11月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比2.2%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比-5.9%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比5.3%，其中制造業(yè)投資累計(jì)同比9.3%，全口徑基建投資累計(jì)同比11.7%，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比 -9.8%。Wkqesmc
外需下行疊加國(guó)內(nèi)疫情沖擊，11月經(jīng)濟(jì)供需兩端雙雙下探。在供給端，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速大幅下滑，失業(yè)率有所上升；在需求端，出口增速超預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)，消費(fèi)和房地產(chǎn)投資收縮加劇。不過(guò)，基建投資增速高位上行，制造業(yè)投資增速雖邊際放緩但保持韌性，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成托舉。Wkqesmc
圖1：三駕馬車(chē)全面轉(zhuǎn)弱Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速Wkqesmc
一、供給：生產(chǎn)下探，就業(yè)承壓Wkqesmc
工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步走弱。11月規(guī)上工業(yè)增加值同比增速連續(xù)第二個(gè)月放緩，下降2.8pct至2.2%，為今年5月份以來(lái)的最低水平，拖累累計(jì)同比增速下降0.2pct至3.8%。供需因素共同拖累工業(yè)生產(chǎn)。一方面，國(guó)內(nèi)疫情大面積反彈對(duì)部分工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)及供應(yīng)鏈修復(fù)形成沖擊；另一方面，國(guó)內(nèi)需求顯著承壓，外需下半年以來(lái)亦快速回落，Wkqesmc
圖2：工業(yè)生產(chǎn)增速繼續(xù)下滑Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院Wkqesmc
分三大門(mén)類(lèi)看，上游采礦業(yè)當(dāng)月同比增速上升1.9pct至5.9%，主要由于寒冬來(lái)臨，供暖需求上升，煤炭、石油、天然氣等開(kāi)采業(yè)增速上升；中游制造業(yè)和下游電熱燃水業(yè)當(dāng)月同比增速分別下降3.2pct和5.5pct至2.0%和-1.5%。Wkqesmc
分行業(yè)看，大多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)放緩，高技術(shù)制造業(yè)當(dāng)月同比增速大幅下降8.6pct至2.0%，是年內(nèi)的最低水平?；ㄍ顿Y拉動(dòng)下，機(jī)械制造業(yè)維持高速增長(zhǎng)，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)12.4%，在所有行業(yè)中表現(xiàn)最好。受促消費(fèi)政策退坡、消費(fèi)收縮加劇、以及供應(yīng)鏈沖擊等供需因素拖累，汽車(chē)制造業(yè)生產(chǎn)大幅放緩，同比增速下降13.8pct至4.9%。Wkqesmc
服務(wù)業(yè)生產(chǎn)陷入收縮。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比增速連續(xù)第三個(gè)月下行，本月下降2.0pct至-1.9%，在4月份之后再度陷入收縮區(qū)間，拖累累計(jì)同比增速下降0.2pct至-0.1%。其中，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)如信息技術(shù)服務(wù)和金融業(yè)增速加快，同比增幅分別上升1.0pct和0.9pct至10.2%和7.3%；但道路和航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)受疫情影響，景氣度持續(xù)下降。Wkqesmc
圖3：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)陷入收縮Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院Wkqesmc
前瞻地看，短期內(nèi)工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)修復(fù)或受疫情顯著擾動(dòng)，但“陣痛”過(guò)后，增長(zhǎng)動(dòng)能有望明顯增強(qiáng)。Wkqesmc
就業(yè)壓力在疫情沖擊下加劇。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上行0.2pct至5.7%，城鎮(zhèn)新增就業(yè)66萬(wàn)人，低于2020和2021年同期水平。1-11月，平均調(diào)查失業(yè)率達(dá)5.6%，高于全年目標(biāo)上限（5.5%），城鎮(zhèn)累計(jì)新增就業(yè)1,145萬(wàn)人，考慮到年底新增就業(yè)季節(jié)性下行和疫情沖擊，實(shí)現(xiàn)全年1,200萬(wàn)人的新增就業(yè)目標(biāo)難度加大。從結(jié)構(gòu)上看，外來(lái)務(wù)工人員就業(yè)壓力較大，31個(gè)大城市和外來(lái)戶籍人口的調(diào)查失業(yè)率均較快上行；青年失業(yè)率邊際回落但仍處17.1%的較高水平。前瞻地看，短期內(nèi)受疫情擾動(dòng)，失業(yè)率或邊際上行，但未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)，就業(yè)形勢(shì)有望明顯改善。Wkqesmc
圖4：大城市與外來(lái)人口失業(yè)率上升Wkqesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院Wkqesmc
二、固定資產(chǎn)投資：供給沖擊疊加地產(chǎn)拖累Wkqesmc
11月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速下行3.6pct至0.7%，拖累累計(jì)同比增速下行0.5pct至5.3%；季調(diào)環(huán)比-0.87%，顯著放緩。其中，房地產(chǎn)投資加速下滑，對(duì)固定資產(chǎn)投資拖累加?。恢圃鞓I(yè)投資增速小幅放緩，基建投資增速小幅回升，兩者仍對(duì)房地產(chǎn)下行形成對(duì)沖，持續(xù)支撐固定資產(chǎn)投資。Wkqesmc
（1）房地產(chǎn)：銷(xiāo)售跌幅擴(kuò)大，投資收縮加劇Wkqesmc
商品房銷(xiāo)售降幅繼續(xù)擴(kuò)大。11月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比-33.3%，銷(xiāo)售金額同比-32.2%，降幅分別較上月擴(kuò)大10.0pct、8.5pct；環(huán)比增速分別為3.2%、3.8%，顯著弱于季節(jié)性水平；平均單價(jià)同比增速回升2.2pct至1.6%。商品房線下銷(xiāo)售場(chǎng)景持續(xù)受疫情沖擊，“930”系列利好政策提振效果總體有限，居民信心修復(fù)仍需時(shí)日。Wkqesmc
房地產(chǎn)投資收縮加劇。11月當(dāng)月同比下降19.9%，降幅較10月擴(kuò)大3.9pct，拖累累計(jì)同比增速進(jìn)一步下行1.0pct至-9.8%。一是建安投資或受疫情沖擊加速下滑。11月房屋新開(kāi)工、施工面積和竣工面積同比降幅分別大幅擴(kuò)張15.8pct、20.1pct、10.8pct至-50.8%、-52.6%、-20.2%。二是土地購(gòu)置費(fèi)或延續(xù)低迷。土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款同比降幅分別擴(kuò)大5.5pct、1.0pct至-58.5%、-50.8%，持續(xù)處于大幅收縮區(qū)間。Wkqesmc
圖5：房地產(chǎn)投資收縮加劇Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院Wkqesmc
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金加速下滑。11月房企到位資金同比降幅擴(kuò)大9.4pct至-35.4%，拖累1-11月累計(jì)同比下行1.0pct至-25.7%。一方面，商品房銷(xiāo)售持續(xù)走弱，住戶端資金來(lái)源未見(jiàn)改善。其中，定金及預(yù)收款降幅延續(xù)大幅收縮，同比下降30.4%，個(gè)人按揭貸款同比降幅擴(kuò)大10.4pct至-41.8%；另一方面，房企信用壓力邊際上升，國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金降幅較10月分別擴(kuò)大12.2pct、18.1pct至-30.5%、-38.8%。Wkqesmc
圖6：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金收縮加劇Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速Wkqesmc
前瞻地看，隨著中央和地方需求端刺激政策效果顯現(xiàn)，需求緩慢修復(fù)或帶動(dòng)存量項(xiàng)目銷(xiāo)售。但短期內(nèi)，支持房企融資16條政策出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn)投資的支撐效果有限，疊加疫情沖擊下房企新開(kāi)工、施工、竣工以及土地市場(chǎng)持續(xù)低迷，房地產(chǎn)投資仍將承壓。Wkqesmc
（2）基建：持續(xù)發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)Wkqesmc
基建投資增速邊際上行。11月全口徑基建投資同比增長(zhǎng)13.9%，增速較上月上升1.1pct，處于年內(nèi)高位，帶動(dòng)累計(jì)同比增速小幅提升0.3pct至11.7%。從結(jié)構(gòu)上看，電熱燃水業(yè)累計(jì)同比增速進(jìn)一步上升0.7pct至19.6%；水環(huán)公共業(yè)維持高速增長(zhǎng)，累計(jì)同比增速小幅下降1.0pct至11.6%；交運(yùn)倉(cāng)郵業(yè)累計(jì)同比增速上升1.5pct至7.8%，連續(xù)四個(gè)月上行。Wkqesmc
圖7：基建投資保持高增長(zhǎng)Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院Wkqesmc
圖8：電熱燃水業(yè)投資增速進(jìn)一步上行Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速Wkqesmc
新增專(zhuān)項(xiàng)債的增量發(fā)行使用及銀行信貸等社會(huì)配套融資是基建投資增速高位上行的主要支撐。根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行使用節(jié)奏，10月增發(fā)的4,279億專(zhuān)項(xiàng)債大部分在11月?lián)芨妒褂谩?1月企業(yè)中長(zhǎng)貸顯著回暖，PSL余額增加3,675億元，或部分用于重大項(xiàng)目建設(shè)。但疫情沖擊下，項(xiàng)目施工進(jìn)度受到干擾，高頻數(shù)據(jù)顯示，瀝青裝置、水泥磨機(jī)和鋼廠高爐開(kāi)工率均環(huán)比下降。Wkqesmc
前瞻地看，年底基建投資增速或邊際放緩，實(shí)物工作量的完成進(jìn)度或進(jìn)一步放緩，但全年基建投資或?qū)?shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的高速增長(zhǎng)。Wkqesmc
（3）制造業(yè)：增速放緩，韌性較強(qiáng)Wkqesmc
制造業(yè)投資增速邊際放緩，當(dāng)月同比增速下降0.7pct至6.2%，累計(jì)同比小幅下降0.4pct至9.3%。一方面，受內(nèi)外需求收縮加劇以及企業(yè)利潤(rùn)下滑的壓制，制造業(yè)企業(yè)預(yù)期全面轉(zhuǎn)弱，投資意愿不足；但另一方面，高技術(shù)制造業(yè)保持高速增長(zhǎng)，制造業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、設(shè)備更新改造和技術(shù)升級(jí)加速推進(jìn)，制造業(yè)投資仍受支撐。高技術(shù)制造業(yè)累計(jì)同比增速小幅下降0.6pct至23.0%，較制造業(yè)整體增速高出13.7pct。中游設(shè)備制造業(yè)投資增速小幅下降但仍處高位，其中汽車(chē)制造業(yè)和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資累計(jì)同比增速分別下降0.5pct和0.9pct至12.3%和19.9%。Wkqesmc
圖9：制造業(yè)投資邊際放緩Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院Wkqesmc
圖10：高技術(shù)制造業(yè)投資增速邊際放緩Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速Wkqesmc
前瞻地看，受預(yù)期走弱、需求收縮和盈利下降的影響，年底制造業(yè)投資增速或進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)全年增速9%左右。Wkqesmc
三、消費(fèi)：沖擊加劇Wkqesmc
內(nèi)生動(dòng)能不足疊加疫情沖擊，消費(fèi)加速下滑。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額降幅擴(kuò)大5.4pct至-5.9%，拖累累計(jì)同比增速較前值下降0.7pct至-0.1%，季調(diào)環(huán)比0.15%，顯著弱于季節(jié)性水平。Wkqesmc
圖11：消費(fèi)同比大幅下降拖累累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院Wkqesmc
商品消費(fèi)快速下行，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)收縮。商品零售同比增速下降6.1pct至-5.6%，環(huán)比-5.5%。分商品類(lèi)別來(lái)看，一是可選消費(fèi)品全部陷入收縮，服裝鞋帽和通訊器材收縮加劇。二是地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品持續(xù)大幅收縮，建材、家電同比分別為-10%、-17.3%。疫情散發(fā)持續(xù)影響汽車(chē)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，汽車(chē)消費(fèi)同比增速較10月大幅下降8.1pct至-4.2%，陷入負(fù)增長(zhǎng)。服務(wù)方面，餐飲收入同比跌幅小幅擴(kuò)大0.3pct至-8.4%，但環(huán)比增速8.2%與去年同期持平。按消費(fèi)場(chǎng)景看，疫情對(duì)線下物流的沖擊影響了網(wǎng)上消費(fèi)，11月網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增速大幅放緩14.4pct至0.4%。Wkqesmc
圖12：商品和餐飲消費(fèi)均陷入收縮Wkqesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速Wkqesmc
前瞻地看，全國(guó)疫情擴(kuò)散，疊加居民收入預(yù)期和消費(fèi)信心明顯改善尚需時(shí)日，短期內(nèi)消費(fèi)或仍較為低迷。但未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)常態(tài)化推進(jìn)，服務(wù)消費(fèi)有望帶動(dòng)整體消費(fèi)反彈。Wkqesmc
四、前瞻：“陣痛”后復(fù)蘇Wkqesmc
總體上看，在外需加速回落和全國(guó)疫情反彈的影響下，11月經(jīng)濟(jì)供需兩端均受到較大沖擊，但沖擊程度弱于今年4月。前瞻地看，疫情沖擊或?qū)е露唐趦?nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)“陣痛”加劇，之后內(nèi)生動(dòng)能有望隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；鰪?qiáng)。參考海外經(jīng)驗(yàn)，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)重啟后供需兩端均明顯承壓：在供給端，勞動(dòng)短缺和供應(yīng)鏈紊亂或加??；在需求端，消費(fèi)難以快速修復(fù)至疫前趨勢(shì)水平。今年底到明年一二季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大不確定性，之后料將迎來(lái)顯著反彈。Wkqesmc
責(zé)編：Momoz
