11月我國(guó)新增社融1.99萬(wàn)億（預(yù)期2.17萬(wàn)億），較去年同期少增6,109億；新增人民幣貸款1.21萬(wàn)億（預(yù)期1.32萬(wàn)億），較去年同期少增596億；M2同比增長(zhǎng)12.4%（預(yù)期11.7%）。rlQesmc
一、信貸：企業(yè)中長(zhǎng)貸回暖，居民貸款仍疲弱rlQesmc
11月新增信貸略低于預(yù)期，企業(yè)、居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)繼續(xù)分化。新增人民幣貸款同比少增596億，其中中長(zhǎng)期貸款同比多增232億，短期貸款同比少增1,643億，票據(jù)融資同比少增56億。rlQesmc
圖1：11月信貸增量不及預(yù)期rlQesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院rlQesmc
圖2：新增人民幣貸款及構(gòu)成rlQesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院rlQesmc
信貸總量表現(xiàn)有所改善，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)回暖。11月非金融企業(yè)貸款新增8,837億，同比多增3,158億，環(huán)比多增4,211億。其中，中長(zhǎng)貸當(dāng)月新增7,367億，同比多增3,950億；短貸減少241億，同比多減651億。受防疫政策優(yōu)化、房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道全面放開(kāi)、企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向積極的拉動(dòng)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)自本月下旬改善。rlQesmc
圖3：新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比rlQesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院rlQesmc
由于房地產(chǎn)支持政策集中在供給端，居民購(gòu)房需求恢復(fù)緩慢，同時(shí)防疫政策優(yōu)化過(guò)程中存在波動(dòng)，限制居民活動(dòng)半徑和消費(fèi)場(chǎng)景，新增居民貸款仍同比少增。 11月居民貸款新增2,627億，同比少增4,710億。其中，居民短貸同比少增992億，中長(zhǎng)貸同比少增3,718億。居民加杠桿購(gòu)房意愿仍然較弱，表現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售仍持續(xù)收縮，11月30大中城市商品房成交面積收縮幅度較上月走擴(kuò)。rlQesmc
圖4：新增居民貸款構(gòu)成占比rlQesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院rlQesmc
二、社融：企業(yè)債券成為最大拖累rlQesmc
11月新增社融1.99萬(wàn)億，環(huán)比多增1.08億，同比少增6,109億，小幅低于市場(chǎng)預(yù)期。受去年高基數(shù)影響，社融存量同比增速大幅回落0.3pct至10.0%。從結(jié)構(gòu)上看，非標(biāo)是本月社融的最大亮點(diǎn)，信貸、政府融資對(duì)社融拖累收窄，但企業(yè)債券表現(xiàn)不佳，是社融低于預(yù)期的主因。rlQesmc
圖5：受去年高基數(shù)影響，11月社融增速回落至10%rlQesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院rlQesmc
圖6：企業(yè)債券成為社融最大拖累項(xiàng)rlQesmc
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一是隨著房地產(chǎn)融資政策超預(yù)期放松，信托貸款對(duì)非標(biāo)融資形成顯著支撐，非標(biāo)對(duì)本月社融貢獻(xiàn)最大。非標(biāo)融資當(dāng)月減少263億，環(huán)比少減1,485億，同比少減2,275億。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加190億，同比多增573億；信托貸款減少365億，同比大幅少減1,825億；委托貸款減少88億，同比多減123億。未貼現(xiàn)票據(jù)同比多增、票據(jù)融資同比少增，指向經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍度上升，實(shí)際信貸需求走強(qiáng)；房地產(chǎn)“三支箭”發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，支持信托貸款合理展期，并要求保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，帶動(dòng)信托貸款同比大幅多增；隨著政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的全面落地，委托貸款需求峰值已過(guò)，對(duì)非標(biāo)融資的支持亦開(kāi)始減弱。rlQesmc
二是受基數(shù)效應(yīng)和發(fā)行節(jié)奏影響，政府融資對(duì)社融的拖累收窄。隨著地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)入尾聲，當(dāng)月國(guó)債成為政府融資主力。11月新增政府債融資6,520億，同比少增1,638億，環(huán)比大幅多增3,729億。 rlQesmc
三是債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行需求構(gòu)成壓制，企業(yè)債券融資大幅下行，成為社融低于市場(chǎng)預(yù)期的主因。11月新增企業(yè)債券融資僅596億，同比少增3,410億，環(huán)比少增1,729億。rlQesmc
四是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期暫未結(jié)束、利率仍未見(jiàn)頂，人民幣匯率仍處在低位，外幣貸款連續(xù)第九個(gè)月同比少增。11月新增外幣貸款融資減少648億，同比多減514億，環(huán)比少減76億。rlQesmc
三、貨幣：廣義和狹義流動(dòng)性出現(xiàn)背離rlQesmc
11月M2同比增速上升0.6pct至12.4%，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)月國(guó)債收益率顯著上行約20bp，理財(cái)產(chǎn)品凈值下跌引發(fā)贖回，導(dǎo)致銀行自營(yíng)資金承接部分理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)而將自營(yíng)資金轉(zhuǎn)化成非銀存款，拉動(dòng)M2上升。從存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民贖回理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)居民存款超季節(jié)性高增，本月居民存款新增2.25萬(wàn)億，同比多增1.52萬(wàn)億；銀行自營(yíng)資金注入，帶動(dòng)非銀金融機(jī)構(gòu)存款新增6,680億元，同比多增6,937億元；企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)存款同比減少7,474億；隨著財(cái)政發(fā)債和支出節(jié)奏同時(shí)放緩，當(dāng)月財(cái)政存款減少3,681億，同比多增3,600億，小幅拖累M2增速。rlQesmc
11月廣義流動(dòng)性和狹義流動(dòng)性出現(xiàn)背離。一方面，M2同比增速繼續(xù)超過(guò)社融，廣義流動(dòng)性盈余（“M2-社融”增速差）擴(kuò)大0.9pct至2.4pct，突破前期高位，商業(yè)銀行“資產(chǎn)荒”格局延續(xù)。另一方面，資金利率中樞快速抬升，狹義流動(dòng)性明顯收緊，但央行及時(shí)呵護(hù)市場(chǎng)，并宣布降準(zhǔn)，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。M1同比增速下滑1.2pct至4.6%。“M2-M1”增速剪刀差大幅擴(kuò)大1.8pct至7.8%，貨幣活化程度減弱。rlQesmc
圖7：11月M2-M1剪刀差擴(kuò)大rlQesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院rlQesmc
圖8：廣義流動(dòng)性盈余再度擴(kuò)張rlQesmc
資料來(lái)源：Macrobond、招商銀行研究院rlQesmc
四、債市影響：對(duì)債券收益率影響不大rlQesmc
11月社融數(shù)據(jù)發(fā)布后，債券收益率受此影響不大，但11月至今債券收益率顯著上行，10年期國(guó)債收益率較10月末上行25BP至2.89%，主要受到非銀產(chǎn)品贖回、債券拋售的負(fù)反饋影響。rlQesmc
從流動(dòng)性看，銀行間流動(dòng)性情況尚不構(gòu)成收益率大幅上行的原因。11月資金面波動(dòng)較大，最終趨于寬松，貨幣市場(chǎng)利率水平先上后下，11月以來(lái)DR001和DR007利率中樞分別為1.36%和1.75%，較上月中樞上行3-10BP，但11月下旬起隔夜利率下行至1.10%的低位水平。而相應(yīng)的，短端債券收益率因拋售而顯著調(diào)整，1年期和3年期國(guó)債收益率分別較10月末上行57BP和31BP至2.30%和2.53%。rlQesmc
從市場(chǎng)行為看，因11月防疫政策和地產(chǎn)政策均有積極變化，市場(chǎng)“強(qiáng)預(yù)期”先行，對(duì)于后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)和融資需求回暖的預(yù)期回升，成為收益率上行的觸發(fā)點(diǎn)，疊加前期收益率絕對(duì)水平和信用利差已經(jīng)壓縮至歷史最低水平，11月收益率螺旋式上行的速度和節(jié)奏較快。預(yù)計(jì)短期內(nèi)贖回行為仍將引發(fā)債市調(diào)整，但最終收益率水平將回歸社會(huì)實(shí)際融資需求和基本面變化。rlQesmc
五、前瞻：企業(yè)新增信貸助推經(jīng)濟(jì)rlQesmc
總體而言，企業(yè)迅速對(duì)政策的積極調(diào)整做出反應(yīng)，支撐社融增速。房地產(chǎn)融資放開(kāi)刺激地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)中長(zhǎng)貸需求的釋放，并支撐信托貸款同比少減。同時(shí)，房地產(chǎn)需求端政策未明顯加碼，疊加增量政策工具前期已落地，導(dǎo)致居民和政府融資需求疲弱，對(duì)社融形成拖累。另外，金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性的影響凸顯。債券收益率快速上行，一方面壓制企業(yè)債券融資需求，另一方面導(dǎo)致理財(cái)大額贖回，拉升M2增速，廣義流動(dòng)性盈余擴(kuò)張。rlQesmc
前瞻地看，企業(yè)貸款需求改善或?yàn)槊髂陮?shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供內(nèi)生動(dòng)力。一方面，企業(yè)貸款將直接帶動(dòng)房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資，擴(kuò)大內(nèi)需提振信心；另一方面，隨著疫情好轉(zhuǎn)形勢(shì)逐步明朗，居民活動(dòng)將與企業(yè)形成共振，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步回升。rlQesmc
責(zé)編：Momoz
