔ)3月仍將加息25bpxMMesmc

本月通脹數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，主因在于通脹廣度有所反彈。隨著加息周期向“更高更久”處推進(jìn)，這一反彈或不具備可持續(xù)性，美國(guó)通脹仍將于年中回落至3%附近。xMMesmc

市場(chǎng)“通脹快速回落，聯(lián)儲(chǔ)快速轉(zhuǎn)鴿”的預(yù)期繼1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期后進(jìn)一步被扭轉(zhuǎn)。美元隔夜利率曲線（OIS）顯示市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)在3月加息25bp，并可能在5-6月繼續(xù)加息25-50bp。市場(chǎng)對(duì)終點(diǎn)利率的預(yù)測(cè)已升至5.25%以上，同時(shí)大幅降低了對(duì)下半年的降息幅度的預(yù)測(cè)，認(rèn)為今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)將降息20bp?？紤]到美國(guó)職位空缺仍在歷史高位，對(duì)就業(yè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形成支撐，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率已經(jīng)不大。終點(diǎn)利率水平則仍將受到未來幾個(gè)月通脹數(shù)據(jù)的影響。xMMesmc

數(shù)據(jù)出爐后美股三大指數(shù)漲跌互現(xiàn)，截至收盤標(biāo)普500指數(shù)基本走平（收跌0.03%），道瓊斯指數(shù)收跌0.46%，納斯達(dá)克指數(shù)收漲0.57%。美債收益率整體上行，2年期上漲10bp，5年期上漲9bp，10年期上漲4bp，30年期走平，收益率曲線進(jìn)一步扁平化。xMMesmc

美元流動(dòng)性仍舊偏緊，長(zhǎng)端價(jià)格上漲。受投資需求增加、機(jī)構(gòu)進(jìn)出款結(jié)構(gòu)性變化等因素影響，境內(nèi)美元流動(dòng)性偏緊。價(jià)格方面，因市場(chǎng)重估美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，長(zhǎng)端價(jià)格上漲，2月15日銀行間美元拆借加權(quán)成交利率4.56%，1W 4.61%，6M 5.22%。xMMesmc

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本期作者:xMMesmc

譚卓 招商銀行研究院 宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)zhuotan@cmbchina.comxMMesmc

王天程  招商銀行研究院 宏觀研究員xMMesmc

李蕓  資產(chǎn)負(fù)債管理部 資金管理團(tuán)隊(duì)xMMesmc

陳誠(chéng)  紐約分行資金管理部外匯交易崗xMMesmc