二、看到隧道盡頭的光：情況正在發(fā)生變化 T59esmc

11月初，中資美元債二級(jí)市場開始逐步回暖。情況正在發(fā)生變化，一方面，美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入下半場，美債收益率小幅回落，帶動(dòng)中資美元債交易價(jià)格走高；另一方面，國內(nèi)房地產(chǎn)利好政策頻出，市場預(yù)期改善，房企信用風(fēng)險(xiǎn)降低，帶動(dòng)中資美元債，特別是以房地產(chǎn)為主的高收益?zhèn)灰變r(jià)格回暖。T59esmc

那么，中資美元債市場是否已經(jīng)迎來拐點(diǎn)？T59esmc

想要回答這個(gè)問題，首先需要厘清中資美元債的定價(jià)機(jī)制。中資美元債主要受到基準(zhǔn)利率以及信用利差的影響，基準(zhǔn)利率由美國的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策共同決定，信用利差則主要受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好、企業(yè)基本面影響，由信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)組成，并受前者主導(dǎo)。進(jìn)一步而言，投資級(jí)美元債受基準(zhǔn)利率影響為主，高收益?zhèn)苄庞美钣绊憺橹?。而高收益?zhèn)写蟛糠譃榈禺a(chǎn)債，因此在提到信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要指的就是地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。T59esmc

目前來看，幾乎可以確認(rèn)，美元基準(zhǔn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)這兩點(diǎn)制約因素均已經(jīng)出現(xiàn)改善，中資美元債市場曙光初現(xiàn)。T59esmc

首先，美債利率的上行大概率已進(jìn)入尾聲，下行動(dòng)能正逐漸增強(qiáng)。一方面，在激進(jìn)的加息效應(yīng)下，美國內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯放緩，勞動(dòng)力市場過熱的狀況正在緩解，2023年將大概率步入程度較淺的溫和衰退，這一變化將推動(dòng)美債長端利率向下。另一方面，美國通脹回落趨勢(shì)基本確定，隨著具有滯后性的服務(wù)消費(fèi)和住房市場下行壓力在2023年逐步加大，通脹中樞將進(jìn)一步下行，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期步入尾聲，并可能在上半年停止加息，利率的下行動(dòng)能正在積蓄。T59esmc

更重要的是，國內(nèi)政策“三箭齊發(fā)”，房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著緩解。自去年9月恒大違約并持續(xù)發(fā)酵后，已有超30家大中房企在公開市場發(fā)生信用違約或展期，地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期不斷上升，雖然政策邊際回暖但給市場帶來的實(shí)質(zhì)性推動(dòng)作用不大。11月，房地產(chǎn)融資的“三支箭”政策先后出臺(tái)，包括金融《十六條》、擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具（預(yù)計(jì)將提供約2500億元支持民企債券融資）、放開存量房企股權(quán)融資等，預(yù)計(jì)能有效恢復(fù)地產(chǎn)融資端的造血功能，拓寬房企融資渠道，也是地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松的標(biāo)志，在政策支持下部分未出險(xiǎn)房企流動(dòng)性緊張狀況或?qū)⒂兴徑?，房企風(fēng)險(xiǎn)再度大幅蔓延的概率下降。T59esmc

不過，想要看到房地產(chǎn)行業(yè)全面企穩(wěn)仍需銷售端的發(fā)力，但目前銷售市場仍在磨底階段。除擔(dān)憂期房交付以外，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑及居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、房價(jià)下行壓力也是壓制需求的重要因素，在未觀測(cè)到這些指標(biāo)有變化前，銷售端預(yù)計(jì)難以明顯好轉(zhuǎn)?？梢钥隙ǖ氖?，《十六條》頒布之后，未來出臺(tái)穩(wěn)定銷售的政策預(yù)期在進(jìn)一步增強(qiáng)，地產(chǎn)行業(yè)主體風(fēng)險(xiǎn)或許正在逐步出清。T59esmc

圖5：本輪公開市場違約或展期的房企T59esmc

 T59esmc

資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院T59esmc

另外，人民幣匯率的企穩(wěn)回升也將成為促進(jìn)中資美元債融資功能恢復(fù)的重要催化劑之一。一方面，美元的強(qiáng)勢(shì)在2023年將會(huì)趨緩，對(duì)人民幣壓制減輕，利空程度收斂，并逐步轉(zhuǎn)向中性。另一方面，中美經(jīng)濟(jì)周期在2023年可能從“美國穩(wěn)，中國滯”轉(zhuǎn)向“美國滯，中國穩(wěn)中向好”的局面。因而，中美貨幣政策周期將從錯(cuò)峰分化走向穩(wěn)定，中美利差倒掛幅度有望收斂，樂觀情形下也可能回正，這將對(duì)人民幣匯率提供支撐。在人民幣貶值壓力逐漸緩和的背景下，企業(yè)境外發(fā)債的償債壓力減輕，融資意愿預(yù)計(jì)也會(huì)逐步改善。T59esmc

圖6：人民幣匯率預(yù)測(cè)模型T59esmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院T59esmc

三、東方欲曉：中資美元債市場有望回暖T59esmc

展望2023年，在美元基準(zhǔn)利率回落及房企信用風(fēng)險(xiǎn)緩解的背景下，中資美元債市場有望回暖，發(fā)行量和交易價(jià)格均有望回升。T59esmc

首先，中資美元債市場的融資功能將逐步修復(fù)。T59esmc

一方面，在美國經(jīng)濟(jì)衰退和加息預(yù)期退坡的影響下，美債長端收益率將震蕩回落。而與此同時(shí)，國內(nèi)疫情管控大幅優(yōu)化調(diào)整，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)將推動(dòng)國債長端利率中樞上移，中美利差的倒掛幅度有望收窄，企業(yè)進(jìn)行境外發(fā)債的成本劣勢(shì)逐漸改善，發(fā)行意愿預(yù)計(jì)會(huì)逐漸回升。另一方面，2023年美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)入加息周期尾聲，強(qiáng)美元?jiǎng)幽苴吶?，人民幣貶值壓力緩解，有利于企業(yè)以更低的匯兌成本償還債務(wù)。疊加二級(jí)市場交易的大概率回暖，企業(yè)的境外融資功能將逐步恢復(fù)。不過，目前境內(nèi)人民幣融資仍具備低發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)，疊加境內(nèi)債券融資政策的支持，短期內(nèi)中資美元債的發(fā)行量恐怕難以快速上升，融資功能的全面好轉(zhuǎn)仍需時(shí)間。T59esmc

其次，中資美元債的配置價(jià)值已經(jīng)凸顯。T59esmc

目前，中資美元債票息豐厚，相較境內(nèi)債券溢價(jià)較高。由于境內(nèi)外發(fā)債主體的基本面相同，在當(dāng)前境內(nèi)外利差倒掛的背景下，中資美元債相比同等級(jí)境內(nèi)人民幣債券具備收益率更高的票息優(yōu)勢(shì)。以投資級(jí)債券的絕對(duì)收益水平來看，目前其收益率在6%附近，相較境內(nèi)債券溢價(jià)近3%。隨著美元基準(zhǔn)利率的下行，投資中資美元債將獲取資本利得收益。T59esmc

圖7：中資美元債與境內(nèi)信用債收益率之差由負(fù)轉(zhuǎn)正（以城投債為例）T59esmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院T59esmc

最后，在板塊選擇上，金融、地產(chǎn)和城投是最主要的美元債發(fā)行方向，明年均有配置價(jià)值，但內(nèi)部仍有分化，具體如下：T59esmc

地產(chǎn)債：央國企背景的房企、以及優(yōu)質(zhì)民企主體確定性較高。一方面，央國企背景的房企信用條件較優(yōu)，流動(dòng)性也相對(duì)充足，安全底墊高。另一方面，從《金融十六條》中支持“資質(zhì)良好”“優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)”“市場化原則”的政策表述來看，主要受益的企業(yè)為還未發(fā)生信用違約的民營和混合所有制房企。T59esmc

城投債：優(yōu)質(zhì)主體投資價(jià)值確定性高，弱資質(zhì)城投可能會(huì)面臨估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)質(zhì)主體將受益于基準(zhǔn)利率下行獲取資本利得。但需要注意的是，由于2022年財(cái)政收支壓力上升，財(cái)政赤字?jǐn)U大，財(cái)政能力弱的區(qū)域可能更為嚴(yán)重，恐怕會(huì)影響到弱資質(zhì)城投的收入和再融資能力，債券價(jià)格也將面臨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。T59esmc

金融債：整體板塊具備收益修復(fù)機(jī)會(huì)。金融美元債整體流動(dòng)性較好，明年將受益于基準(zhǔn)利率的下行獲取資本利得。其中，國有行是金融板塊的主要發(fā)行人，今年估值壓力主要來自于美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)，中小銀行的估值壓力則來自于房企違約風(fēng)險(xiǎn)，而這兩點(diǎn)制約因素在2023年均將有顯著改善。T59esmc

四、總結(jié)：T59esmc

總結(jié)而言，中資美元債或正處于一個(gè)較佳的配置時(shí)間窗口。T59esmc

第一，隨著中資美元債市場的陰霾褪去，境外融資逐漸回暖，企業(yè)造血功能重塑。尤其對(duì)于地產(chǎn)融資鏈來說，境外融資功能的逐步恢復(fù)將與境內(nèi)地產(chǎn)融資政策轉(zhuǎn)暖形成正向循環(huán)，有助于進(jìn)一步改善房企資金流枯竭問題。T59esmc

第二，基于美元債基準(zhǔn)利率下行、房企信用風(fēng)險(xiǎn)改善、資本利得空間優(yōu)勢(shì)等，預(yù)計(jì)中資美元債的配置需求將先于融資需求好轉(zhuǎn)，而在境內(nèi)固收市場波動(dòng)常態(tài)化的背景下，中資美元債產(chǎn)品的配置價(jià)值愈發(fā)凸顯。T59esmc

-END-T59esmc