■ 展望2023年，美國經濟的主題將由通脹逐步過渡為衰退。美國CPI通脹10月超預期回落，主要由商品通脹下行驅動，服務通脹仍然具備粘性。這一格局預計將在2023年上半年延續(xù)，美國通脹至2023年中將回落至4%附近。由于高通脹侵蝕了美國居民和企業(yè)的購買力，高利率進一步抑制了需求，2023年上半年美國經濟或陷入實質性衰退，美聯儲本輪加息周期將相應見頂，政策利率下限高點位于4.5-4.75%之間。在此背景下，歐美經濟政策對我國的主要沖擊將相應由資本項切換至經常項，我國資本外流及匯率貶值壓力緩解，但外需收縮或加劇。oo9esmc
■ 大疫三年后，漸進重啟將成為2023年中國經濟的主題。參考海外經驗，經濟活動向常態(tài)回歸將顯著提振消費動能，特別是服務消費有望出現顯著反彈。政策助推下，基建和制造業(yè)投資有望穩(wěn)健增長。下行壓力將主要來自于出口和房地產。隨著外需顯著回落，出口收縮幅度或加大?？紤]到我國住房需求中長期中樞或低于當前水平，以及土地市場和新開工的低迷，2023年房地產投資或小幅負增長。預計2023年我國GDP增速為4.9%，2022年為3.2%，兩年平均4.1%。oo9esmc
■ 貨幣金融方面，隨著外部約束緩解，2023年我國貨幣政策空間將相應擴張，總量工具使用概率相應上升，結構性工具將延續(xù)發(fā)力。基準情形下，或有2次降準、1次MLF降息，考慮到房地產市場的下行壓力，1年期與5年期以上LPR或繼續(xù)非對稱調降。受信貸需求邊際回暖和非標融資收縮放緩的支撐，社融增速有望小幅上升；私人部門消費投資需求回升，儲蓄意愿下降，M2增速將有所下降，略低于社融增速，廣義流動性重回缺口。oo9esmc
■ 財政政策將積極作為，節(jié)奏前置。預計2023年目標赤字率為2.8%，新增專項債限額3.65萬億，與2022年持平，以增強財政可持續(xù)性。財政或通過盤活更多存量資金、積極運用“準財政”工具、發(fā)行特別國債等方式維持“事實積極”。財政政策和貨幣政策將加強協(xié)調配合，擴內需、促增長。oo9esmc
■ 大類資產配置策略建議積極布局權益資產。2023年可能是資產配置的轉折之年，基于二十大的勝利閉幕，有理由對中國的宏觀政策和經濟復蘇做偏樂觀的期待。再結合防疫政策調整帶來的信心加持，預計資本市場的總量壓力和結構性壓力都將得到一定程度改善。美聯儲2023年將結束本輪加息周期，這將是海外資產最大的轉折點。具體資產配置建議如下：高配：A股的成長風格。中高配：A股、港股科技股，A股的消費風格、黃金、美債。標配：A股的周期風格，中國國債、信用債、美股、美元、人民幣、歐元、日元和英鎊。oo9esmc
中國經濟數據預測表oo9esmc
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注：以上指標除專門標記外，均為同比增速，單位為%；帶*指標為年度均值，資料來源：Wind、招商銀行研究院oo9esmc
——2023年宏觀經濟與資本市場展望oo9esmc
五、資本市場：迎接轉折之年oo9esmc
2022年對于大類資產配置而言，是一個不斷尋找希望而希望又不斷落空的年份，權益市場普跌令投資組合獲取正收益的壓力大增。2022年三大因素支配了大類資產的趨勢：美聯儲加息、國內疫情反復以及宏觀經濟不振。oo9esmc
展望2023年，上述三大因素都將發(fā)生變化，2023年可能是資產配置的轉折之年。oo9esmc
最大的變化來自于國內防疫政策的優(yōu)化與調整，這是疫情爆發(fā)以來最大的轉折，預計將刺激市場風險偏好的提升。雖然從防疫政策的調整傳導到宏觀經濟復蘇和企業(yè)盈利改善，仍是一段漫長且顛簸的過程，但我們認為疫情管控逐步放松的大方向已經確定，且發(fā)生的時點較市場預期來得更早，這將是2023年貫穿全年的，主導股債資產波動的最大驅動力，而風險偏好的提升將鼓勵資金更愿意冒險，從而利好權益類資產。oo9esmc
基于二十大的勝利閉幕，有理由對2023年中國的宏觀政策和經濟復蘇做偏樂觀的期待。中國經濟一直受到國內政治周期的強烈影響，隨著新一輪政治周期的開啟，穩(wěn)增長、促發(fā)展將成為2023年經濟工作的主基調，一方面，二十大報告提出了未來數年中國產業(yè)將發(fā)力的方向，相關產業(yè)料有強勁成長空間；另一方面，解決地產困局已經到了刻不容緩的地步，穩(wěn)地產才能真正穩(wěn)經濟，預料此方向也將會繼續(xù)發(fā)力。再結合防疫政策調整帶來的信心加持，預計資本市場的總量壓力和結構性壓力都將得到一定程度改善。oo9esmc
美聯儲2023年將結束本輪加息周期，這將是海外資產最大的轉折點。加息對海外股市、非美貨幣的壓力將有所緩和，中國所面臨的外部政策壓力也將得以減輕，從而更有利于以我為主政策的展開，也更有利于穩(wěn)定人民幣匯率和外資流動。oo9esmc
基于上述可能的重大變化，將2023年稱為轉折之年并不為過。對應到大類資產上，2023年最突出的一個變化可能是中國權益類資產回報預期的顯著回升，我們建議投資者加大投資組合中包括A股和港股的權益類資產的占比；境內固收類資產的防守屬性在2023年優(yōu)勢不明顯，而境外固收特別是美債和中資美元債的票息收入高企，投資機會值得關注；同時美元強勢將暫告一段落，非美貨幣貶值壓力緩和，黃金的回報預期將顯著好于2022年。期待在2023年的此時此刻，此份報告中提出的策略能夠為投資者帶來相對理想的投資回報。oo9esmc
（一）2022年市場回顧：境外股債雙殺，境內股熊債平oo9esmc
回顧2022年，境內外市場表現并不一致，境內外股票全面下跌，而境內債券表現強于境外。其中，主要國家股市全面下跌，美股、A股、港股跌幅均較大（圖119）；美債利率大漲（圖120），而中債利率保持穩(wěn)定；美元上漲，非美貨幣、貴金屬普遍下跌（表1）。oo9esmc
圖119：境內外主要股票市場下跌oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院，以2022年初為100點oo9esmc
圖120：美債利率大幅上行oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
表1：2022年上半年大類資產表現回顧oo9esmc
注：數據截至2022年11月17日，資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
境外市場方面，市場呈現“股債雙殺”格局，黃金走弱，美元走強。2022年，市場的交易主線集中于美國通脹不斷走高、美聯儲的貨幣政策不斷超預期緊縮，以及地緣政治沖突（如俄烏戰(zhàn)爭）加劇。美股下跌、美債利率大幅上行、美元走強共同反映了美國貨幣政策大幅收緊的影響。而在美國貨幣政策大幅收緊的背景下，黃金跌幅相對較小，反映出黃金抗通脹和避險的功能。oo9esmc
境內市場方面，市場呈現“股弱債平”的格局，人民幣匯率有所下行。2022年，市場的交易主線圍繞經濟下行疊加疫情沖擊、政策變化，以及海外風險（美聯儲緊縮、地緣政治沖突）。對于A股來說，經濟基本面較弱，疫情反復沖擊，同時受到海外流動性收緊的影響，市場整體下行，5-7月份疫情沖擊高峰過后，市場出現一輪反彈。在全球主要國家利率大幅上行的背景下，中債10Y利率基本持平，反映出國內經濟較弱以及國內貨幣政策相對獨立。人民幣匯率由于中美貨幣政策松緊差異和美元走強的影響，出現了一定幅度的貶值。oo9esmc
（二）主要市場研判：看好A股，固收保持謹慎，匯率不悲觀oo9esmc
表2：2023年各大影響因素對大類資產的影響oo9esmc
注：對于人民幣匯率來說，經濟增長指中國與美國的經濟增長差異；對美元匯率來說，經濟增長指美國與歐元區(qū)的經濟增長差異。資料來源：招商銀行研究院oo9esmc
1. 美債：通脹下行疊加緊縮結束，利率或將筑頂后下行oo9esmc
預計美債10Y利率在2023年整體將先走平后下行，波動區(qū)間預計在2.8%-4.5%之間，運行節(jié)奏預計為先高位盤整后震蕩下移。oo9esmc
首先，在激進加息效應下，美國內生經濟動能已經放緩，勞動力市場從過熱的緊俏程度中緩解，2023年將大概率步入程度較淺的溫和衰退（圖121），這一變化將推動美債長端利率向下。其次，美國通脹回落趨勢基本確定（圖122），隨著具有滯后性的服務消費和住房市場下行壓力在2023年逐步加大，預計通脹將進一步下行，美聯儲加息周期進入尾聲，并將在上半年停止加息，利率大概率見頂然后趨于震蕩回落。但由于貨幣政策不會馬上轉向，預計回落后將在中高位震蕩。如果通脹回到3%以下，或者失業(yè)率上升幅度超預期，則降息預期或將在四季度發(fā)酵，屆時利率下行幅度會加大。oo9esmc
圖121：利率曲線倒掛指向衰退漸進oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖122：通脹預期見頂回落oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
2. 外匯：美元強勢告一段落，人民幣、G7非美貨幣有望觸底回升oo9esmc
美元強勢將告一段落，人民幣也將對應企穩(wěn)，但在多空因素交織的背景下，人民幣匯率在回升過程中仍將面臨較大不確定性，預計人民幣兌美元中樞為6.9，波動區(qū)間在6.5-7.5之間（圖123）。oo9esmc
圖123：人民幣匯率預測模型oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
美元方面，從經濟增長差異上看，在全球經濟下行的大背景下，美國經濟也將進入下行周期，而歐洲基本面在地緣局勢沖突及大宗安全問題的雙重夾擊下，抗風險能力不及美國，這將為美元指數下方提供支撐。從貨幣政策差異上看，歐洲的通脹周期略滯后于美國，見頂時間晚于美國，但高債務歐洲國家的主權風險或將對歐央行的貨幣緊縮形成掣肘，預計美歐貨幣政策差異或先收斂、再趨向平穩(wěn)，并可能先后進入降息周期中。oo9esmc
經濟增長與貨幣政策差異決定了2023年美元動能弱于2022年，但也沒有見到根本性的利空因素，尚不能下結論美元由牛轉熊，預計美元的強勢將暫告一段落，較大可能偏弱震蕩。若2023年地緣沖突升級、爆發(fā)債務危機等黑天鵝事件，屆時美元作為避險貨幣將顯著受益。oo9esmc
人民幣方面，2022年所面臨的貶值壓力將隨著內外部環(huán)境的改善而逐步化解，2023年有望企穩(wěn)回升。從美元因素、國內經濟增長和貨幣政策等主要影響因素展望：oo9esmc
第一，美元的強勢在2023年將會趨緩，對人民幣壓制減輕，利空程度收斂，并逐步轉向中性。oo9esmc
第二，中美經濟周期在2023年可能從“美國穩(wěn)，中國滯”轉向“美國滯，中國穩(wěn)中向好”的局面。因而，中美貨幣政策周期將從錯峰分化走向穩(wěn)定，中美利差倒掛幅度有望收斂（圖124），樂觀情形下也可能回正，這將對人民幣匯率提供支撐。但國內經濟復蘇實現的路徑有一定不確定性，將對人民幣匯率走勢形成擾動。oo9esmc
圖124：中美利差倒掛有望收斂oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
G7貨幣方面，預計2023年歐元、日元和英鎊兌美元匯率將隨著因美元強勢趨緩而企穩(wěn)，并有機會震蕩上行。因歐元區(qū)、英國經濟整體偏弱，且俄烏沖突和能源危機仍有變數，歐元、英鎊反彈過程中或多有震蕩，整體應保持謹慎樂觀；但日元表現將相對樂觀。預計歐元兌美元2023年匯率中樞為1.05，波動區(qū)間在0.98-1.12；英鎊兌美元2023年匯率中樞為1.16，波動區(qū)間為1.08-1.24，美元兌日元匯率中樞138，波動區(qū)間在129-146。oo9esmc
雖然美聯儲的貨幣政策轉向將有利于非美貨幣的表現，但歐元區(qū)、英國能源對外依賴程度較高，俄烏沖突造成的能源價格上漲對物價水平、國際收支和工業(yè)生產成本造成的沖擊較大，基本面支撐仍不牢固。oo9esmc
歐元區(qū)的經濟前景較大程度上受到俄烏沖突的持續(xù)性和能源供給替代性的影響，2022年在天氣偏暖和歐盟各國的協(xié)調下，天然氣消費需求大幅削減，而供給端則尋找到了LNG以及挪威的天然氣增量，實現了高達95%以上的天然氣儲氣率，市場的極度悲觀定價正在逐漸扭轉，投資信心有所恢復。但2023年能源供給來源仍是難題，滯漲壓力可能令單一政策目標的歐洲央行繼續(xù)收緊，進而提高部分成員國主權債務風險并令歐元區(qū)陷入衰退。oo9esmc
英國經濟目前正步入衰退，脫歐和俄烏沖突造成的生產要素短缺加劇了英國的滯漲困局，北愛爭端和分裂風險仍伺機而動，而經歷了減稅風波造成的金融市場大幅震蕩之后，英國政府在財政政策方面更加謹慎，英國央行也面臨兩難抉擇，2023年走出衰退的難度極大。故對歐元和英鎊整體維持謹慎樂觀態(tài)度。oo9esmc
相比較而言，日本由于長期通縮和消費不振，能源價格上漲對下游物價的沖擊相對較小，日本央行始終維持相對寬松的貨幣政策呵護經濟，日元貶值的主要壓力來自于美日貨幣政策分化導致的美日利差拉大，隨著美聯儲緊縮步伐減緩并轉向降息，美日利差縮小將明顯利好日元。oo9esmc
3. 黃金：預計震蕩上行oo9esmc
2023年金價將逐步企穩(wěn)后上行，迎來配置機會，波動區(qū)間預計在1,600-2,000美元/盎司之間。從空間上來說，本輪黃金上漲可能會逼近歷史高點，甚至不排除條件適宜的話，創(chuàng)出歷史新高。oo9esmc
基準情形下，2023年將出現“美國經濟輕度衰退+流動性緩解”的宏觀組合，隨著美國經濟衰退兌現后，實際利率有望從高位下行，將推動金價上漲（圖125）。預計美債長短端倒掛幅度將加深，實際利率、名義利率或將同步下行，黃金價格有望迎來震蕩上行。另外，強勢美元可能會告一段落，也利多黃金（圖126）。oo9esmc
圖125：美債實際利率vs倫敦金oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖126：招商銀行研究院黃金估值模型oo9esmc
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資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
但需要注意的是，一方面，在2022年的實際利率上行周期中，金價的下跌幅度并不深。這也導致黃金目前并不“便宜”（以我們的黃金估值模型來看，黃金的估值仍在歷史75分位數水平）；另一方面，美聯儲的貨幣政策在上半年僅是從加速緊縮變?yōu)榫o縮放緩，預期有所轉變，但實際的加息動作仍然會繼續(xù)，金價的上漲預計不會過于順暢，這也將影響金價的全年表現。oo9esmc
4. 境內固收：利率中樞將小幅抬升，保持謹慎oo9esmc
（1）利率債展望：中樞小幅抬升，區(qū)間上限或不高oo9esmc
基于傳統(tǒng)的利率分析框架，經濟增長、通脹水平、貨幣財政政策、金融監(jiān)管是影響債市的主要因子。展望2023年，實際GDP增速回升，通脹溫和，名義GDP增速回升；貨幣政策中性偏松；財政政策常態(tài)化積極；金融監(jiān)管維持，“穩(wěn)增長”權重維持，“防風險”權重小幅提升，以上中長期因素有望驅動無風險利率中樞小幅上移。oo9esmc
政策組合的思路大概率是“小幅多次持續(xù)穩(wěn)增長”。“小幅多次持續(xù)”主要是指2022年地產投資增速已觸及底部，2023年政策將拉動地產投資從底部向上修復。而考慮到“房住不炒”的基調未改，利好政策一次性釋放的概率不高，連續(xù)小幅多次的概率更大。對于2022年基數較高的板塊，基建和制造業(yè)，政策將繼續(xù)托舉，但基建和制造業(yè)增速高位回落確定性較大。貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力支持實體經濟修復，但值得注意的是節(jié)奏上可能會發(fā)生變化，實體經濟修復趨勢一旦確認，貨幣政策力度會逐步減小，基調也會調整為中性。在此思路下，我們判斷利率以震蕩向上為主，上行速度會偏緩，頂部不用看得過高。而每逢下行修復，則容易觸及到關鍵點位后反彈，呈現底部抬升態(tài)勢。（圖127、圖128）oo9esmc
圖127：2023年利率中樞有望小幅抬升oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖128：銀行間流動性可能逐步收斂oo9esmc
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資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
節(jié)奏判斷：一季度貨幣政策偏松，支持經濟持續(xù)修復，利率趨于震蕩為主，利率水平運行在全年中低位區(qū)間。二、三季度經濟修復，可能會繼續(xù)推高利率絕對水平，運行在全年中高位區(qū)間。四季度經濟修復趨穩(wěn)，利率可能轉為震蕩，利率水平運行在全年中高位區(qū)間。oo9esmc
利率債策略：中性條件下，10年期國債利率中樞在2.95%附近，高于2022年中樞水平（2.76%），波動區(qū)間在2.7-3.2%。樂觀條件下，若經濟修復超預期，中樞將抬升至3.0%附近，波動區(qū)間在2.8-3.3%。悲觀條件下，若經濟修復不及預期，中樞可能會持平于2022年水平，大致在2.75%附近，波動區(qū)間在2.6-3.0%。oo9esmc
債券期限結構曲線：經濟修復，全年曲線形態(tài)可能先長端上行，趨于陡峭，后經濟修復趨于平穩(wěn)，曲線形態(tài)可能短端上移，趨于平坦。oo9esmc
在中性條件下，我們對利率節(jié)奏和相應策略給出大致判斷，前期利率震蕩上行期，可以控制倉位和久期，以短期債券票息收益為主。待利率上行至高位以后，再進行配置。交易盤以區(qū)間思路對待，大波段在利率低點觸碰2.7-2.8%之間減持，利率高點3.0%以上增持，波段機會快進快出。oo9esmc
（2）信用債展望：基本面有望好轉，有助于風險溢價回落 oo9esmc
信用利差長期受到基本面變化，中短期受到金融監(jiān)管政策的影響。信用利差包含企業(yè)違約風險和債券流動性風險，長期以來我國信用利差主要受流動性風險影響，不過近幾年以來，風險溢價帶來的影響加大，行業(yè)之間和高低評級的分化愈加明顯。未來，我們認為這一趨勢將延續(xù)，信用債投資要更關注行業(yè)的基本面表現，挑選政策扶持，以及本身行業(yè)周期處在上升周期的為佳。oo9esmc
我們認為2023年信用利差走勢大致如下，一季度信用利差趨于震蕩，主要是一季度流動性溢價趨于震蕩，同時基本面修復初期，違約風險溢價趨于震蕩，高低評級差異不大。二季度、三季度信用利差趨于上行，主要是流動性溢價上行幅度或大于違約風險溢價下行的幅度。此階段，無風險利率上行帶動流動性溢價上行，同時，基本面修復加速，帶動違約風險溢價下行，會有利于信用利差回落，但預計下行的幅度或不及流動性溢價上行的幅度。其中，高低評級信用利差分化會加劇，高評級信用利差受流動性溢價上行影響更大，而中低評級信用利差受違約風險溢價下行影響更大；由此，中低評級信用利差上行幅度或低于高評級。四季度信用利差再轉入震蕩，主要是無風險利率趨于震蕩，基本面變化或趨于穩(wěn)定，違約風險轉入震蕩。oo9esmc
信用債配置策略：隨著經濟基本面好轉，貨幣政策跟隨調整的可能性增大，信用利差中的流動性溢價趨于上行，此時需要違約風險溢價下行進行對沖。因此，更看好受益于經濟好轉、下游消費修復的行業(yè)，例如休閑服務、食品飲料、建材行業(yè)等。同時看好受益于政策提振的行業(yè)，高端制造業(yè)、雙碳等板塊。關注部分城投平臺債償債壓力上升。由于2022年防疫支出、留抵退稅下地方一般公共預算收入收緊，疊加稅收收入增長有限，財政赤字已有所擴大。對于所處區(qū)域財政能力弱、自身經營能力弱的城投平臺而言，償債壓力上升。oo9esmc
城投債：2022年經濟表現較弱，貨幣環(huán)境保持寬松，作為安全品種，城投債受到資金的追逐，城投債信用利差持續(xù)壓縮到極低的位置，交易過于擁擠。而年末資金利率快速上行，過于擁擠的交易展現出脆弱性，城投信用利差快速上行。展望2023年，考慮到貨幣寬松程度有所收斂，城投信用利差中樞將抬升。經濟整體向上修復，城投盈利也有望改善。但需要注意的是，由于2022年財政收支壓力上升，財政赤字擴大，財政能力弱的區(qū)域可能更為嚴重，可能會影響到弱資質城投的收入和再融資能力。在策略上，整體應加大對城投風險的關注程度，更看重償債能力強的優(yōu)質城投，謹防尾部風險。（圖129、圖130）oo9esmc
圖129：2022年城投信用利差先下后上oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖130：2022年城投凈融資整體下降oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
強周期債：煤炭行業(yè)延續(xù)高景氣，鋼鐵行業(yè)景氣度有望上行。煤炭行業(yè)2023年景氣度將延續(xù)高位趨平的走勢，供給端和工業(yè)用電需求都相對穩(wěn)定，但居民用電需求會否再次因極端天氣而激增的不確定性仍較大。鋼鐵行業(yè)在2023年強需求預期主導的驅動下，盈利情況較2022年將得到改善，預計將在偏強區(qū)間運行。近兩年強周期行業(yè)企業(yè)的杠桿率持續(xù)壓降，整體償債能力在不斷改善，基本面風險大體可控。但2022年以來強周期債信用利差大幅收窄并行至歷史極低位置，如果基本面受到不確定因素的擾動，則流動性溢價風險將上升。oo9esmc
地產債：行業(yè)有望觸底企穩(wěn)，投資機會尚需確認。2023年地產托舉政策或將持續(xù)出臺，隨著預期的波動板塊或有階段性機會。行業(yè)內部結構也將持續(xù)分化，民營地產企業(yè)和國央企的信用利差持續(xù)走闊，后者仍保持在偏低水平，已經出險的房企尚需謹慎對待。趨勢性的投資機會也需要基本面更積極的信號進行確認，包括銷售端等基本面迎來拐點，或者需求預期出現明顯改善。oo9esmc
5. 權益：A股漸暖，科技為先oo9esmc
（1） A股大盤展望：2023年從底部震蕩逐步走向慢牛oo9esmc
決定市場趨勢的三大關鍵因子為企業(yè)盈利、流動性和估值水平。大勢研判基本圍繞這三大關鍵因子的不同組合來展開。展望2023年，三大關鍵因子均呈現偏多的格局。oo9esmc
第一、企業(yè)盈利2023年筑底后重回上升趨勢，但上升幅度受制于外需回落。由于企業(yè)盈利的重要性，我們從多角度進行交叉驗證分析。oo9esmc
從經濟內在驅動力分析，2023年名義經濟增速將在筑底后好轉。如我們前文對經濟和通脹的預測，企業(yè)盈利的同步觀察指標GDP+（PPI+CPI）/2，2022年四季度到2023年一季度仍將筑底，一季度是2023年全年的最低點，二季度迎來明顯好轉，三四季度有所回落（圖131）。oo9esmc
圖131：利潤增速和名義經濟增速高相關oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
從經濟周期的角度，2023年A股利潤增速大概率處于上行周期。一輪經濟短周期平均約3.5年，這類周期被稱為基欽周期，和企業(yè)盈利運行周期高度相關。1948年以來CRB工業(yè)指數同比增長率便存在平均3.5年的周期規(guī)律，A股利潤增速與其高度同步，其相關性源于工業(yè)品成本加點的定價模式。目前看，CRB工業(yè)指數同比增長率，空間上已降到歷史低值附近，時間上已接近本輪周期尾聲（圖132）。根據時空規(guī)律推測，2023年大概率迎來基欽周期的上行期。oo9esmc
圖132：利潤增速和工業(yè)價格的周期規(guī)律oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
從盈利預測的角度，2023年機構一致預期A股利潤增速將好轉。券商分析師覆蓋了絕大多數A股并作出盈利預測，其覆蓋的股票市值達到全A總市值的91%，匯總分析師盈利預測的數據，可以大致預判整個A股的業(yè)績前景。Wind一致預期全A利潤增速將由2022年三季報的1%上行到2023年的20%，上證指數利潤增速由2022年三季報的3%上行到2023年的13%。oo9esmc
通過上述三方面的交叉驗證分析，2023年上市公司業(yè)績增速筑底后有望小幅好轉。oo9esmc
第二、宏觀流動性2023年維持偏寬松的格局。oo9esmc
宏觀流動性往往是企業(yè)盈利的領先指標，同時也是股票市場流動性的重要來源，股票市場的牛熊很大程度上由宏觀流動性所決定，歷史上貨幣供應量M1增速就和市場估值走勢高度相關（圖133）。當前貨幣政策的重心依舊在穩(wěn)經濟，出于穩(wěn)增長需要，預計貨幣政策偏寬松的格局不會變。此外，根據銀行間流動性的領先性，可推斷2023年M1增速將繼續(xù)上行（圖134）。oo9esmc
圖133：貨幣供應量M1增速和估值高相關oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖134：銀行間利率領先M1增速9個月oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
第三、估值水平處歷史低位，已進入中長期配置區(qū)間。oo9esmc
2022年A股下跌以后，以市盈率、市凈率、風險溢價率等各個維度衡量的估值水平，均已跌到歷史低位。以上證指數為例，10月底市盈率為11.4倍，已經處于近5年的最低水平附近（圖135）。如果估值跌到2018年熊市底部時11.0倍的水平，上證指數下方點位為2,800點。近期隨著防疫政策的優(yōu)化調整、房地產政策的持續(xù)推出、以及美聯儲加息預期的減弱，我們認為上證指數估值再創(chuàng)新低的概率很小。此外，上證指數的市盈率倒數與10年期國債收益率的差值，已高于歷史上80%的時間，表明股市中長期性價比已顯著優(yōu)于債市（圖136）。oo9esmc
圖135：絕對估值：滬指估值處于歷史低位oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖136：相對估值：股債性價比顯著oo9esmc
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資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
當前估值水平下的風險補償已足夠高，理性的投資者應當積極承擔風險去獲得潛在補償，而不是離場。oo9esmc
綜合判斷，決定市場趨勢的三大關鍵因子企業(yè)盈利、流動性和估值均呈現偏多的格局，2023年A股整體有望從底部震蕩逐步走向慢牛，上證指數波動區(qū)間為2,900-3,700。鑒于海外衰退對國內企業(yè)盈利的拖累，市場難以一帆風順。節(jié)奏上，預計2022年11月到2023年中呈N字形態(tài)，下半年可能高位調整。空間上，上證指數2,900點以下估值處于極低水平，已是底部區(qū)域；同時由于企業(yè)盈利難以恢復到2021年的水平，指數點位也難以突破3,700點（圖137）。此外，著眼于長期，根據估值均值回歸的空間規(guī)律，以及股市三四年一輪周期的時間規(guī)律，2023-2024年A股大概率迎來慢牛（圖138）。oo9esmc
圖137：根據估值業(yè)績預測上證指數點位 oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖138：A股時空規(guī)律及節(jié)奏預判 oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
（2） A股結構展望：科技股或率先走出市場底部，小盤股相對占優(yōu)oo9esmc
2023年A股大盤從底部震蕩逐步走向慢牛的過程中，受產業(yè)政策扶持、新興行業(yè)快速發(fā)展、宏觀流動性寬松等作用，預計結構分化將較明顯。把握A股投資機會的關鍵之一是，篩選出領漲的板塊結構。oo9esmc
行業(yè)結構方面：10月二十大報告中所強調的產業(yè)政策，為A股行業(yè)選擇提供了重要指引。歷史上，中央的重要會議以及國務院出臺的重要產業(yè)政策，對相關行業(yè)的投資具有重大參考意義。我們統(tǒng)計了歷史上重大產業(yè)政策公布后，相關行業(yè)的股價漲跌表現（表3）。通過數據可發(fā)現，產業(yè)政策扶持的方向，相關行業(yè)股票會有正向表現；產業(yè)政策反對的方向，則有負向表現；而漲跌的空間和時間則和產業(yè)政策力度和持續(xù)時間正相關。由此，充分說明了產業(yè)政策對權益投資的重要性。oo9esmc
表3：市場對產業(yè)政策的反應oo9esmc
注：數據截至2022年12月1日oo9esmc
資料來源：中國政府官網，Wind，招商銀行研究院oo9esmc
二十大報告強調的產業(yè)政策集中在科技制造領域。報告重點強調“堅持把發(fā)展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”。其所對應的股票市場行業(yè)包括計算機、電子、通信、軍工、交通運輸、電力設備及新能源等。同時，報告兩次強調產業(yè)鏈供應鏈安全，國產替代和自主可控的方向值得高度重視。二十大結束后，相關重點行業(yè)預計將出臺系列產業(yè)政策，10月28日國務院即印發(fā)了《全國一體化政務大數據體系建設指南》，這對計算機行業(yè)國產替代領域構成利好。oo9esmc
科技板塊受益于二十大產業(yè)政策支持，有望率先走出市場底部，是行業(yè)配置的首選。科技股除產業(yè)政策支持外，分析師對未來兩年的盈利預測，相比于制造、消費、金融和周期，也處于領先地位。此外，科技股歷經兩年的下跌后，當前5年市凈率分位處于30%以下的低位。因此，國產替代領域的以計算機為代表的科技股集齊了產業(yè)政策支持、業(yè)績向好和估值較低這三大優(yōu)勢，有望跑贏大勢獲得超額收益?？萍及鍓K中的電子行業(yè)，出口占比較大，2023年上半年或受制于海外衰退和全球半導體銷售周期回落，行情機會的時間點比計算機要略遲。oo9esmc
高端制造板塊同樣受益于二十大產業(yè)政策支持，但其性價比略低于科技板塊，可適當配置。軍工、新能源等高端制造業(yè)由于高景氣延續(xù)多年，當前5年市凈率分位依然處在70%以上的高位，從政策的邊際效應和持倉的擁擠度看，性價比也弱于科技板塊。但站在長期的角度，擁擠度和估值適當消化后，仍可持續(xù)關注。oo9esmc
消費板塊在低估值基礎上，基于防疫政策持續(xù)優(yōu)化調整的預判，可適當配置。消費板塊的核心壓制因素是疫情反復。消費作為國內外機構最看好的賽道之一， 10月份迎來了加速下跌，導致食品飲料及醫(yī)藥行業(yè)5年市盈率分位和市凈率分位均已降至20-30%的低位。防疫政策大方向應是漸進式優(yōu)化調整，屆時食品飲料、醫(yī)藥、餐飲旅游等行業(yè)將迎來業(yè)績修復。但政策進一步調整的具體時間點難以確定，對其估值修復的時間要保持充分耐心。除疫情之外，消費板塊的業(yè)績和總量經濟具有較高相關性，其彈性還受制于經濟修復的力度。鑒于經濟修復的力度較弱，對消費股的空間要有合理預期。oo9esmc
金融地產等周期性板塊，短期在房地產融資政策的改善下，預期已經好轉，估值將有所修復，但長期在房住不炒的總基調下配置價值仍顯不足。該板塊核心壓制因素是房地產行業(yè)景氣度長周期持續(xù)下行。自2021年初房地產銷售見頂之后，房地產上下游產業(yè)鏈的股價持續(xù)下跌，目前估值水平普遍處在歷史較低位置。金融地產等周期板塊的向上彈性，取決于政策強刺激和經濟預期大幅好轉?？傮w而言，中國經濟修復力度較弱，居民收入預期改善仍需時日，房住不炒的頂層政策方向難有重大調整，房地產去金融化的過程還將持續(xù)，金融地產等周期股在階段性政策刺激下或有階段性反彈，但整體可持續(xù)性不強。oo9esmc
綜合考慮二十大產業(yè)政策、行業(yè)景氣度和估值水平，以計算機為代表的科技板塊有望率先走出市場底部，在行業(yè)配置中可排在第一梯隊（表4）。消費板塊基于防疫政策持續(xù)優(yōu)化調整的預判，可適當配置部分估值較低、需求相對穩(wěn)定的必需消費子行業(yè)，在行業(yè)配置中可排在第二梯隊。以軍工和新能源為代表的高端制造板塊，從政策的邊際效應和持倉的擁擠度看，性價比弱于科技板塊，在行業(yè)配置中可排在第三梯隊。oo9esmc
表4：對重點行業(yè)的產業(yè)政策、景氣度和估值水平做綜合排序oo9esmc
注：數據截至2022年12月1日，資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
市值風格方面：或偏向于景氣小盤股。大小盤分化的核心邏輯是業(yè)績預期差的變化。回顧歷史，影響業(yè)績預期差的關鍵因素主要有三項：oo9esmc
宏觀流動性是否寬裕。宏觀流動性寬裕時通常小盤股偏強（圖139），主要邏輯是，融資成本下降和資金更易獲得，對更難融資更缺資金的小公司來說業(yè)績改善空間更大。我們構造了兩個策略：第一個策略為大小盤輪動策略，當宏觀流動性寬松即M2大于名義GDP時買入華證小盤指數（可溯時間最長的小盤指數），反之買入華證大盤指數，這個策略1996年底到2022年三季度的累計凈值為32.3；第二個策略為大小盤均衡配置策略，累計凈值為8.8（圖140）?？擅黠@看出，策略一更有效，宏觀流動性寬松時小盤股大概率相對強勢。oo9esmc
圖139：宏觀流動性寬裕時小盤股偏強oo9esmc
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資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖140：兩個策略的累計凈值比較oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
新興產業(yè)是否快速發(fā)展。新興產業(yè)爆發(fā)時小盤股也通常偏強，主要邏輯是新興產業(yè)以小公司為主，在蛋糕不斷做大、市場自由競爭且行業(yè)格局尚未固化的環(huán)境下，各種小企業(yè)因新業(yè)務而實現業(yè)績爆發(fā)和趕超的潛在空間更大，而對處于成熟期的大公司來說要有大的格局變化就比較難。oo9esmc
并購重組政策是否積極。并購重組政策積極時，小盤股也通常偏強，主要邏輯是并購重組直接影響上市公司的外延增長，而外延增長對小公司的業(yè)績來說占比較大。oo9esmc
綜合考慮上述因素，我們判斷2023年宏觀流動性將繼續(xù)寬松、科技和高端制造等新興產業(yè)仍將快速發(fā)展、并購重組政策亦不會收緊，小盤股的景氣度有望繼續(xù)維持，在大盤從底部震蕩逐步走向慢牛的過程中，小盤股有望獲得超額收益。oo9esmc
（3）A股策略建議oo9esmc
倉位方面，上證指數3,000點以下是底部區(qū)域，A股大盤有望從底部震蕩逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良機，建議以積極心態(tài)逐步加倉。oo9esmc
結構方面，建議重點關注國產替代領域以計算機為代表的科技板塊以及景氣小盤股；此外，可適當配置軍工、新能源等高端制造板塊以及食品飲料和醫(yī)藥等必需消費板塊。oo9esmc
權益產品方面，建議更關注成長型基金和小盤股基金。此外，可適當關注長期業(yè)績優(yōu)秀的價值型管理人及其所管理的產品。oo9esmc
對沖產品方面，當前對沖成本較低，市場風格更偏中小成長，股票組合產生超額收益相對容易，整體對沖環(huán)境較為有利，建議低風險偏好者繼續(xù)持有對沖產品。oo9esmc
（4）港股策略建議：復蘇年，可配置oo9esmc
港股的兩大宏觀壓制因素都將好轉，2023年港股整體有望迎來行情修復。港股多是內地企業(yè)，其業(yè)績跟隨國內，而流動性跟隨美國，投資者以海外為主。2023年中國宏觀經濟小幅改善，美聯儲將結束本輪加息，在當前低估值狀態(tài)下，業(yè)績和流動性的雙重改善將帶動港股有所好轉。oo9esmc
我們跟蹤港股的重點板塊恒生科技2023年也有望上漲，但配置價值略弱于A股科技股。恒生科技指數近兩年最大跌幅約75%，估值已處于歷史低位。隨著互聯網行業(yè)反壟斷風險的出清，中概股跨境監(jiān)管問題的解決，以及中國經濟的好轉和行業(yè)資本開支的收縮，恒生科技業(yè)績增速2023年大概率將迎來好轉。但是，隨著互聯網流量紅利見頂，第二增長曲線尚未顯現，恒生科技業(yè)績難以回到過往的高增長階段，其行業(yè)屬性現階段和消費股較為相像，其性價比略弱于A股科技股。oo9esmc
（5）美股策略建議：迎來轉機oo9esmc
展望2023年，加息周期結束，美股面臨的環(huán)境邊際好轉，美股將迎來轉機，預計全年小幅上行。oo9esmc
美聯儲貨幣政策將從緊縮轉向寬松。2022年以來，由于貨幣緊縮，美股估值和美國經濟前景均受到負面影響，造成美股下跌，尤其是以納斯達克為代表的成長股，對流動性更為敏感，跌幅更大。如我們前文所述，2023年一季度美聯儲繼續(xù)加息，但加息速度減慢，二季度將完成“追趕通脹曲線”，下半年貨幣政策將轉向寬松。貨幣緊縮將不再是美股2023年的主要風險，并且貨幣政策轉向將為美股提供上升動力。oo9esmc
美國經濟衰退和企業(yè)盈利下行是2023年美股的主要風險。歷史上，在非經濟衰退的熊市中，標普500指數從峰值到谷底的平均下跌幅度為25.4%，每股收益平均下跌-3.9%；而在經濟衰退的熊市中，標普500指數從峰頂到谷底的平均下跌幅度為37.7%，每股收益平均下跌18.1%?？梢钥闯?，當經濟衰退時，企業(yè)盈利下降將對股票價格產生實質性的負面影響。本輪美股下跌幅度最大約為27.6%，更接近于非衰退情景的跌幅。我們判斷美國經濟增長內生動能已明顯放緩，或于2023年上半年陷入“淺衰退”，持續(xù)時間一年左右。由于是“淺衰退”，總體影響比較溫和。從節(jié)奏上看，股市一般會提前反映未來經濟，因此，2023年上半年美國經濟衰退對股市仍有負面影響，但是下半年影響減弱（圖141）。oo9esmc
圖141：經濟下行將導致企業(yè)收入增速下降oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
當前美股絕對估值雖被貨幣緊縮“殺”至低位，但相對估值（風險溢價）仍高，估值沒有反映企業(yè)盈利增長放緩的風險。當前標普500市盈率（TTM）21倍，處于過去10年的40%分位，是較低水平。但是由于美債利率大幅走高，標普500風險溢價（1/市盈率-美國10年期國債利率）下降到1.05%，處于過去10年2.5%分位數，股票相對債券的估值處于非常高位。風險溢價主要是對經濟和企業(yè)盈利前景的反映，即：經濟前景上升，風險溢價下降；經濟前景下降，風險溢價上升。從歷史上看，ISM 制造業(yè)PMI指數作為反映經濟前景的代表指標，其同比變化一般與風險溢價同比變化方向相反。但是2022年以來，在經濟前景下行的背景下，美股風險溢價并未上升，而是維持在極低的水平，說明估值沒有反映增長放緩的風險（圖142）。既然美股估值下降不是對經濟放緩的反映，那么美股估值下降就完全是利率和通脹上升的結果。從風險溢價的角度來看，未來美國經濟下行將壓制美股估值。oo9esmc
圖142：美股風險溢價未反映經濟衰退風險oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
從過去幾十年的經驗來看，美聯儲緊縮暫停一直是看漲股市的信號，但本輪將有所不同。在整個“大緩和”時期（ 20世紀80年代中期之后,美國經濟“高就業(yè)、低通脹”），美聯儲一直能夠在衰退開始之前很久就暫停收緊貨幣政策，這為股市持續(xù)走牛鋪平了道路。即貨幣政策停止緊縮時，經濟增長仍然良好，而經濟衰退時，貨幣政策能夠及時放松。但是本輪節(jié)奏有所不同，由于美國通脹創(chuàng)出40年新高，通脹壓力制約了貨幣政策，2023年停止加息的時間接近經濟衰退的時間，停止加息不代表股市看漲，因為還面臨經濟衰退的風險。但是當貨幣政策轉向寬松、且經濟衰退已經發(fā)生后，貨幣政策的影響轉向正面，而經濟衰退的負面影響已被充分反映，此時股市將迎來轉機。oo9esmc
綜合判斷，2023年上半年，加息周期結束，但美國的利率水平仍處于高位，對美股仍難以形成正面支撐，同時面臨經濟衰退的風險，美股將震蕩。下半年，貨幣政策轉向寬松，且經濟衰退的風險落地，美股將重新走牛。策略上建議上半年逐步加倉。oo9esmc
（三）資產配置策略：加大權益類配置，重視結構性機會oo9esmc
對于2023年的大類資產配置邏輯，我們認為包括A股、港股、美股在內的權益類資產的收益預期將改善，但不宜過于樂觀。因此相比2022年中，可以適當增加資產配置整體的進攻性，加大權益類資產的配置力度。建議投資者在股票和固收資產之間采取偏向股票的配置思路，同時特別重視權益資產內部的結構性機會。oo9esmc
對于未來6個月的大類資產配置，我們主要從各資產的勝率、盈虧比兩個維度進行策略推薦，具體邏輯如下：oo9esmc
1. 勝率：A股勝率較高 oo9esmc
綜合前文對各資產的前瞻預判，總結各資產勝率如下：A股勝率較高，港股科技股、黃金、國內固收、美股、美債勝率中等。oo9esmc
2. 盈虧比：境內股債性價比呈現股>債的特征oo9esmc
（1）跨資產來看，目前境內股債性價比處于高位，股票相對便宜（圖143）。境外股債性價比處于低位，美股相對美債偏貴（圖144）。oo9esmc
圖143：上證綜指vs中債10Y股債性價比oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
圖144：標普500vs美債10Y股債性價比oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
（2）資產內部對比來看：oo9esmc
權益：A股在全球市場中估值屬于較高水平。橫向對比來說，A股在全球權益市場中估值分位數偏高，A股在全球主要股票資產中相對較貴（圖145）。oo9esmc
圖145：A股在全球市場中估值分位數偏高oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
固收：美債>中債。中債利率目前處于2.8%附近的位置，盈虧比較為中性。美債利率在3.8%附近，盈虧比較高。oo9esmc
黃金：盈虧比中等。根據我們構建的黃金相對比價的估值模型來看，目前倫敦金估值處于過去10年接近50分位數的水平，盈虧比中等。oo9esmc
3. 結論：相對看好A股、港股-科技、黃金、美債的配置價值oo9esmc
根據市場研判與分析（圖146），我們對未來6個月的大類資產配置做如下建議：高配：A股的成長風格。中高配：A股、港股科技股，A股的消費風格、黃金、美債。標配：中國國債、信用債、美股、美元、人民幣、歐元、日元和英鎊。中低配：A股的周期風格。oo9esmc
圖146：“勝率—盈虧比”九宮格oo9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院oo9esmc
其中，A股的成長風格從標配上調至高配；A股、港股科技股，A股的消費風格、黃金、美債從標配上調至中高配；人民幣、歐元、日元和英鎊從中低配上調至標配；A股的周期風格從低配上調至中低配；美元從中高配下調至標配。oo9esmc
表5：大類資產配置策略（未來6個月）oo9esmc
責編：Momoz
