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【招商銀行|2023年展望③】中國(guó)經(jīng)濟(jì)：告別疫情

今天繼續(xù)分章節(jié)為您推送招商銀行研究《東風(fēng)吹暖——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望》。Qtyesmc

本篇為文章第三、第四部分，中國(guó)經(jīng)濟(jì)：告別疫情；財(cái)政貨幣：穩(wěn)健積極。Qtyesmc

更多精彩之后將陸續(xù)推送，敬請(qǐng)期待。Qtyesmc

■ 展望2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題將由通脹逐步過(guò)渡為衰退。美國(guó)CPI通脹10月超預(yù)期回落，主要由商品通脹下行驅(qū)動(dòng)，服務(wù)通脹仍然具備粘性。這一格局預(yù)計(jì)將在2023年上半年延續(xù)，美國(guó)通脹至2023年中將回落至4%附近。由于高通脹侵蝕了美國(guó)居民和企業(yè)的購(gòu)買力，高利率進(jìn)一步抑制了需求，2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或陷入實(shí)質(zhì)性衰退，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將相應(yīng)見頂，政策利率下限高點(diǎn)位于4.5-4.75%之間。在此背景下，歐美經(jīng)濟(jì)政策對(duì)我國(guó)的主要沖擊將相應(yīng)由資本項(xiàng)切換至經(jīng)常項(xiàng)，我國(guó)資本外流及匯率貶值壓力緩解，但外需收縮或加劇。Qtyesmc

■ 大疫三年后，漸進(jìn)重啟將成為2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題。參考海外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向常態(tài)回歸將顯著提振消費(fèi)動(dòng)能，特別是服務(wù)消費(fèi)有望出現(xiàn)顯著反彈。政策助推下，基建和制造業(yè)投資有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。下行壓力將主要來(lái)自于出口和房地產(chǎn)。隨著外需顯著回落，出口收縮幅度或加大。考慮到我國(guó)住房需求中長(zhǎng)期中樞或低于當(dāng)前水平，以及土地市場(chǎng)和新開工的低迷，2023年房地產(chǎn)投資或小幅負(fù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)GDP增速為4.9%，2022年為3.2%，兩年平均4.1%。Qtyesmc

■ 貨幣金融方面，隨著外部約束緩解，2023年我國(guó)貨幣政策空間將相應(yīng)擴(kuò)張，總量工具使用概率相應(yīng)上升，結(jié)構(gòu)性工具將延續(xù)發(fā)力。基準(zhǔn)情形下，或有2次降準(zhǔn)、1次MLF降息，考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓力，1年期與5年期以上LPR或繼續(xù)非對(duì)稱調(diào)降。受信貸需求邊際回暖和非標(biāo)融資收縮放緩的支撐，社融增速有望小幅上升；私人部門消費(fèi)投資需求回升，儲(chǔ)蓄意愿下降，M2增速將有所下降，略低于社融增速，廣義流動(dòng)性重回缺口。Qtyesmc

■ 財(cái)政政策將積極作為，節(jié)奏前置。預(yù)計(jì)2023年目標(biāo)赤字率為2.8%，新增專項(xiàng)債限額3.65萬(wàn)億，與2022年持平，以增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。財(cái)政或通過(guò)盤活更多存量資金、積極運(yùn)用“準(zhǔn)財(cái)政”工具、發(fā)行特別國(guó)債等方式維持“事實(shí)積極”。財(cái)政政策和貨幣政策將加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，擴(kuò)內(nèi)需、促增長(zhǎng)。Qtyesmc

■ 大類資產(chǎn)配置策略建議積極布局權(quán)益資產(chǎn)。2023年可能是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折之年，基于二十大的勝利閉幕，有理由對(duì)中國(guó)的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做偏樂(lè)觀的期待。再結(jié)合防疫政策調(diào)整帶來(lái)的信心加持，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)的總量壓力和結(jié)構(gòu)性壓力都將得到一定程度改善。美聯(lián)儲(chǔ)2023年將結(jié)束本輪加息周期，這將是海外資產(chǎn)最大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。具體資產(chǎn)配置建議如下：高配：A股的成長(zhǎng)風(fēng)格。中高配：A股、港股科技股，A股的消費(fèi)風(fēng)格、黃金、美債。標(biāo)配：A股的周期風(fēng)格，中國(guó)國(guó)債、信用債、美股、美元、人民幣、歐元、日元和英鎊。Qtyesmc

——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望Qtyesmc

一、宏觀主線：美歐衰退，中國(guó)重啟Qtyesmc

二、海外經(jīng)濟(jì)：從通脹到衰退Qtyesmc

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：告別疫情Qtyesmc

（一）進(jìn)出口：范式轉(zhuǎn)換，順差收斂Qtyesmc

1. 出口：增速下行Qtyesmc

2020年全球疫情初始沖擊后，受收入效應(yīng)和替代效應(yīng)“雙重紅利”支撐，我國(guó)出口金額顯著抬升。分量?jī)r(jià)來(lái)看，2020-2021年我國(guó)出口經(jīng)歷了量升價(jià)穩(wěn)、量?jī)r(jià)齊升兩個(gè)階段，2022年進(jìn)入了量穩(wěn)價(jià)升的第三階段，三季度以來(lái)逐漸步入量跌價(jià)升的第四階段（圖57、圖58）。Qtyesmc

圖57：疫后出口經(jīng)歷增長(zhǎng)范式轉(zhuǎn)換Qtyesmc

注：根據(jù)海關(guān)公布的貿(mào)易指數(shù)（HS2分類）換算，以2017年均值為100，經(jīng)12mma處理以平滑季節(jié)性波動(dòng)，資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

圖58：出口進(jìn)入量跌價(jià)升階段Qtyesmc

注：出口金額為人民幣計(jì)價(jià)，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

2022年價(jià)格代替數(shù)量成為出口金額增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)，出口金額同比增速下行。一方面，受俄烏沖突影響，全球大宗商品價(jià)格再度快速上行，出口原材料和中間品價(jià)格相應(yīng)上漲，1-10月以人民幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格同比增速達(dá)12.2%。另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)疫情在二季度再度形成供給沖擊，1-10月出口數(shù)量同比僅增長(zhǎng)0.9%。此外，二、三季度人民幣快速貶值，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的出口增速持續(xù)低于以人民幣計(jì)價(jià)的增速。以美元計(jì)，前三季度出口金額增速依次為15.5%、12.5%、10.1%，8月出口金額增速伴隨數(shù)量收縮陡峭下行，10月陷入負(fù)增長(zhǎng)。Qtyesmc

從結(jié)構(gòu)上看，不同商品量、價(jià)增速分化。一是燃料和原材料類產(chǎn)品出口金額大幅增長(zhǎng)，但數(shù)量漲跌不一（圖59）。二是新能源和汽車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品出口呈現(xiàn)高景氣。1-10月汽車及零配件在出口金額中占比3.8%，對(duì)出口增速的貢獻(xiàn)率達(dá)8.2%。三是消費(fèi)品增速高位下行，電子產(chǎn)品、地產(chǎn)后周期產(chǎn)品、防疫物資等數(shù)量持續(xù)收縮。從貿(mào)易伙伴上看，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速快速下行，對(duì)東盟出口增速抬升并呈現(xiàn)韌性。1-10月，我國(guó)對(duì)東盟出口占比較2021年同期上升1.3pct，拉動(dòng)出口金額增長(zhǎng)3.0pct，貢獻(xiàn)顯著高于歐盟和美國(guó)。Qtyesmc

圖59：燃料和原材料出口價(jià)格漲幅最大Qtyesmc

注：出口價(jià)格為人民幣計(jì)價(jià)，資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

展望2023年，在2022年高基數(shù)基礎(chǔ)上，出口金額同比增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)，以美元計(jì)，預(yù)計(jì)全年貨物出口金額收縮幅度在4%左右。海外供需缺口將進(jìn)一步收斂，我國(guó)出口數(shù)量或延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格或隨大宗商品價(jià)格下行。一方面，隨著海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至陷入衰退，疊加消費(fèi)由商品繼續(xù)傾向服務(wù)，超調(diào)的商品消費(fèi)需求將逐漸回落；另一方面，俄烏沖突和疫情對(duì)供給端的抑制有望進(jìn)一步弱化。值得注意的是，在出口總額中占比超25%的高新技術(shù)產(chǎn)品還面臨美國(guó)制裁，對(duì)出口增長(zhǎng)形成拖累。Qtyesmc

在區(qū)域和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，2023年出口仍有亮點(diǎn)。在區(qū)域上，一方面，部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期滯后歐美，2023年或較晚步入衰退，我國(guó)出口有望受到一定支撐；另一方面，在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)以及“一帶一路”、RCEP等政策支持下，我國(guó)與歐洲、拉美和非洲地區(qū)經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望進(jìn)一步加強(qiáng)。在結(jié)構(gòu)上，新能源、汽車相關(guān)的產(chǎn)品出口或?qū)⒀永m(xù)較高增長(zhǎng)。Qtyesmc

2. 進(jìn)口：數(shù)量回升Qtyesmc

2022年我國(guó)進(jìn)口金額同比增速快速降至零增長(zhǎng)區(qū)間。前三季度進(jìn)口同比分別為10.6%、1.4%和0.8%，10月同比收縮0.7%。不過(guò)，拆解進(jìn)口的量、價(jià)以及匯率因素，二季度以來(lái)美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口金額增速持續(xù)低迷，主要受人民幣匯率貶值影響，實(shí)際進(jìn)口數(shù)量降幅持續(xù)改善（圖60）。2022年4月，疫情和俄烏沖突對(duì)內(nèi)、外需形成二次沖擊，進(jìn)口數(shù)量同比降幅創(chuàng)近年之最，達(dá)16.3%。隨后，進(jìn)口數(shù)量隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)回升，疊加基數(shù)效應(yīng)，至10月數(shù)量同比降幅已收窄至3.7%。價(jià)格增速有所放緩但呈現(xiàn)一定粘性，主要由于俄烏沖突對(duì)大宗商品市場(chǎng)的沖擊。Qtyesmc

圖60：二季度起進(jìn)口量、價(jià)增速差收斂Qtyesmc

注：出口價(jià)格為人民幣計(jì)價(jià)，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

進(jìn)口結(jié)構(gòu)上增速分化，反映出內(nèi)需的不均衡修復(fù)。其中，芯片產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品屢受地緣政治沖擊，地產(chǎn)建筑相關(guān)的原材料和消費(fèi)類商品持續(xù)低迷；但燃料進(jìn)口保持高增長(zhǎng)，汽車進(jìn)出口景氣共振，增速屢創(chuàng)新高。Qtyesmc

展望2023年，實(shí)際進(jìn)口將隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)一步改善，進(jìn)口數(shù)量增速有望回升。但考慮到人民幣匯率和價(jià)格因素，進(jìn)口金額增速或小幅正增長(zhǎng)。以美元計(jì)，預(yù)計(jì)進(jìn)口金額增長(zhǎng)2%左右。Qtyesmc

3. 貿(mào)易差額：對(duì)GDP拉動(dòng)減弱Qtyesmc

2022年我國(guó)貨物貿(mào)易出口增速回落幅度小于進(jìn)口增速，貨物貿(mào)易順差呈現(xiàn)衰退式擴(kuò)張，1-10月累計(jì)同比擴(kuò)張43.8%（圖61）。2023年我國(guó)貨物貿(mào)易景氣度將進(jìn)一步下行，出口金額增速大幅放緩，進(jìn)口金額增速小幅正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)貨物貿(mào)易順差同比收窄23%左右。Qtyesmc

圖61：2022年我國(guó)貿(mào)易順差衰退式擴(kuò)張Qtyesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

服務(wù)貿(mào)易方面，2022年進(jìn)口增速有所改善，出口增速有所放緩，逆差仍處低位。1-10月我國(guó)國(guó)際收支口徑下以美元計(jì)價(jià)的服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口金額增長(zhǎng)13.2%，服務(wù)貿(mào)易出口金額同比增長(zhǎng)15.7%，分別為2019年同期水平的92%、156%，服務(wù)貿(mào)易逆差累計(jì)同比小幅擴(kuò)張至782億美元，為2019年同期水平的36%。Qtyesmc

前瞻地看，2023年服務(wù)貿(mào)易逆差將大幅上升。隨著國(guó)際旅行加快恢復(fù)，服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口有望反彈，信息服務(wù)為主的服務(wù)貿(mào)易出口將維持韌性，服務(wù)貿(mào)易逆差環(huán)比將大幅擴(kuò)張，不過(guò)新中樞或較疫前2,500億美元顯著收窄，預(yù)計(jì)2023年服務(wù)貿(mào)易逆差約為1,500億美元。Qtyesmc

“凈出口”對(duì)GDP的拉動(dòng)將顯著減弱。從支出法GDP的角度來(lái)看，2022年前三季度貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)已經(jīng)由2021年的1.7pct降至1.0pct（圖62）。此外，考慮到出口帶動(dòng)的國(guó)內(nèi)上下游產(chǎn)業(yè)鏈趨弱，對(duì)總需求的投資和消費(fèi)也將形成拖累。僅從規(guī)上工業(yè)企業(yè)來(lái)看，其出口交貨值在營(yíng)收中占比在11%以上，出口景氣下行將對(duì)制造業(yè)投資形成一定拖累。Qtyesmc

圖62：前三季度凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)減弱Qtyesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

（二）消費(fèi)：向常態(tài)回歸Qtyesmc

受疫情影響，2022年我國(guó)消費(fèi)修復(fù)乏力，增速總體偏低。前三季度最終消費(fèi)對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，由2021年的5.3pct降至1.2pct。二季度疫情沖擊，疊加消費(fèi)主體收入增長(zhǎng)承壓，消費(fèi)信心不足，導(dǎo)致我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額修復(fù)緩慢。1-10月社零累計(jì)同比增長(zhǎng)0.6%，其中二季度累計(jì)下降0.7%。7-10月消費(fèi)有所修復(fù)，但動(dòng)能偏弱，社零單月季調(diào)環(huán)比平均下降0.23%，遠(yuǎn)不及疫前季節(jié)性水平（圖63）。Qtyesmc

圖63：社零增速與確診人數(shù)負(fù)相關(guān)Qtyesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

從三大消費(fèi)主體看，收入增長(zhǎng)放緩、預(yù)期疲弱，是消費(fèi)修復(fù)乏力的主要原因。疫情沖擊下，居民部門可支配收入增速減緩，預(yù)期疲弱令居民儲(chǔ)蓄增加、消費(fèi)下降（圖64）。政府部門受稅收及土地出讓收入大幅下降以及“過(guò)緊日子”政策要求的影響（圖65），財(cái)政承壓、消費(fèi)受限，加之企業(yè)部門消費(fèi)持續(xù)偏弱，共同造成社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)在2022年前三季度持續(xù)收縮，同比下降幅度由2021年末的1.0%擴(kuò)大至3.4%（圖66）。Qtyesmc

圖64：居民收入增長(zhǎng)承壓，消費(fèi)信心不足Qtyesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

圖65：土地出讓收入大幅下降Qtyesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

圖66：社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)持續(xù)收縮Qtyesmc

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資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院，2023年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常化有望對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生積極影響，主要體現(xiàn)在三方面。Qtyesmc

一是改善三大主體收入增速，提振消費(fèi)信心。在居民部門，2022年三季度居民人均可支配收入累計(jì)增速改善，消費(fèi)意愿相較二季度增強(qiáng)。隨著消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，疫情期間流失的部分消費(fèi)需求或顯著反彈。在政府部門，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；兄诟纳贫愂?，但土地出讓收入延續(xù)收縮仍將抑制政府消費(fèi)。在企業(yè)部門，隨著CPI-PPI通脹剪刀差收斂，中下游企業(yè)利潤(rùn)或相應(yīng)回升。私人部門預(yù)期也將相應(yīng)改善，尤其表現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)。但歷經(jīng)三年疫情，收入和信心的恢復(fù)難以一蹴而就，大概率將是漸進(jìn)的。Qtyesmc

二是隨著消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，服務(wù)消費(fèi)有望迎來(lái)明顯反彈。從海外經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)重啟后服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)顯著好于商品消費(fèi)（圖67）。在形態(tài)上，服務(wù)消費(fèi)可能會(huì)經(jīng)歷類似東亞經(jīng)濟(jì)體重啟后初期短暫回調(diào)再快速反彈的過(guò)程，反彈力度和可持續(xù)性或有限，取決于經(jīng)濟(jì)總體修復(fù)狀況和政策刺激力度，難以在短期內(nèi)完全恢復(fù)至疫前趨勢(shì)水平。2023年中央及地方各級(jí)政府仍需積極出臺(tái)支持性政策，助力服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇。Qtyesmc

圖67：美國(guó)服務(wù)消費(fèi)仍低于疫前趨勢(shì)水平Qtyesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

三是政策積極托舉下，商品消費(fèi)有望延續(xù)復(fù)蘇。2022年必選消費(fèi)與部分可選消費(fèi)增速在前三季度已恢復(fù)至疫前水平，但10月疫情沖擊令多數(shù)可選消費(fèi)增速再度轉(zhuǎn)負(fù)（圖68）。2023年促消費(fèi)政策大概率將延續(xù)，疊加內(nèi)需回暖、預(yù)期改善，將對(duì)商品復(fù)蘇形成支撐。另一方面，汽車消費(fèi)與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)消費(fèi)或?qū)ι唐窂?fù)蘇形成一定壓力。疫情爆發(fā)以來(lái)（2020年初-2022年10月），汽車與房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)占社零比重中樞較疫前（2012-2019年）均下降1.5pct，合計(jì)占比由16%降至13%（圖69）。二季度在供給端限制因素消除及利好政策刺激下，汽車消費(fèi)需求充分釋放；但國(guó)慶期間汽車銷售表現(xiàn)已不及預(yù)期，2023年起新能源汽車補(bǔ)貼政策退出，汽車消費(fèi)增長(zhǎng)支撐趨弱（圖70）。而當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處下行期，相關(guān)消費(fèi)或持續(xù)低迷。Qtyesmc

圖68：商品消費(fèi)增長(zhǎng)分化Qtyesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

圖69：汽車及房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)占比下降Qtyesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

圖70：新能源乘用車銷量增速顯著回落Qtyesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

前瞻地看，2023年消費(fèi)增速有望明顯反彈，成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)幽?，預(yù)計(jì)社零增速4.4%。服務(wù)消費(fèi)顯著反彈、商品消費(fèi)延續(xù)修復(fù)，以及2022年的低基數(shù)是消費(fèi)增長(zhǎng)的主要支撐。但在支持性政策落地生效之前，居民收入及預(yù)期承壓、零星疫情、“雙減”政策以及汽車和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍將對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇形成一定制約。Qtyesmc

（三）投資：邊際放緩，結(jié)構(gòu)調(diào)整Qtyesmc

1. 房地產(chǎn)：邊際企穩(wěn)Qtyesmc

2022年伴隨居民收入增速放緩和房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，我國(guó)商品房銷售顯著下滑（圖71）。央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查顯示，居民收入預(yù)期顯著下行，二季度創(chuàng)下45.7%的歷史新低；三季度預(yù)期房?jī)r(jià)上漲占比同比下降10.3pct至14.8%（圖72）。居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱使得新增住房需求收縮，上半年商品房銷售加速下滑，6月以來(lái)，在政策托舉下商品房銷售跌幅有所收窄，1-10月商品房銷售面積和銷售金額同比分別收縮22.3%和26.1%。重點(diǎn)城市二手房成交萎縮3-5成，1-10月北京、深圳和杭州二手房成交面積分別收縮24.8%、41.8%和41.9%。Qtyesmc

圖71：商品房銷售金額顯著收縮Qtyesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

圖72：居民收入和房?jī)r(jià)預(yù)期走弱Qtyesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

前瞻地看，政策托舉下，2023年商品房銷售金額或邊際企穩(wěn)，或同比下滑3.8%。商品房銷售增速的反彈斜率同時(shí)受到短期和長(zhǎng)期因素制約：短期內(nèi)居民收入增速和預(yù)期改善仍需時(shí)日；長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)適齡置業(yè)人口趨勢(shì)性減少，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，中長(zhǎng)期住房需求中樞下移。Qtyesmc

投資方面，居民購(gòu)房意愿低迷疊加房企融資約束，使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金下滑，房地產(chǎn)投資持續(xù)收縮。1-10月房企到位資金累計(jì)同比收縮24.7%（圖73），其中與居民購(gòu)房行為相關(guān)的居民定金及預(yù)付款成為最大拖累，收縮33.8%。資金緊張疊加對(duì)銷售的悲觀預(yù)期，房地產(chǎn)投資持續(xù)下探（圖74），1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比收縮8.8%。土地購(gòu)置方面，房企拿地意愿持續(xù)低迷，土地購(gòu)置面積和土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比分別收縮53.0%和5.7%，2022年第二批集中供地整體溢價(jià)率仍處于3.1%的低位。建安投資方面，新開工和施工面積持續(xù)下滑，1-10月累計(jì)同比分別收縮37.8%和5.7%；受“保交樓”政策推動(dòng)，8月以來(lái)竣工面積跌幅收窄，累計(jì)同比下降18.7%（圖75）。Qtyesmc

圖73：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金大幅收縮Qtyesmc

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注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

圖74：土地購(gòu)置費(fèi)和建安投資收縮加劇Qtyesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

圖75：新開工、施工和竣工面積大幅收縮Qtyesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

前瞻地看，2023年房地產(chǎn)投資有望邊際修復(fù)，收縮幅度收窄至1.8%。土地購(gòu)置方面，考慮到房地產(chǎn)銷售小幅收縮，庫(kù)存去化困難，房企拿地意愿難有大幅提振，2023年土地市場(chǎng)或難顯著回暖。此外，由于土地出讓收入對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)存在領(lǐng)先關(guān)系（圖76），2023年土地購(gòu)置費(fèi)仍將在一定程度上受到2022年土地市場(chǎng)低迷的拖累，或仍處收縮區(qū)間。建安投資方面，銷售的邊際企穩(wěn)有望緩解房企資金壓力，疊加“保交樓”政策推動(dòng)，存量項(xiàng)目施工推進(jìn)將更有保障。2023年建安投資或邊際改善，但回升斜率受房企新開工意愿不足制約，建安投資或小幅正增長(zhǎng)。Qtyesmc

圖76：土地出讓收入領(lǐng)先土地購(gòu)置費(fèi)Qtyesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

2. 基建：維持中高速增長(zhǎng)Qtyesmc

2022年基建投資高速增長(zhǎng)，有效地發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)作用。1-10月全口徑基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)11.4%，較2021年大幅上升11.2pct，全年增速預(yù)計(jì)為10.8%（圖77）。Qtyesmc

圖77：基建投資高速增長(zhǎng)Qtyesmc

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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

基建投資受到政策的有力托舉，資金充裕。一季度基建投資前置發(fā)力特征明顯，一方面發(fā)行了1.25萬(wàn)億新增專項(xiàng)債，占提前下達(dá)1.46萬(wàn)億額度的85.6%，疊加2021年四季度發(fā)行的1.2萬(wàn)億新增專項(xiàng)債，增量明顯；另一方面財(cái)政支出強(qiáng)度明顯提升，對(duì)基建領(lǐng)域的支持力度加強(qiáng)。二季度疫情沖擊，政策迅速響應(yīng)，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度加快，6月底基本將2022年用于項(xiàng)目建設(shè)的3.45萬(wàn)億新增專項(xiàng)債發(fā)行完畢（圖78），同時(shí)一般公共預(yù)算投向基建的比例進(jìn)一步上升。三季度設(shè)立增量工具，銜接已有資金，包括增加政策性銀行信貸額度8,000億元，投放政策性開發(fā)性金融工具7,400億元，受此支撐，基建投資增速自高位進(jìn)一步上行。四季度財(cái)政收支壓力加大，積極因素在于動(dòng)用地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額，增量發(fā)行5,000多億元新增專項(xiàng)債、PSL重啟用于重大項(xiàng)目建設(shè)，努力盤活存量資金等。Qtyesmc

前瞻地看，預(yù)計(jì)2023年基建投資將維持6%左右中高速增長(zhǎng)，助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)企穩(wěn)。Qtyesmc

圖78：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度超前Qtyesmc

注：10月份開始考慮增發(fā)5,000億新增專項(xiàng)債的影響，資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

在資金端，2023年財(cái)政緊平衡壓力依然較大，財(cái)政資金對(duì)基建的支持力度受到一定限制。一是支出承壓。預(yù)計(jì)赤字率和新增專項(xiàng)債限額持平2022年，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及利潤(rùn)上繳的空間或明顯收縮，土地出讓收入難以快速回暖（圖79）。二是支出結(jié)構(gòu)上基建的比重下降（圖80）。一般公共預(yù)算支出或更加傾向民生領(lǐng)域，且債務(wù)付息壓力加大，或擠出基建支出。在嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)的要求下，1-11月城投債凈融資1.2萬(wàn)億，同比收縮43.7%，預(yù)計(jì)2023年對(duì)基建的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步下降。在此背景下，預(yù)算外資金、銀行信貸和“準(zhǔn)財(cái)政”政策工具將繼續(xù)發(fā)力，支撐基建增速。Qtyesmc

圖79：2022年土地出讓收入預(yù)計(jì)下降25%Qtyesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

圖80：投向基建的比例持續(xù)下降Qtyesmc

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資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

在項(xiàng)目端，基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，投資空間廣闊。一方面，2022年基建投資高速增長(zhǎng)，發(fā)改委項(xiàng)目審批額及新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額都處于歷史同期高位（圖81），2023年預(yù)計(jì)將加大項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)力度，加速形成實(shí)物工作量。另一方面，財(cái)政部已在部署2023年新增專項(xiàng)債限額提前下達(dá)的工作，各地在積極進(jìn)行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，預(yù)計(jì)2023年初發(fā)行節(jié)奏較快。2023年基建投資方向仍將以水利、交通、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、市政及園區(qū)改造等傳統(tǒng)基建為主體，以新能源綠色能源建設(shè)，如光伏、風(fēng)電設(shè)施建設(shè)，特高壓、數(shù)據(jù)中心等新基建為重要抓手（圖82）。Qtyesmc

圖81：固定資產(chǎn)新開工計(jì)劃投資額增速較快Qtyesmc

資料來(lái)源：財(cái)政部，招商銀行研究院Qtyesmc

圖82：投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的比例最高Qtyesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

3. 制造業(yè)：政策托舉，穩(wěn)健增長(zhǎng)Qtyesmc

2022年制造業(yè)投資在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的有力托舉下，維持高增長(zhǎng)，但增速邊際趨緩。1-10月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)9.7%，較2021年全年13.5%下降3.8pct（圖83）。宏觀政策持續(xù)發(fā)力，對(duì)制造業(yè)投資形成有力支撐。一是2022年實(shí)施組合式稅費(fèi)支持政策，有效地改善了企業(yè)現(xiàn)金流，緩解其經(jīng)營(yíng)壓力；二是對(duì)制造業(yè)設(shè)備更新、技術(shù)改造的信貸支持力度加大，財(cái)政配合貼息；三是基建投資加速以及促進(jìn)汽車消費(fèi)政策帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)投資。但外需景氣下行、房地產(chǎn)收縮、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓疊加預(yù)期轉(zhuǎn)弱則對(duì)制造業(yè)投資構(gòu)成一定制約。Qtyesmc

圖83：高技術(shù)制造業(yè)保持高增長(zhǎng)Qtyesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

分上中下游看，制造業(yè)投資走勢(shì)分化。隨著國(guó)內(nèi)PPI-CPI剪刀差收斂，疊加高基數(shù)效應(yīng)，上游石油、化纖、金屬制品等行業(yè)投資增速回落。中游電氣機(jī)械、儀器儀表制造高速增長(zhǎng)，汽車制造增速上升，計(jì)算機(jī)電子設(shè)備、專用設(shè)備制造受外需回落壓制，但仍保持較高韌性。下游消費(fèi)品制造業(yè)受疫情沖擊，疊加內(nèi)需及預(yù)期疲弱，整體投資動(dòng)能不足（圖84）。Qtyesmc

圖84：中游設(shè)備制造業(yè)增速提升Qtyesmc

資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院Qtyesmc

前瞻地看，預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)投資將穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速或達(dá)4.5%。支撐因素來(lái)自三方面，一是政策托舉下，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈將持續(xù)進(jìn)行，高技術(shù)制造業(yè)有望維持高速增長(zhǎng)；二是海外高通脹下我國(guó)制造業(yè)成本優(yōu)勢(shì)凸顯；三是節(jié)能減碳改造和新能源等綠色投資有望對(duì)制造業(yè)投資形成有力支撐。制約因素在于，一方面PPI繼續(xù)回落（圖85），疊加企業(yè)加速去庫(kù)存，利潤(rùn)增長(zhǎng)壓力加大，企業(yè)預(yù)期走弱（圖86），壓制投資；另一方面外需趨于回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)低迷。Qtyesmc

圖85：剪刀差轉(zhuǎn)負(fù)，行業(yè)利潤(rùn)向中下游傳導(dǎo)Qtyesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

圖86：企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期走弱Qtyesmc

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注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速，資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

（四）通脹：CPI向上，PPI向下Qtyesmc

1. CPI：溫和通脹Qtyesmc

2022年1-10月我國(guó)CPI累計(jì)同比增速為2.0%，整體呈上行態(tài)勢(shì)，但受內(nèi)需疲弱制約，上行斜率大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。下半年CPI同比增速已在9月達(dá)到2.8%的年內(nèi)高點(diǎn)，并在基數(shù)效應(yīng)下轉(zhuǎn)升為降。Qtyesmc

CPI通脹波動(dòng)方向主要由豬肉價(jià)格決定（圖87）。能繁母豬頭數(shù)于2022年4月觸底反彈（圖88），該項(xiàng)數(shù)據(jù)一般與滯后10個(gè)月的豬價(jià)負(fù)相關(guān)，故豬價(jià)上行預(yù)計(jì)將持續(xù)至2023年一季度末。上半年糧食、食用油、能源價(jià)格在俄烏沖突影響下強(qiáng)于季節(jié)性，受疫情反復(fù)和高溫多雨天氣影響，鮮菜、鮮果價(jià)格亦頻繁波動(dòng)，這使得多個(gè)食品分項(xiàng)通脹與豬價(jià)通脹同步上行，對(duì)年內(nèi)CPI通脹形成支撐。但由于疫情反復(fù)之下內(nèi)需持續(xù)疲弱，三季度核心CPI環(huán)比動(dòng)能持續(xù)弱于季節(jié)性（圖89），導(dǎo)致年內(nèi)CPI通脹上行斜率持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，高點(diǎn)低于3%。Qtyesmc

圖87：CPI通脹波動(dòng)方向主要由豬肉決定Qtyesmc

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圖88：能繁母豬頭數(shù)于4月觸底反彈Qtyesmc

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圖89：三季度核心CPI環(huán)比動(dòng)能弱于季節(jié)性Qtyesmc

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前瞻地看，CPI通脹四季度中樞預(yù)計(jì)為2.1%，2022年全年預(yù)計(jì)為2.0%；2023年預(yù)計(jì)為1.8%（圖90）。隨著內(nèi)需回暖，核心CPI環(huán)比增速有望回歸季節(jié)性水平；根據(jù)能繁母豬頭數(shù)推算，豬價(jià)最遲將于2023年4月見頂回落，其余食品價(jià)格則將保持相對(duì)穩(wěn)定。能源價(jià)格料將先升后降，前期受OPEC+減產(chǎn)、歐洲能源荒和冬季需求高峰影響，后期則受全球經(jīng)濟(jì)衰退影響。Qtyesmc

圖90：2023年CPI通脹中樞預(yù)計(jì)為1.8%Qtyesmc

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2. PPI：低位震蕩Qtyesmc

疫情以來(lái)我國(guó)PPI通脹整體上呈現(xiàn)倒V型走勢(shì)，頂部在2021年10月，同比增速達(dá)13.5%。2022年以來(lái)PPI通脹持續(xù)回落，由年初9.1%的高位陡峭回落至-1.3%，1-10月累計(jì)增速為5.3%（圖91）。從各細(xì)分項(xiàng)看，黑色系大宗商品價(jià)格于2021年下半年見頂回落，有色系和煤炭在2021年四季度和2022年4月構(gòu)成雙頂，原油價(jià)格則于2022年6月見頂。疊加2021年同期基數(shù)前低后高，2022年全年P(guān)PI通脹持續(xù)回落。從產(chǎn)業(yè)鏈看，原材料價(jià)格大幅回落推動(dòng)PPI通脹下行，上中下游通脹剪刀差亦大幅收窄（圖92）。值得注意的是，上中下游PPI通脹均在持續(xù)回落，反映出內(nèi)需持續(xù)疲弱。Qtyesmc

圖91：2022年P(guān)PI通脹隨基數(shù)走低回落Qtyesmc

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圖92：PPI上中下游剪刀差大幅收斂Qtyesmc

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前瞻地看，2022年四季度PPI通脹將在見底后小幅回升，預(yù)計(jì)10月PPI通脹-1.3%即為年內(nèi)低點(diǎn)，全年中樞4.3%（圖93）。受基數(shù)前高后低影響，2023年上半年P(guān)PI通脹將低位震蕩，下半年或小幅回升，全年中樞預(yù)計(jì)為-0.3%。分項(xiàng)看，黑色系、有色系和煤炭?jī)r(jià)格或已觸底?；ㄩ_工提速和“保交樓”推進(jìn)將支撐黑色、有色價(jià)格上行至2023年中，冬季能源需求則將支撐煤價(jià)上行至2023年一季度末，但保供穩(wěn)價(jià)將對(duì)上行斜率構(gòu)成制約。OPEC+減產(chǎn)、歐洲能源危機(jī)和冬季需求高峰亦將支撐石油價(jià)格上行至2023年一季度，但自2023年三季度起主要大宗商品價(jià)格均將在全球衰退影響下回落。從產(chǎn)業(yè)鏈看，2023年下游PPI通脹或反超上游，企業(yè)利潤(rùn)相應(yīng)將得到一定改善。Qtyesmc

圖93：2023年P(guān)PI中樞預(yù)計(jì)為-0.3%Qtyesmc

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2022年CPI-PPI通脹剪刀差由負(fù)轉(zhuǎn)正，但這主要受豬價(jià)和原材料價(jià)格走勢(shì)驅(qū)動(dòng)（圖94），對(duì)企業(yè)盈利影響相對(duì)有限。從PPI通脹上中下游剪刀差來(lái)看，盡管剪刀差快速收窄，但上中下游PPI同比均在回落，這說(shuō)明內(nèi)需疲弱在一定程度上阻礙了利潤(rùn)向下游的傳導(dǎo)。前瞻地看，2023年CPI-PPI通脹剪刀差將大致維持在1-3%之間，并有望隨著內(nèi)需回暖逐步向企業(yè)盈利轉(zhuǎn)化。Qtyesmc

圖94：CPI-PPI剪刀差由負(fù)轉(zhuǎn)正Qtyesmc

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四、財(cái)政貨幣：穩(wěn)健積極Qtyesmc

（一）財(cái)政政策：事實(shí)積極，更可持續(xù)Qtyesmc

1. 政策回顧：積極有為，拓展空間Qtyesmc

2022年財(cái)政政策積極程度顯著提升。從預(yù)算角度看，盡管目標(biāo)赤字率下調(diào)0.4pct至2.8%，新增專項(xiàng)債限額3.65萬(wàn)億與2021年持平，但中等口徑實(shí)際赤字率達(dá)8.1%，較2021年大幅上升2.9pct（圖95）；對(duì)應(yīng)實(shí)際赤字規(guī)模9.73萬(wàn)億，較2021年上升3.79萬(wàn)億。財(cái)政通過(guò)“跨期”和“跨賬本”的方式，為全國(guó)一般公共預(yù)算籌措資金2.33萬(wàn)億，再加上特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)及專營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)1.65萬(wàn)億，中等口徑下（同時(shí)考慮一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算）籌集資金達(dá)3.08萬(wàn)億（扣除重復(fù)計(jì)算的9,000億元）（圖96）。Qtyesmc

圖95：2022年初預(yù)算實(shí)際赤字率提高2.9pctQtyesmc

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圖96：財(cái)政籌集資金達(dá)3.08萬(wàn)億Qtyesmc

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財(cái)政政策的實(shí)際執(zhí)行較預(yù)算安排更為積極。一是2022年我國(guó)施行大規(guī)模組合式稅費(fèi)支持政策，減稅降費(fèi)與退稅緩稅并舉，全年規(guī)模預(yù)計(jì)將超4.3萬(wàn)億【注釋6】，其中減稅降費(fèi)超3.2萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高（圖97），超出年初預(yù)算7,000億元。二是“準(zhǔn)財(cái)政”工具發(fā)力，包括上調(diào)政策性銀行信貸額度8,000億元；運(yùn)用政策性開發(fā)性金融工具，截至10月末已合計(jì)投放7,400億元【注釋7】。“準(zhǔn)財(cái)政”工具既能拉動(dòng)投資需求，又不加重地方政府財(cái)力負(fù)擔(dān)，是目前財(cái)政和貨幣政策聯(lián)動(dòng)的主要抓手之一。三是用足用好地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額，增量發(fā)行5,000多億專項(xiàng)債。四是對(duì)2,000億設(shè)備更新改造貸款進(jìn)行財(cái)政貼息。Qtyesmc

圖97：減稅降費(fèi)規(guī)模創(chuàng)歷史新高Qtyesmc

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在節(jié)奏上，財(cái)政政策上半年積極靠前發(fā)力，下半年則依靠“準(zhǔn)財(cái)政”等增量工具延續(xù)政策力度。上半年，財(cái)政政策一是加速加量執(zhí)行減稅降費(fèi)；二是央行等特定機(jī)構(gòu)加速上繳利潤(rùn)，累計(jì)完成9,000億元，占全年額度的八成【注釋8】；三是政府債券凈融資4.89萬(wàn)億，較2021年同期翻番（圖98），其中新增專項(xiàng)債發(fā)行3.4萬(wàn)億，進(jìn)度創(chuàng)歷史之最；四是中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付下達(dá)率超90%，效率超前。下半年，在收支壓力加劇、發(fā)力空間受到一定限制的情況下，財(cái)政政策通過(guò)盤活存量資金，設(shè)立“準(zhǔn)財(cái)政”工具以及動(dòng)用地方債務(wù)限額空間增發(fā)專項(xiàng)債，續(xù)力保民生促投資。Qtyesmc

圖98：上半年政府債凈融資較2021年翻番Qtyesmc

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從收支上看，財(cái)政緊平衡進(jìn)一步加劇。一方面，財(cái)政收入陷入收縮，其中一般公共預(yù)算收入在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇以及非稅收入的支撐下逐漸回暖，政府性基金收入則在土地市場(chǎng)持續(xù)低迷的拖累下大幅下滑。1-10月全國(guó)一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比下降4.5%，跌幅自6月（10.2%）以來(lái)連續(xù)收窄，主要受稅基擴(kuò)張及非稅收入延續(xù)高增驅(qū)動(dòng)（圖99）。同期土地出讓收入累計(jì)同比下降25.9%，拖累政府性基金收入同比大幅收縮22.7%。中等口徑下，預(yù)計(jì)2022年全國(guó)財(cái)政收入同比下降8.6%。其中一般公共預(yù)算收入在四季度預(yù)計(jì)將持續(xù)回暖，但整體承壓，全年下降3.1%；政府性基金收入大幅收縮的態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)到年底，增速跌幅邊際收窄，全年下降20%。Qtyesmc

圖99：非稅收入同比高增Qtyesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

另一方面，財(cái)政支出增長(zhǎng)放緩，收入不足的壓力逐漸顯現(xiàn)。1-10月一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增長(zhǎng)6.4%（圖100），累計(jì)完成進(jìn)度77.2%，略低于2021年的77.5%，但支出規(guī)模較2021年增加1.2萬(wàn)億。在結(jié)構(gòu)上，一般公共預(yù)算支出“提質(zhì)增效”，重點(diǎn)保障民生，對(duì)基建領(lǐng)域的資金支持放緩，但政策性開發(fā)性金融工具的增設(shè)形成補(bǔ)充和替代。隨著支撐政府性基金支出高增的新增專項(xiàng)債資金逐漸消耗，疊加2021年財(cái)政后置、基數(shù)走高，1-10月政府性基金支出累計(jì)同比增長(zhǎng)9.8%（圖100），3月以來(lái)增速逐月下降。四季度整體收支壓力加大，財(cái)政支出增速或延續(xù)放緩，支撐因素在于新增專項(xiàng)債限額的使用及存量資金的盤活。中等口徑下，預(yù)計(jì)全國(guó)財(cái)政支出全年增長(zhǎng)5.0%。其中一般公共預(yù)算支出增長(zhǎng)5.6%，政府性基金支出增長(zhǎng)3.7%。Qtyesmc

圖100：公共財(cái)政支出增速放緩Qtyesmc

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中等口徑下，全年財(cái)政收支缺口約1.2萬(wàn)億。在收入端，2022年全年一般公共財(cái)政收入較年初預(yù)算預(yù)計(jì)減少1.4萬(wàn)億，一方面盡管非稅收入高速增長(zhǎng)，但仍難以彌補(bǔ)稅收收入下滑帶來(lái)的缺口（圖101）；另一方面減稅降費(fèi)加碼，增值稅留抵退稅額度增加6,000億元、階段性減免車輛購(gòu)置費(fèi)600億元，將額外使公共財(cái)政減收6,600億元。土地市場(chǎng)持續(xù)低迷，國(guó)有土地出讓收入全年預(yù)計(jì)下滑25%，拖累政府性基金減收約2.2萬(wàn)億。在支出端，盡管2022年防疫支出多增，但全年來(lái)看，收入不足將壓制支出力度，預(yù)計(jì)一般公共財(cái)政支出減少0.7萬(wàn)億。政府性基金是“以收定支”，收入減少會(huì)使對(duì)應(yīng)科目的支出減少。土地出讓收入安排的支出中成本性費(fèi)用性支出占七到八成。例如，根據(jù)最新數(shù)據(jù)（2015年），征地和拆遷補(bǔ)償、土地開發(fā)、安置費(fèi)用合計(jì)約占79%。以此推算，土地出讓收入下滑25%將使政府性基金支出減少1.7萬(wàn)億。綜上，預(yù)計(jì)財(cái)政前“兩本賬”全年都將“減收減支”，但收入下降的規(guī)模要大于支出，故存在約1.2萬(wàn)億的收支缺口。Qtyesmc

圖101：疫情沖擊公共財(cái)政預(yù)計(jì)減收7,700億Qtyesmc

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為緩解財(cái)政收支壓力，財(cái)政多措并舉，積極盤活存量資金。一是財(cái)政部于5月底提前下達(dá)了第三批支持基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生等轉(zhuǎn)移支付資金4,000億元。這筆資金是央行等特定機(jī)構(gòu)上繳1.65萬(wàn)億利潤(rùn)的一部分，原計(jì)劃將在2023年使用，列入2023年預(yù)算，但庫(kù)款于2022年先行單獨(dú)調(diào)撥。二是統(tǒng)籌使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金【注釋9】。據(jù)測(cè)算，由于2021年財(cái)政“超收歉支”，除根據(jù)2022年初預(yù)算調(diào)入地方一般公共預(yù)算的9,200億元外，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金還有8,172億元可用（圖102）。三是動(dòng)用歷年結(jié)存的5,000多億元地方專項(xiàng)債務(wù)限額空間，增量發(fā)行專項(xiàng)債。四是盤活行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)。以上財(cái)政存量資金合計(jì)超1.8萬(wàn)億，可有效填補(bǔ)財(cái)政收支缺口。Qtyesmc

圖102：2021年財(cái)政“余糧”較多Qtyesmc

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2. 政策展望：“事實(shí)積極”延續(xù)，“準(zhǔn)財(cái)政”繼續(xù)發(fā)力Qtyesmc

2023年財(cái)政政策仍需積極作為，保持政策連續(xù)性，穩(wěn)增長(zhǎng)保民生。在增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性的要求下，目標(biāo)赤字率和新增專項(xiàng)債限額或持平2022年，財(cái)政或通過(guò)盤活更多存量資金，積極運(yùn)用“準(zhǔn)財(cái)政”工具，聯(lián)動(dòng)貨幣政策等方式維持“事實(shí)積極”。Qtyesmc

預(yù)計(jì)2023年目標(biāo)赤字率2.8%，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模3.6萬(wàn)億，較2022年的3.37萬(wàn)億提高了2,300億元（圖103）。財(cái)政赤字分為中央赤字和地方赤字，分別對(duì)應(yīng)國(guó)債凈融資和地方新增一般債規(guī)模。2023年中央赤字占比或有所提升，中央通過(guò)增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，緩解地方債務(wù)壓力。Qtyesmc

圖103：目標(biāo)赤字率或持平2022年Qtyesmc

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新增專項(xiàng)債限額預(yù)計(jì)仍為3.65萬(wàn)億。一方面，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，制約債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步上升。由于地方財(cái)政收入收縮【注釋10】，疊加增量發(fā)行5,000億元新增專項(xiàng)債，到2022年底，地方政府債務(wù)率【注釋11】預(yù)計(jì)將達(dá)127.4%，較2021年末大幅提升21.3pct，突破120%的警戒上限（圖104）。另一方面，2023年“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力依然較大，仍需專項(xiàng)債支持。3.65萬(wàn)億的新增專項(xiàng)債規(guī)模仍處高位，可續(xù)力基建投資增長(zhǎng)。Qtyesmc

圖104：地方政府債務(wù)率顯著提升Qtyesmc

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財(cái)政收支緊平衡壓力或仍將延續(xù)。在收入端，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，疫情沖擊邊際減弱，減稅降費(fèi)規(guī)?；蛴兴陆担愂帐杖氪蟾怕蕦⑵蠓€(wěn)回升；非稅收入預(yù)計(jì)仍將維持較快增長(zhǎng)，但增速或邊際下降。支撐因素在于，財(cái)政部11月1日發(fā)布財(cái)資〔2022〕124號(hào)文【注釋12】，要求有效盤活行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年該部分收入將會(huì)提升。但隨著上游原材料價(jià)格回落以及嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律，國(guó)有資源有償使用收入和不規(guī)范收費(fèi)、罰款收入預(yù)計(jì)將相應(yīng)下降。綜上，一般公共預(yù)算收入在2022年“短收”的基數(shù)上【注釋13】，或?qū)崿F(xiàn)6%左右的增長(zhǎng)（圖105）。隨著房地產(chǎn)政策效果逐漸顯現(xiàn)，土地出讓收入或邊際改善，但程度有限，政府性基金收入難以實(shí)現(xiàn)大幅反彈。此外，財(cái)政部在9月27日印發(fā)財(cái)預(yù)〔2022〕126號(hào)文【注釋14】，明確規(guī)定地方政府不得通過(guò)國(guó)企購(gòu)地等方式虛增土地出讓收入，限制了城投國(guó)企等拿地“托底”。Qtyesmc

圖105：預(yù)計(jì)公共財(cái)政收入增速快于支出Qtyesmc

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在支出端，民生等重點(diǎn)領(lǐng)域支出較為剛性，債務(wù)付息壓力較大，疊加“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求較強(qiáng)，財(cái)政支出仍需維持較高強(qiáng)度。2022年財(cái)政通過(guò)調(diào)入資金、使用往年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金以及央行等特定機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)等方式籌集了3.08萬(wàn)億資金，實(shí)現(xiàn)了低赤字率下的事實(shí)積極。2023年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、特定機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳的空間或明顯收縮。若赤字率維持不變，一般公共預(yù)算支出將承壓，增速或?yàn)?%。政府性基金支出或邊際修復(fù)，但程度有限。修復(fù)動(dòng)力來(lái)自于土地出讓收入反彈，制約因素在于整體收入不足。一是2023年新增專項(xiàng)債規(guī)模及使用債務(wù)限額空間受限；二是2023年央行等特定機(jī)構(gòu)仍可能上繳利潤(rùn)，但規(guī)?；蜻h(yuǎn)不及2022年【注釋15】，此外，利潤(rùn)上繳路徑可能回歸“正常”【注釋16】，即直接計(jì)入一般公共預(yù)算收入中“非稅收入”下的“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入”科目，從而拖累政府性基金支出（圖106）。Qtyesmc

圖106：央行等金融機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)流向Qtyesmc

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2023年財(cái)政有可能通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充財(cái)力。特別國(guó)債不列入財(cái)政赤字，不會(huì)增加赤字率，收支納入中央政府性基金預(yù)算。發(fā)行特別國(guó)債可以有效籌集財(cái)政資金，緩解財(cái)政壓力，用作推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障民生就業(yè)以及促進(jìn)消費(fèi)。Qtyesmc

在此基礎(chǔ)上，2023年財(cái)政政策或更加依賴于預(yù)算外資金，“準(zhǔn)財(cái)政”工具大概率仍將積極發(fā)力。2022年政策性銀行信貸額度調(diào)增和政策性開發(fā)性金融工具落地，有效補(bǔ)充了重大項(xiàng)目資本金，并充分撬動(dòng)社會(huì)配套融資，2023年政策性信貸額度及金融工具有望繼續(xù)發(fā)力。此外，財(cái)政仍將強(qiáng)化與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，通過(guò)融資擔(dān)保、財(cái)政貼息等方式為經(jīng)濟(jì)提供支持。Qtyesmc

在節(jié)奏上，2023年財(cái)政仍將“前置發(fā)力”（圖107）。2023年新增專項(xiàng)債提前批額度大概率于12月下達(dá)，據(jù)部分地市財(cái)政局反映，分配到提前批的額度較2022年有了較大提升。由此，預(yù)計(jì)2023年提前批額度將“打滿”，即按2022年新增限額的60%提前下達(dá)【注釋17】，規(guī)模達(dá)2.2萬(wàn)億（圖108）。Qtyesmc

圖107：2022年實(shí)際赤字完成較快Qtyesmc

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圖108：新增專項(xiàng)債額度提前下達(dá)Qtyesmc

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（二）貨幣政策：空間上升，相機(jī)抉擇Qtyesmc

1. 政策回顧：增量工具助力“寬信用”Qtyesmc

2022年初以來(lái)，面對(duì)疫情反復(fù)、外需回落、美國(guó)加息等多重挑戰(zhàn)，我國(guó)央行積極作為，總量、結(jié)構(gòu)雙管齊下，在保障流動(dòng)性合理充裕的基礎(chǔ)上不斷加碼“寬信用”。Qtyesmc

總量政策上，數(shù)量方面，央行全年基礎(chǔ)貨幣投放力度前強(qiáng)后弱，但整體維持了流動(dòng)性合理充裕。央行于2022年4月15日、12月5日全面降準(zhǔn)兩次，幅度均為0.25pct，共釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性10,300億元。截至11月末，央行MLF凈投放為-1,500億元，其中上半年凈投放4,000億元，下半年凈回籠5,500億元。同時(shí)，調(diào)增政策性銀行新增信貸額度8,000億元，支持政策性開發(fā)性銀行投放金融工具7,400億元。價(jià)格方面，政策利率保持下行態(tài)勢(shì)，主要政策利率多次調(diào)降。截至11月末，央行合計(jì)調(diào)降7天逆回購(gòu)利率和MLF利率各20bp，同時(shí)為進(jìn)一步降低購(gòu)房成本，1年期、5年期以上LPR利率非對(duì)稱式調(diào)降15bp和35bp。4-10月，以DR007為代表的貨幣市場(chǎng)利率和1年期同業(yè)存單利率中樞均明顯低于政策利率（圖109、圖110），流動(dòng)性維持在中性偏寬松狀態(tài)。進(jìn)入11月，資金利率開始向政策利率回歸，銀行間流動(dòng)性逐步趨緊。Qtyesmc

圖109：貨幣市場(chǎng)利率低于政策利率Qtyesmc

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圖110：1年期同業(yè)存單利率低于政策利率Qtyesmc

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結(jié)構(gòu)政策上，央行不斷豐富和完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱，促進(jìn)信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)支持重點(diǎn)領(lǐng)域。2022年以來(lái)，央行完成兩項(xiàng)普惠小微直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換，推出碳減排支持工具額度8,000億元，增加煤炭清潔高效利用再貸款額度至3,000億元，重啟PSL新增融資2,625億元，創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、交通物流專項(xiàng)再貸款以及設(shè)備更新專項(xiàng)再貸款，額度共計(jì)5,400億元。粗略估計(jì)，以上增量工具（包括新創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性工具、政策性銀行新增信貸額度和政策性開發(fā)性金融工具）合計(jì)可撬動(dòng)全年社融增量約4.9萬(wàn)億，占比預(yù)計(jì)達(dá)15%左右，全年節(jié)奏前低后高，單月對(duì)社融的邊際貢獻(xiàn)最高可達(dá)77%（圖111）。Qtyesmc

圖111：增量政策工具持續(xù)發(fā)力托底社融Qtyesmc

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“降成本”方面，央行持續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，積極推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。央行從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債兩端入手，一方面不斷完善市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)各期限政策利率適度下行，發(fā)揮其對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用；另一方面，建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，共同助力企業(yè)貸款利率創(chuàng)歷史新低（圖112）。Qtyesmc

圖112：實(shí)際融資成本不斷下行Qtyesmc

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“外部均衡”方面，為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)快速加息帶來(lái)的人民幣貶值壓力，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，央行全年兩次合計(jì)下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率3pct，并將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)至20%；與此同時(shí)，央行加強(qiáng)了跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理，于10月25日將企業(yè)跨境融資宏觀審慎參數(shù)由1上調(diào)至1.25。Qtyesmc

2．政策前瞻：空間上升，相機(jī)抉擇Qtyesmc

根據(jù)拓展的“不可能三角”理論推演，2023年我國(guó)貨幣政策空間將明顯擴(kuò)張，總量工具使用概率相應(yīng)上升。2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或逐漸步入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)或于2023年下半年開啟降息。我國(guó)與美歐經(jīng)濟(jì)的政策分化將顯著改善，當(dāng)前大幅倒掛的中美利差將趨于收斂，匯率及資本外流壓力緩解，我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性隨之相應(yīng)增強(qiáng)。Qtyesmc

政策操作上，2023年貨幣政策總體將相機(jī)抉擇。數(shù)量型調(diào)控上，基準(zhǔn)情形下，或有2次全面降準(zhǔn)，每次幅度為0.25pct，分別于2023年初和年中落地。2023年初，商業(yè)銀行將開始新的信貸投放周期，疊加政府債前置發(fā)行、MLF超萬(wàn)億到期（圖113），央行或降準(zhǔn)一次。2023年中，若經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期，央行或擇機(jī)再次降準(zhǔn)。價(jià)格型調(diào)控上，2023年上半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，央行降息空間將逐步打開，預(yù)計(jì)1年期MLF或調(diào)降10bp，帶動(dòng)1年期LPR下調(diào)10bp。考慮到存款利率已下調(diào)、銀行負(fù)債成本降低，為緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力，預(yù)計(jì)5年期以上LPR或調(diào)降15bp。2022年4月央行建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制以來(lái)，9月多家商業(yè)銀行已下調(diào)定期存款利率（圖114），為進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)調(diào)降LPR報(bào)價(jià)提供可能。目前企業(yè)貸款加權(quán)平均利率已降至歷史低位，預(yù)計(jì)2023年LPR溫和調(diào)降。但考慮房地產(chǎn)銷售壓力仍存，為減輕購(gòu)房者負(fù)擔(dān)，5年期以上LPR調(diào)降力度或略大。Qtyesmc

圖113：2023年初MLF將有超萬(wàn)億到期Qtyesmc

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圖114：9月多家商業(yè)銀行下調(diào)存款利率Qtyesmc

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此外，為有效統(tǒng)籌發(fā)展安全，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍將發(fā)揮重要作用。二十大報(bào)告提出，高質(zhì)量發(fā)展需建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，推動(dòng)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展，在關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補(bǔ)齊短板。貨幣政策將繼續(xù)加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款，重點(diǎn)支持制造業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色清潔碳減排、普惠養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)剛需和改善性需求，降低企業(yè)綜合融資成本。Qtyesmc

3．廣義流動(dòng)性前瞻：從盈余到缺口Qtyesmc

2022年經(jīng)濟(jì)二次探底后修復(fù)，經(jīng)濟(jì)主體行為分化，表現(xiàn)為居民和企業(yè)降杠桿，政府加杠桿，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性出現(xiàn)“雙重盈余”：存款增速高于貸款，M2增速高于社融。Qtyesmc

首先，1-10月私人部門存款增速（13.4%）超過(guò)貸款2.3pct。居民端，疫情沖擊導(dǎo)致居民就業(yè)和收入前景惡化，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)和購(gòu)房需求疲弱，預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向上升（圖115），資產(chǎn)負(fù)債表開始收縮。10月，居民新增貸款已連續(xù)12個(gè)月同比收縮，前10個(gè)月累計(jì)同比減少50.2%（-3.4萬(wàn)億）；居民新增存款則連續(xù)8個(gè)月同比大增，前10個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)74.5%（5.4萬(wàn)億）。企業(yè)端，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑，企業(yè)家信心不足，資本開支保守（圖116）。上半年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比收縮4,000億元，下半年在增量工具發(fā)力下，盡管企業(yè)中長(zhǎng)期貸款邊際改善，但自主融資需求仍不足；而1-10月企業(yè)存款累計(jì)新增4.8萬(wàn)億，較2021年同期多增約3.4萬(wàn)億。Qtyesmc

圖115：居民儲(chǔ)蓄意愿高企拉升存款增速Qtyesmc

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圖116：企業(yè)利潤(rùn)下滑，存款增速上升Qtyesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

其次，同期M2增速（11.8%）超過(guò)社融1.5pct。2022年以來(lái)人民幣貸款增長(zhǎng)承壓，1-10月貸款對(duì)社融同比增量的貢獻(xiàn)率為31.4%，較疫前（2019年）同期下滑5.3pct。但受政府主動(dòng)加杠桿、財(cái)政政策發(fā)力，尤其是增量工具的拉動(dòng)，社融增速得到相應(yīng)支撐。一是下半年5,000億元新增專項(xiàng)債結(jié)存限額的使用，拉動(dòng)2022年新增政府債券總額超越2021年，1-10月已貢獻(xiàn)50.1%的社融同比增量；二是政策性開發(fā)性金融工具、基建融資政信合作分別借道委托貸款和信托貸款，大幅減小非標(biāo)融資收縮對(duì)社融的拖累。同時(shí)，與融資需求疲弱相對(duì)，經(jīng)濟(jì)主體儲(chǔ)蓄意愿高企，居民和企業(yè)存款高增，帶動(dòng)M2增速大幅上升。從結(jié)構(gòu)上看，M2-M1增速剪刀差持續(xù)走闊，定期存款增速超過(guò)現(xiàn)金和活期，貨幣活化程度整體不高。從貨幣派生渠道看，信貸作為貨幣創(chuàng)造渠道的功能減弱，金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)債券投資和同業(yè)投資對(duì)M2的拉動(dòng)率明顯上升。Qtyesmc

從歷史上看，我國(guó)廣義流動(dòng)性長(zhǎng)期處于缺口狀態(tài)，僅在2015-2016年經(jīng)濟(jì)下行期出現(xiàn)短暫盈余。在私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張期，居民和企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加快、融資需求旺盛、貨幣供給易不足。據(jù)測(cè)算，居民杠桿率上升1.0pct會(huì)帶動(dòng)廣義流動(dòng)性缺口擴(kuò)張0.7pct。與之相反，政府部門加杠桿表示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力缺乏、逆周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力，因此政府杠桿率上升1.0pct會(huì)帶來(lái)缺口收縮0.9pct。2022年前三季度，居民杠桿率略上升0.2pct，政府杠桿率大幅抬升2.7pct（圖117），共同導(dǎo)致廣義流動(dòng)性盈余1.5pct。Qtyesmc

圖117：私人部門穩(wěn)杠桿，公共部門加杠桿Qtyesmc

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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

前瞻地看，隨著經(jīng)濟(jì)筑底修復(fù)，2023年社融將受信貸需求邊際回暖和非標(biāo)融資收縮放緩的支撐，但同時(shí)考慮到政府債券高基數(shù)的影響，預(yù)計(jì)2023年增速或?yàn)?0.5%。其中，新增人民幣貸款增速或?yàn)?1.1%，非標(biāo)融資或?qū)⒃谛略鑫匈J款拉動(dòng)下由負(fù)轉(zhuǎn)正，政府債券凈融資規(guī)?；?qū)⒃?022年基礎(chǔ)上繼續(xù)增加8,500億元左右。隨著2023年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向常態(tài)回歸，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求回升，儲(chǔ)蓄意愿或?qū)⑾陆担侠跰2增速降至10.1%，廣義流動(dòng)性將重回缺口狀態(tài)（-0.4pct）（圖118）。Qtyesmc

圖118：2023年廣義流動(dòng)性或重回缺口Qtyesmc

資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院Qtyesmc

注釋Qtyesmc

6、截至11月10日全國(guó)累計(jì)新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)超3.7萬(wàn)億元。Qtyesmc

7、6.29國(guó)常會(huì)設(shè)立金融工具額度3,000億元，8.24國(guó)常會(huì)增加金融工具額度3,000億以上，據(jù)央行，截至10月末，已完成投放7,400億元，來(lái)源：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4714197/2022111619490056498.pdfQtyesmc

8、截至9月底，央行已累計(jì)上繳1.13萬(wàn)億元，完成全年目標(biāo)。Qtyesmc

9、5月30日全國(guó)財(cái)政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作會(huì)議指出，加大存量資金盤活力度，統(tǒng)籌使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金。Qtyesmc

10、預(yù)計(jì)地方政府性基金本級(jí)收入全年下降23%，地方本級(jí)一般公共預(yù)算收入全年下降4.4%。Qtyesmc

11、地方政府債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/（地方政府一般公共預(yù)算收入+地方政府性基金收入+上級(jí)轉(zhuǎn)移支付）。Qtyesmc

12、參見http://zcgls.mof.gov.cn/zhengcefabu/202211/t20221101_3849067.htm。Qtyesmc

13、如前文所述，預(yù)計(jì)2022年全國(guó)一般公共預(yù)算收入下降3.1%，預(yù)計(jì)2022年全國(guó)一般公共預(yù)算支出增長(zhǎng)5.6%。Qtyesmc

14、網(wǎng)頁(yè)鏈接：http://cq.mof.gov.cn/tztg2019/tongzhitonggao/202210/t20221024_3847531.htm。 Qtyesmc

15、2022年上繳了1.65萬(wàn)億結(jié)存利潤(rùn)，計(jì)入到中央政府性基金收入中，但值得注意的是1.65萬(wàn)億中的9,000億元調(diào)入到了一般公共預(yù)算，4,000億元結(jié)轉(zhuǎn)到下年，實(shí)際補(bǔ)充政府性基金支出的規(guī)模只有3,500億元。Qtyesmc

16、2022年央行等特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)結(jié)存利潤(rùn)上解財(cái)政的路徑發(fā)生了明顯變化，上繳利潤(rùn)全部計(jì)入中央政府性基金收入之中。Qtyesmc

17、十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第七次會(huì)議決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院在2019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額）。授權(quán)期限為2019年1月1日至2022年12月31日。Qtyesmc

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責(zé)編：Momoz

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