■ 展望2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題將由通脹逐步過渡為衰退。美國(guó)CPI通脹10月超預(yù)期回落，主要由商品通脹下行驅(qū)動(dòng)，服務(wù)通脹仍然具備粘性。這一格局預(yù)計(jì)將在2023年上半年延續(xù)，美國(guó)通脹至2023年中將回落至4%附近。由于高通脹侵蝕了美國(guó)居民和企業(yè)的購(gòu)買力，高利率進(jìn)一步抑制了需求，2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或陷入實(shí)質(zhì)性衰退，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將相應(yīng)見頂，政策利率下限高點(diǎn)位于4.5-4.75%之間。在此背景下，歐美經(jīng)濟(jì)政策對(duì)我國(guó)的主要沖擊將相應(yīng)由資本項(xiàng)切換至經(jīng)常項(xiàng)，我國(guó)資本外流及匯率貶值壓力緩解，但外需收縮或加劇。KYWesmc
■ 大疫三年后，漸進(jìn)重啟將成為2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題。參考海外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向常態(tài)回歸將顯著提振消費(fèi)動(dòng)能，特別是服務(wù)消費(fèi)有望出現(xiàn)顯著反彈。政策助推下，基建和制造業(yè)投資有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。下行壓力將主要來(lái)自于出口和房地產(chǎn)。隨著外需顯著回落，出口收縮幅度或加大?？紤]到我國(guó)住房需求中長(zhǎng)期中樞或低于當(dāng)前水平，以及土地市場(chǎng)和新開工的低迷，2023年房地產(chǎn)投資或小幅負(fù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)GDP增速為4.9%，2022年為3.2%，兩年平均4.1%。KYWesmc
■ 貨幣金融方面，隨著外部約束緩解，2023年我國(guó)貨幣政策空間將相應(yīng)擴(kuò)張，總量工具使用概率相應(yīng)上升，結(jié)構(gòu)性工具將延續(xù)發(fā)力。基準(zhǔn)情形下，或有2次降準(zhǔn)、1次MLF降息，考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓力，1年期與5年期以上LPR或繼續(xù)非對(duì)稱調(diào)降。受信貸需求邊際回暖和非標(biāo)融資收縮放緩的支撐，社融增速有望小幅上升；私人部門消費(fèi)投資需求回升，儲(chǔ)蓄意愿下降，M2增速將有所下降，略低于社融增速，廣義流動(dòng)性重回缺口。KYWesmc
■ 財(cái)政政策將積極作為，節(jié)奏前置。預(yù)計(jì)2023年目標(biāo)赤字率為2.8%，新增專項(xiàng)債限額3.65萬(wàn)億，與2022年持平，以增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。財(cái)政或通過盤活更多存量資金、積極運(yùn)用“準(zhǔn)財(cái)政”工具、發(fā)行特別國(guó)債等方式維持“事實(shí)積極”。財(cái)政政策和貨幣政策將加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，擴(kuò)內(nèi)需、促增長(zhǎng)。KYWesmc
■ 大類資產(chǎn)配置策略建議積極布局權(quán)益資產(chǎn)。2023年可能是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折之年，基于二十大的勝利閉幕，有理由對(duì)中國(guó)的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做偏樂觀的期待。再結(jié)合防疫政策調(diào)整帶來(lái)的信心加持，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)的總量壓力和結(jié)構(gòu)性壓力都將得到一定程度改善。美聯(lián)儲(chǔ)2023年將結(jié)束本輪加息周期，這將是海外資產(chǎn)最大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。具體資產(chǎn)配置建議如下：高配：A股的成長(zhǎng)風(fēng)格。中高配：A股、港股科技股，A股的消費(fèi)風(fēng)格、黃金、美債。標(biāo)配：中國(guó)國(guó)債、信用債、美股、美元、人民幣、歐元、日元和英鎊。中低配：A股的周期風(fēng)格。KYWesmc
東風(fēng)吹暖——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望KYWesmc
一、宏觀主線：美歐衰退，中國(guó)重啟KYWesmc
二、海外經(jīng)濟(jì)：從通脹到衰退KYWesmc
（一）美國(guó)通脹：下行趨勢(shì)下的分化與變數(shù)KYWesmc
2020年初新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)CPI通脹在供需沖擊下快速走高，自2020年5月的0.1%一路上行至2022年6月9.1%的峰值。1-10月CPI累計(jì)同比增速達(dá)8.3%，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。隨著2022年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息抗通脹，以及全球供應(yīng)鏈壓力緩解，三季度以來(lái)美國(guó)CPI通脹逐步回落，至10月下行至7.7%，見頂回落的趨勢(shì)愈發(fā)清晰。KYWesmc
下行趨勢(shì)之下，亦有分化。2月以來(lái)商品通脹加速回落，但服務(wù)通脹仍然居高不下（圖31）。KYWesmc
圖31：商品通脹回落，服務(wù)通脹走強(qiáng)KYWesmc
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
美國(guó)核心商品CPI通脹已于2022年2月見頂，迄今為止回落幅度接近60%，主因是機(jī)動(dòng)車通脹見頂回落。2-10月核心商品拉動(dòng)CPI通脹回落1.4pct，其中機(jī)動(dòng)車?yán)瓌?dòng)-1.2pct。一方面，2021年同期基數(shù)前低后高；另一方面，商品通脹環(huán)比動(dòng)能亦顯著走弱，10月核心商品通脹環(huán)比大幅轉(zhuǎn)負(fù)。二手車分項(xiàng)環(huán)比增速跌至-2.4%，連續(xù)第四個(gè)月為負(fù)。KYWesmc
大宗商品價(jià)格見頂回落、汽車“芯片荒”、供應(yīng)鏈壓力顯著緩解以及宏觀政策“雙緊縮”是商品通脹持續(xù)回落的主要推力。前瞻地看，這些因素均具備一定可持續(xù)性，未來(lái)核心商品通脹仍將繼續(xù)下行，成為美國(guó)通脹回落的主要驅(qū)動(dòng)。KYWesmc
與此同時(shí)，美國(guó)核心服務(wù)通脹仍在本輪最高位。10月美國(guó)核心服務(wù)CPI通脹6.7%，持平9月，年內(nèi)累計(jì)上行2.6pct。一方面，房租分項(xiàng)同比、環(huán)比均在高位，當(dāng)前房租通脹對(duì)核心服務(wù)通脹的總貢獻(xiàn)已超過50%；另一方面，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)供小于求，工資和通脹增速中樞均較疫情前大幅上行，成為服務(wù)通脹在高位保持粘性的重要原因。KYWesmc
前瞻地看，隨著房租價(jià)格見頂和勞動(dòng)力市場(chǎng)供需矛盾邊際緩解，核心服務(wù)通脹終將向疫前趨勢(shì)回歸，于2023年一季度左右見頂回落。受美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息影響，美國(guó)房?jī)r(jià)自2022年下半年起開始大幅回落，房租或?qū)⒂?023年上半年開始回落（圖32）；1-10月服務(wù)業(yè)平均時(shí)薪增速環(huán)比（0.4%）亦低于核心服務(wù)平均CPI環(huán)比（0.6%）（圖33）。但考慮到供需缺口之下美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)具備韌性（圖34），服務(wù)通脹回落速度將低于商品通脹。從長(zhǎng)期看，服務(wù)通脹中樞或有所上行。KYWesmc
圖32：租金水平已隨房?jī)r(jià)回落而回落KYWesmc
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
圖33：美國(guó)薪資增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)核心服務(wù)通脹KYWesmc
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圖34：美國(guó)職位空缺率見頂回落KYWesmc
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供給沖擊仍是未來(lái)美國(guó)通脹的主要變數(shù)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)給食品、能源通脹帶來(lái)的不確定性并未消失。KYWesmc
美國(guó)食品項(xiàng)通脹分為家庭食品（商品）和戶外餐飲（服務(wù)）兩部分，家庭食品項(xiàng)通脹已于2022年8月見頂（圖35），但戶外餐飲項(xiàng)通脹仍在走高，符合美國(guó)商品通脹與服務(wù)通脹分化的整體走勢(shì)。食品方面，10月底黑海糧食運(yùn)輸問題再次發(fā)酵，烏克蘭每月通過黑海向世界出口400-500萬(wàn)噸糧食，或?qū)⑼聘呒Z食價(jià)格【注釋5】；能源方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的減產(chǎn)是主要變數(shù)（圖36），OPEC+自11月起下調(diào)原油產(chǎn)量上限200萬(wàn)桶/日，俄羅斯表示將在2023年每日減產(chǎn)約80萬(wàn)桶原油以抵消“價(jià)格上限”，或?qū)δ茉磧r(jià)格形成一定沖擊。KYWesmc
圖35：食品通脹見頂回落KYWesmc
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圖36：原油供需仍處緊平衡狀態(tài)KYWesmc
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前瞻地看，短期內(nèi)美國(guó)通脹將受商品通脹下行驅(qū)動(dòng)維持回落態(tài)勢(shì)，但服務(wù)通脹粘性或制約回落斜率。隨著服務(wù)通脹見頂回落，2023年上半年美國(guó)通脹將加速回落，但能源與食品通脹的變數(shù)或造成擾動(dòng)。基準(zhǔn)情形下，未來(lái)美國(guó)通脹中樞將逐步回落，預(yù)計(jì)2022年美國(guó)CPI通脹中樞為8.1%，2023年為4.5%。從長(zhǎng)期看，若服務(wù)通脹中樞上行，CPI通脹中樞將上移至略高于2%的水平。KYWesmc
（二）美國(guó)就業(yè)：供需缺口收斂KYWesmc
2022年以來(lái)，美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)維持強(qiáng)勁。疫情初始沖擊后美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)經(jīng)歷了史上最快修復(fù)（圖37），10月失業(yè)率反彈0.2pct至3.7%，接近50年最低水平（3.5%），非農(nóng)就業(yè)26.1萬(wàn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。1-10月非農(nóng)就業(yè)月均增長(zhǎng)40萬(wàn)人，就業(yè)人數(shù)已超過疫前水平。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)“用工荒”持續(xù)，就業(yè)供需缺口位于高位，平均每個(gè)失業(yè)者對(duì)應(yīng)1.86個(gè)空缺崗位。KYWesmc
圖37：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)史上最快KYWesmc
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但美國(guó)勞動(dòng)參與率仍然顯著低于疫前。10月美國(guó)勞動(dòng)參與率為62.2%，較疫前仍存在約1.0pct的缺口（圖38）。從結(jié)構(gòu)上看，不同年齡段與學(xué)歷人群修復(fù)分化：年輕人修復(fù)較好，低學(xué)歷人群波動(dòng)較大，55歲以上勞動(dòng)力修復(fù)較差。在疫情爆發(fā)初期“退休潮”后，美國(guó)大齡勞動(dòng)力遲遲未能重返勞動(dòng)力市場(chǎng)，指向疫情對(duì)這部分人群的就業(yè)造成了永久損傷。較高的供需缺口帶來(lái)薪資通脹壓力，非農(nóng)時(shí)薪1-10月累計(jì)同比增速5.24%（圖39），是核心服務(wù)通脹粘性的主要來(lái)源。KYWesmc
圖38：美國(guó)勞動(dòng)參與率顯著低于疫前KYWesmc
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圖39：美國(guó)就業(yè)與薪資增速均高于疫前KYWesmc
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有別于史上歷次經(jīng)濟(jì)衰退，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)與經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯背離，就業(yè)市場(chǎng)火熱而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱（圖40）。究其原因，一方面勞動(dòng)力需求表現(xiàn)相對(duì)滯后，歷史上失業(yè)率拐點(diǎn)往往滯后于經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。另一方面供給受損，勞動(dòng)參與率下行將通過“分母效應(yīng)”導(dǎo)致失業(yè)率下降。“用工荒”之下，不少美國(guó)企業(yè)競(jìng)相采取“預(yù)防性”雇傭，進(jìn)一步加劇了勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度。KYWesmc
圖40：美國(guó)就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離KYWesmc
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空前強(qiáng)勁的就業(yè)成為美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊的“底氣”。疫情后至今菲利普斯曲線重新陡峭化，有望在較小的就業(yè)損失下降低通脹。以2020年3月為分界線，菲利普斯曲線的斜率絕對(duì)值從2010-2020年的0.07提高到1.27。據(jù)此估算，當(dāng)核心CPI自6.3%降至4.0%時(shí)，失業(yè)率將上升1.8pct至5.5%；當(dāng)核心CPI降至2.0%時(shí)，失業(yè)率將上升3.4pct至7.1%。失業(yè)率升幅顯著小于通脹降幅。KYWesmc
前瞻地看，就業(yè)與經(jīng)濟(jì)的背離終將收斂，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)大概率將隨經(jīng)濟(jì)走弱而降溫。目前包括科技巨頭在內(nèi)的美國(guó)諸多大企業(yè)已出于對(duì)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂紛紛開始大幅裁員。預(yù)計(jì)2023年美國(guó)失業(yè)率將調(diào)頭向上，勞動(dòng)參與率則難以回到疫前水平。就業(yè)市場(chǎng)供需缺口相應(yīng)收斂，使得薪資增速回落。KYWesmc
（三）美聯(lián)儲(chǔ)：從緊縮到寬松KYWesmc
在高通脹低失業(yè)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)迅速收緊貨幣政策，在上半年便迅速推進(jìn)了結(jié)束QE、開啟加息和縮表的貨幣政策正常化“三部曲”。KYWesmc
加息方面，美聯(lián)儲(chǔ)3月開啟加息周期，至11月已加息6次共計(jì)375bp，加息速度為近40年最快。政策利率目前達(dá)到3.75-4.0%區(qū)間，已大幅超出2.5%的中性利率水平。后續(xù)加息路徑的速度、高度和時(shí)長(zhǎng)仍然存在不確定性。在加息速度方面，11月FOMC首次提出要關(guān)注累計(jì)緊縮幅度、政策滯后性以及經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r，指向未來(lái)加息即將放緩。但在高度和時(shí)長(zhǎng)方面，鮑威爾卻同時(shí)釋放出利率高點(diǎn)或?qū)⒏哂?.6%，并在高位持續(xù)更久的鷹派信號(hào)，表示目前美聯(lián)儲(chǔ)考慮的并非緊縮過度，而是緊縮不足或過早放松。美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息路徑仍將取決于數(shù)據(jù)，后續(xù)市場(chǎng)也將繼續(xù)就此博弈。KYWesmc
從前兩次“石油危機(jī)”的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)并非在通脹達(dá)到2%的目標(biāo)后才開始轉(zhuǎn)向。第一次石油危機(jī)前美國(guó)已處于“滯脹”之中，美聯(lián)儲(chǔ)也已開啟緊縮周期。由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)穩(wěn)定，當(dāng)時(shí)由伯恩斯領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)中途轉(zhuǎn)向?qū)捤?，然而快速攀升的通脹迫使美?lián)儲(chǔ)不得不于1974年重新加息。1974年6月有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）達(dá)到13.3%的峰值，美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)向?qū)捤?。此時(shí)CPI通脹為11%，半年后才達(dá)到峰值12.2%（圖41）。第二次石油危機(jī)后美國(guó)通脹快速攀升至10%以上。1979年10月沃爾克接任米勒成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，并大幅收緊貨幣政策，EFFR一度達(dá)到20%。直至1982年6月，通脹持續(xù)27個(gè)月下行后，美聯(lián)儲(chǔ)才逐步放松貨幣政策。當(dāng)時(shí)CPI通脹為7.2%，核心CPI通脹為8.4%，均遠(yuǎn)高于通脹目標(biāo)（圖42）。KYWesmc
圖41：伯恩斯“半途而廢”KYWesmc
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
圖42：沃爾克“堅(jiān)持到底”KYWesmc
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
前瞻地看，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50bp，2023年或繼續(xù)加息25-50bp，政策利率下限高點(diǎn)位于4.5-4.75%（圖43）。基準(zhǔn)情形下，2023年二季度美國(guó)CPI通脹將回落至4%左右，政策利率將超過通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)成功追上通脹曲線，美聯(lián)儲(chǔ)或于2023年下半年開啟降息周期。KYWesmc
圖43：美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑預(yù)測(cè)KYWesmc
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)已于2022年6月開啟“二次縮表”（圖44）。縮表上限于9月起翻番，達(dá)到每月950億美元（600億美元國(guó)債和350億美元MBS）。截至10月末，縮表已開啟5個(gè)月，總規(guī)?？s減不到1,900億美元，反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表影響流動(dòng)性的擔(dān)憂。其中，國(guó)債減少約1,700億美元；MBS僅減少290億美元，遠(yuǎn)低于縮表上限，可能因?yàn)镸BS結(jié)算存在幾個(gè)月的時(shí)滯，暫未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。KYWesmc
圖44：美聯(lián)儲(chǔ)開啟“二次縮表”KYWesmc
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的合意情形，“二次縮表”將持續(xù)2-3年，資產(chǎn)規(guī)模縮至5.7-6.6萬(wàn)億美元（縮減26-36%），其中國(guó)債減持1.5-2萬(wàn)億美元，MBS減持0.8-1.2萬(wàn)億美元。但綜合考量，“二次縮表”的幅度大概率將低于預(yù)期（圖45），主要受到四方面因素制約。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，若美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，縮表也將隨之終止。二是美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)務(wù)虧損，可能會(huì)帶來(lái)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)及政治壓力，影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的有效性和獨(dú)立性。三是美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性承壓，制約美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的力度和時(shí)長(zhǎng)。四是美國(guó)國(guó)債和MBS到期量不足，與縮表上限有一定差距，或?qū)s表速度形成制約。KYWesmc
圖45：當(dāng)前“二次縮表”進(jìn)程不及預(yù)期KYWesmc
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
總體上看，本輪縮表進(jìn)程中出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的概率較低。從總量上看，一方面當(dāng)前美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性更加充裕，且逆回購(gòu)協(xié)議與財(cái)政一般賬戶共計(jì)可提供2.5-3萬(wàn)億美元的流動(dòng)性“緩沖墊”；另一方面美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立常備正回購(gòu)便利工具SRF，加固了利率走廊的“天花板”。但由于高通脹侵蝕美元實(shí)際購(gòu)買力，且美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性分層問題仍存，仍需警惕“回購(gòu)危機(jī)”重現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)（圖46）。KYWesmc
圖46：美國(guó)準(zhǔn)備金分層，結(jié)構(gòu)不均KYWesmc
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院KYWesmc
（四）美國(guó)增長(zhǎng)：逐漸步入“淺衰退”KYWesmc
美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能已明顯放緩，大概率將步入實(shí)質(zhì)性衰退。美國(guó)一二季度GDP增長(zhǎng)分別為-1.6%和-0.6%，已陷入技術(shù)性衰退，雖然三季度GDP增速重回正值（2.6%），但主要靠?jī)舫隹诶瓌?dòng)，內(nèi)需已明顯減弱（圖47）。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的定義，實(shí)質(zhì)性衰退指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)廣泛且長(zhǎng)期的低迷，以產(chǎn)出、消費(fèi)等六大指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)判定。盡管美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離實(shí)質(zhì)性衰退仍有距離，但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，歷次技術(shù)性衰退均伴隨著實(shí)質(zhì)性衰退（圖48）。KYWesmc
圖47：美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能放緩KYWesmc
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
圖48：技術(shù)性衰退預(yù)示實(shí)質(zhì)性衰退KYWesmc
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資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院KYWesmc
當(dāng)前美國(guó)內(nèi)需和生產(chǎn)增速已明顯下滑。高通脹侵蝕了居民和企業(yè)的購(gòu)買力（圖49），宏觀政策“雙緊縮”進(jìn)一步抑制了需求，成為美國(guó)增長(zhǎng)放緩的主要原因。目前美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率已大幅低于疫前水平，而隨著住房貸款利率和企業(yè)融資成本大幅上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)和企業(yè)固定投資也明顯走弱。美國(guó)PMI自2021年中以來(lái)趨勢(shì)性回落，其中服務(wù)業(yè)PMI至10月已連續(xù)四個(gè)月位于收縮區(qū)間（圖50）。KYWesmc
圖49：美國(guó)實(shí)際薪資同比下跌KYWesmc
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圖50：美國(guó)PMI自2021年中趨勢(shì)性回落KYWesmc
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回顧歷史，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與加息周期如影隨形。從1960年至今，美國(guó)共經(jīng)歷12輪緊縮周期、9次衰退，加息周期后經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”只有三次：分別為1963-1966年、1983-1984年和1994-1995年（圖51）。與本次不同的是，這三次加息均為“防患于未然”，加息幅度與速度均不及本輪，且前兩次經(jīng)濟(jì)受到“寬財(cái)政”支撐。鮑威爾在11月議息會(huì)議后承認(rèn)，在過高的通脹和更加緊縮的貨幣政策作用下，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性正在下降。KYWesmc
圖51：加息后僅有三次實(shí)現(xiàn)“軟著陸”KYWesmc
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前瞻地看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”漸行漸近，或于2023年上半年陷入實(shí)質(zhì)性衰退?；鶞?zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)美國(guó)此次衰退程度較溫和，將持續(xù)一年左右。一方面，較高的職位空缺為就業(yè)市場(chǎng)提供“緩沖”。根據(jù)疫情下的菲利普斯曲線估計(jì)，美國(guó)失業(yè)率的上行幅度或在2.0pct以內(nèi)，與歷史上美國(guó)的溫和衰退（1960、2001年）相若。另一方面，居民資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，負(fù)債率明顯低于次貸危機(jī)時(shí)期，并在疫情期間人均積累了超過1萬(wàn)美元的超額儲(chǔ)蓄，大致相當(dāng)于2個(gè)月的人均可支配收入（圖52）。KYWesmc
圖52：超額儲(chǔ)蓄成為居民消費(fèi)“緩沖墊”KYWesmc
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（五）歐洲：通脹未平，衰退將至KYWesmc
回顧2022年，歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能超出市場(chǎng)預(yù)期（圖53），主因有三。其一是放松疫情防控政策帶來(lái)經(jīng)濟(jì)重啟，二、三季度服務(wù)業(yè)快速?gòu)?fù)蘇；其二是前期寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍在，超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)構(gòu)成支撐；其三是俄烏沖突對(duì)能源價(jià)格的影響低于預(yù)期，俄羅斯以外的國(guó)際能源供給增加、部分主體用量降低和暖冬預(yù)期均制約了能源價(jià)格進(jìn)一步上漲的空間。IMF預(yù)計(jì)，2022年歐元區(qū)實(shí)際GDP增速將達(dá)到3.1%。KYWesmc
圖53：2022年歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能超預(yù)期KYWesmc
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高通脹、高利率和外部環(huán)境惡化或?qū)?dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)于2023年初陷入衰退，且衰退幅度將大于美國(guó)（圖54）。2021年以來(lái)，歐洲通脹在供需因素交替影響下快速走高，歐盟HICP通脹從2020年12月的0.3%上行至2022年10月的11.5%（圖55）。特別是俄烏沖突以后，天然氣、原油和部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速上行（圖56），令歐洲主要國(guó)家通脹屢創(chuàng)新高。高通脹大幅抬升了歐洲經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本。據(jù)估計(jì)，歐元區(qū)能源成本上升幅度相當(dāng)于GDP的5%。高通脹迫使歐央行加息，高利率對(duì)需求構(gòu)成顯著壓制，疊加外需回落，將對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成顯著拖累。KYWesmc
圖54：全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫KYWesmc
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圖55：歐洲通脹快速走高KYWesmc
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圖56：俄烏沖突后天然氣價(jià)格飆升KYWesmc
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2022年7月起，歐央行3次提升存款機(jī)制利率合計(jì)200bp至1.5%，告別了持續(xù)8年的負(fù)利率時(shí)代。歐洲央行10月加息幅度達(dá)75bp，并明確釋放出持續(xù)加息的信號(hào)。由于供給問題仍未得到有效解決，2023年能源價(jià)格或仍將維持高位，歐央行將面臨“滯”“脹”兩難，或?qū)酉⒎刃纬芍萍s，且可能跟隨美國(guó)降息。前瞻地看，12月歐央行或再度加息50bp，2023年繼續(xù)加息50bp，存款機(jī)制利率高點(diǎn)在2.5%。KYWesmc
5、俄烏沖突導(dǎo)致黑海糧食出口受阻，這使得家庭食品項(xiàng)通脹環(huán)比動(dòng)能于2022年3月達(dá)到階段性高點(diǎn)。7月22日“黑海糧食協(xié)議”簽訂，為民事航運(yùn)提供安全走廊，隨后家庭食品項(xiàng)通脹環(huán)比動(dòng)能加速回落。KYWesmc
責(zé)編：Momoz
