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【招銀研究|權(quán)益指數(shù)月報(bào)】2023年中證500等中小盤指數(shù)有望跑贏大盤（2022年12月）

■ 三大指數(shù)特征介紹：滬深300、中證500和中證1000這三大市值風(fēng)格指數(shù)，是指數(shù)產(chǎn)品最常使用的掛鉤標(biāo)的。三大指數(shù)的主要差異體現(xiàn)在市值、行業(yè)、估值和業(yè)績(jī)等方面?？傮w而言，中證500和中證1000走勢(shì)較為接近，風(fēng)格都偏中小成長(zhǎng)，科技制造等新興產(chǎn)業(yè)占比較高。滬深300走勢(shì)與前兩者有較大差異，其風(fēng)格更偏大盤藍(lán)籌，金融和消費(fèi)占比更高。從股價(jià)和業(yè)績(jī)的彈性來看，市值越小波動(dòng)越大。由于常出現(xiàn)大小盤劇烈分化，因此，如何判斷市值風(fēng)格至關(guān)重要。

■ 影響市值風(fēng)格的關(guān)鍵因子：大小盤分化的核心原因是兩者業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹淖兓?，影響業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹年P(guān)鍵因子有三項(xiàng)：1）宏觀流動(dòng)性是否寬裕，宏觀流動(dòng)性寬裕時(shí)通常小盤股偏強(qiáng)；2）新興產(chǎn)業(yè)是否快速發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)爆發(fā)時(shí)小盤股也通常偏強(qiáng)；3）并購重組政策是否積極，并購重組政策積極時(shí)小盤股也通常偏強(qiáng)。

■ 2022年市場(chǎng)回顧：今年是權(quán)益市場(chǎng)較為慘淡的一年，大小盤風(fēng)格指數(shù)均下跌。11月以來壓制市場(chǎng)的三座大山均有重大轉(zhuǎn)變：1）防疫政策優(yōu)化調(diào)整；2）房地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)；3）美國加息預(yù)期放緩。在上述拐點(diǎn)級(jí)別的政策推動(dòng)下，11月A股明顯反彈，風(fēng)格偏大盤藍(lán)籌。

■ 2023年市場(chǎng)展望：1）展望宏觀經(jīng)濟(jì)，防疫政策大方向已經(jīng)明朗，房地產(chǎn)政策也已明顯轉(zhuǎn)向，政策拐點(diǎn)已至，經(jīng)濟(jì)終將重啟。預(yù)計(jì)2023年一季度在疫情和外需的拖累下宏觀經(jīng)濟(jì)仍將筑底，二季度迎來明顯好轉(zhuǎn)，三四季度有所回落。2）展望貨幣政策，維持偏寬松格局，明年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期步入尾聲，中國通脹處于合意區(qū)間的偏低位置，央行仍會(huì)降息降準(zhǔn)，M2增速有望高于名義GDP增速。3）展望A股大盤，將從底部震蕩逐步走向慢牛。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)今年11月到明年中呈N字形態(tài)，下半年可能高位調(diào)整；上證指數(shù)運(yùn)行空間2900到3700。4）展望市值風(fēng)格，現(xiàn)階段受益于防疫政策和地產(chǎn)政策，消費(fèi)和金融地產(chǎn)或帶動(dòng)滬深300階段性跑贏中證500。但總體來說，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度較弱，消費(fèi)和金融地產(chǎn)和總量經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，持續(xù)性不強(qiáng)。2023年景氣度或偏向中小盤，宏觀流動(dòng)性將繼續(xù)寬松，科技制造等新興產(chǎn)業(yè)在國家產(chǎn)業(yè)政策支持下仍將快速發(fā)展，并購重組政策亦不會(huì)收緊，中證500和中證1000等中小盤指數(shù)有望跑贏大盤。

■ 風(fēng)險(xiǎn)提示：1、市場(chǎng)底往往處于政策底和業(yè)績(jī)底之間，當(dāng)前處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場(chǎng)，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的下半場(chǎng)或在明年二季度，期間市場(chǎng)應(yīng)有調(diào)整。2、地產(chǎn)基建政策持續(xù)超預(yù)期加碼，將帶動(dòng)風(fēng)格偏大盤藍(lán)籌。

正文b6jesmc

為更好的聚焦于A股寬基指數(shù)研究，研究院特創(chuàng)設(shè)《權(quán)益指數(shù)研究月報(bào)》，本文為月報(bào)的第一期。本系列報(bào)告目的在于描繪寬基指數(shù)的變化，提煉影響指數(shù)的關(guān)鍵因子，并對(duì)關(guān)鍵因子進(jìn)行深入研究，以期對(duì)后市行情進(jìn)行研判，從而對(duì)投資指數(shù)類產(chǎn)品起到輔助參考的作用。b6jesmc

三大指數(shù)特征介紹

滬深300、中證500和中證1000這三大市值風(fēng)格指數(shù)，是指數(shù)產(chǎn)品最常使用的掛鉤標(biāo)的。三大指數(shù)的主要差異體現(xiàn)在市值、行業(yè)、估值和業(yè)績(jī)等方面。

1）市值分布和行業(yè)分布的差異

滬深300由A股總市值最大、流動(dòng)性最好的300只股票組成，而中證500由總市值排名在滬深300之后的500只股票組成，中證1000則是總市值排名在滬深300和中證500之后的1000只股票組成。三大指數(shù)分別代表大、中、小盤指數(shù)，其成分股平均市值分別為1500億、250億和120億。

從行業(yè)分布上看，滬深300更偏重金融和消費(fèi)，大盤藍(lán)籌的特征較為顯著。而中證500和中證1000更偏重科技和制造，中小新興成長(zhǎng)的特征更為明顯。

表 1：三大指數(shù)的行業(yè)分布b6jesmc

資料來源：招商銀行研究院，WIND；數(shù)據(jù)截至2022年12月3日b6jesmc

2）估值水平和業(yè)績(jī)水平的差異

從估值水平來看，中證500和中證1000的估值長(zhǎng)期高于滬深300，呈現(xiàn)出市值越小估值越高的特征。由于中小盤潛在成長(zhǎng)空間更大，新興產(chǎn)業(yè)占比相對(duì)較高，市場(chǎng)往往給予中小盤相對(duì)較高的估值。值得注意的是，今年業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)調(diào)整，各市值風(fēng)格指數(shù)的估值均已達(dá)到較低水平。

表 2：三大指數(shù)的估值水平b6jesmc

資料來源：招商銀行研究院，WIND；數(shù)據(jù)截至2022年12月3日b6jesmc

從業(yè)績(jī)來看，中證500和中證1000的業(yè)績(jī)波動(dòng)性更大，滬深300則相對(duì)穩(wěn)定。

圖1：三大指數(shù)的利潤(rùn)增速b6jesmc

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資料來源：招商銀行研究院，WIND；數(shù)據(jù)截至2022年12月3日b6jesmc

總體而言，中證500和中證1000走勢(shì)較為接近，風(fēng)格都偏中小成長(zhǎng)，科技制造等新興產(chǎn)業(yè)占比較高。滬深300走勢(shì)與前兩者有較大差異，其風(fēng)格更偏大盤藍(lán)籌，金融和消費(fèi)占比更高。從股價(jià)和業(yè)績(jī)的彈性來看，市值越小波動(dòng)性越大。由于市場(chǎng)常出現(xiàn)大小盤劇烈分化，因此，如何判斷市值風(fēng)格至關(guān)重要。

影響市值風(fēng)格的關(guān)鍵因子

大小盤分化的核心原因是兩者業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹淖兓Ｓ绊憳I(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹年P(guān)鍵因素主要有三項(xiàng)：b6jesmc

圖2：業(yè)績(jī)?cè)鏊俨顩Q定大小盤風(fēng)格

資料來源：招商銀行研究院，WIND

1）宏觀流動(dòng)性是否寬裕。宏觀流動(dòng)性寬裕時(shí)通常小盤股偏強(qiáng)，主要邏輯是，融資成本下降和資金更易獲得，對(duì)更難融資更缺資金的小公司來說業(yè)績(jī)改善的空間更大。b6jesmc

2）新興產(chǎn)業(yè)是否快速發(fā)展。新興產(chǎn)業(yè)爆發(fā)時(shí)小盤股也通常偏強(qiáng)，主要邏輯是新興產(chǎn)業(yè)以小公司為主，在蛋糕不斷做大、市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)且行業(yè)格局尚未固化的環(huán)境下，各種小企業(yè)因新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)和趕超的潛在空間更大，而對(duì)處于成熟期的大公司來說要有大的格局變化就比較難。b6jesmc

3）并購重組政策是否積極。并購重組政策積極時(shí)，小盤股也通常偏強(qiáng)，主要邏輯是并購重組直接影響上市公司的外延增長(zhǎng)，而外延增長(zhǎng)對(duì)小公司的業(yè)績(jī)來說占比較大。b6jesmc

圖3：宏觀流動(dòng)性寬裕時(shí)小盤股偏強(qiáng)

資料來源：招商銀行研究院，WIND

2022年市場(chǎng)回顧

2022年是權(quán)益市場(chǎng)較為慘淡的一年，大小盤風(fēng)格指數(shù)均下跌。截至12月3日，滬深300指數(shù)下跌超21%，中證500和中證1000由于流動(dòng)性偏寬松跌幅相對(duì)較小，兩者均下跌約16%。市場(chǎng)整體偏弱的主要原因是，宏觀經(jīng)濟(jì)不振導(dǎo)致業(yè)績(jī)預(yù)期大幅下滑。宏觀經(jīng)濟(jì)的三大主要制約因素是疫情反復(fù)、地產(chǎn)萎靡以及外需走弱。b6jesmc

11月以來上述壓制市場(chǎng)的三座大山都有了重大轉(zhuǎn)變：1）防疫政策優(yōu)化調(diào)整。中央政治局常委會(huì)11月10日召開會(huì)議，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，這表明防疫政策的大方向已經(jīng)明朗，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期也因此有所好轉(zhuǎn)。2）房地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)。監(jiān)管層11月以來相繼對(duì)房地產(chǎn)信貸、發(fā)債和股權(quán)三大融資工具松綁，三支箭的出臺(tái)標(biāo)志著房地產(chǎn)融資政策的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向。房地產(chǎn)是中國第一大支柱產(chǎn)業(yè)，政策朝著有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的方向在走。3）美國加息預(yù)期放緩。美國通脹數(shù)據(jù)年中見到高點(diǎn)后，10月份繼續(xù)超預(yù)期加速下行，近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表述也偏鴿，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度最快的時(shí)候大概率已經(jīng)過去，這對(duì)外需構(gòu)成邊際利好。b6jesmc

11月以來，在上述拐點(diǎn)級(jí)別的政策推動(dòng)下，消費(fèi)和地產(chǎn)鏈帶動(dòng)大盤反彈，市值風(fēng)格暫時(shí)輪動(dòng)到滬深300等大盤藍(lán)籌。2023年大盤和風(fēng)格如何演繹，有賴于對(duì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性走勢(shì)的判斷。b6jesmc

圖4：2022年小盤股跌幅相對(duì)較小b6jesmc

資料來源：招商銀行研究院，WIND

2023年市場(chǎng)展望b6jesmc

圖5：M2增速有望高于名義GDP增速

資料來源：招商銀行研究院，WIND

展望明年經(jīng)濟(jì)，政策拐點(diǎn)已至，經(jīng)濟(jì)終將重啟。大疫三年，防疫政策優(yōu)化調(diào)整的大方向已經(jīng)明朗，我們終將告別疫情；房地產(chǎn)融資政策也已明顯轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)也將走出困局。預(yù)計(jì)GDP增速將從今年的3.3%上升到明年的4.9%，鑒于海外衰退，出口貢獻(xiàn)減弱，經(jīng)濟(jì)面臨范式轉(zhuǎn)換的艱巨任務(wù)，將更多地依靠?jī)?nèi)需推動(dòng)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)節(jié)奏上，預(yù)計(jì)2023年一季度在疫情和外需的拖累下宏觀經(jīng)濟(jì)仍將筑底，一季度是全年經(jīng)濟(jì)的最低點(diǎn)，二季度迎來明顯好轉(zhuǎn)，三四季度有所回落。b6jesmc

展望明年貨幣政策，將維持偏寬松格局。明年經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需時(shí)日，出于穩(wěn)增長(zhǎng)需要，寬貨幣基調(diào)仍將延續(xù)。明年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期步入尾聲，中國通脹處于合意區(qū)間的偏低位置，貨幣政策的空間較為充足，央行仍會(huì)降息降準(zhǔn)。由于明年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回歸常態(tài)化，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求回升，儲(chǔ)蓄意愿下降，M2增速將有所回調(diào)，但仍將顯著高于名義GDP增速。b6jesmc

展望明年A股大盤，將從底部震蕩逐步走向慢牛。政策底已現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)在歷經(jīng)一段筑底期后將重啟，A股也將迎來轉(zhuǎn)折之年。節(jié)奏上，鑒于海外衰退和國內(nèi)疫情對(duì)企業(yè)盈利的拖累，市場(chǎng)難以一帆風(fēng)順，預(yù)計(jì)今年11月到明年中呈N字形態(tài)，下半年可能高位調(diào)整。空間上，上證指數(shù)2900點(diǎn)以下估值處于極低水平，已是底部區(qū)域；同時(shí)由于企業(yè)盈利難以恢復(fù)到2021年的水平，指數(shù)點(diǎn)位也難以突破3700點(diǎn)。此外，著眼于長(zhǎng)期，根據(jù)估值均值回歸的空間規(guī)律，以及股市三四年一輪周期的時(shí)間規(guī)律，2023-2024年A股大概率迎來慢牛。b6jesmc

圖6：A股時(shí)空規(guī)律及節(jié)奏預(yù)判

資料來源：招商銀行研究院

展望明年市值風(fēng)格，景氣度或偏向中小盤。現(xiàn)階段受益于防疫政策和地產(chǎn)政策，消費(fèi)和金融地產(chǎn)或帶動(dòng)滬深300階段性跑贏中證500和中證1000。但總體來說，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度較弱，消費(fèi)、金融、地產(chǎn)和總量經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，持續(xù)性不強(qiáng)。通過研判影響市值風(fēng)格的關(guān)鍵因子，我們認(rèn)為2023年出于穩(wěn)增長(zhǎng)需要宏觀流動(dòng)性將繼續(xù)寬松，科技制造等新興產(chǎn)業(yè)在國家產(chǎn)業(yè)政策支持下仍將快速發(fā)展，并購重組政策亦不會(huì)收緊，小盤股的景氣度有望繼續(xù)維持，在大盤從底部震蕩逐步走向慢牛的過程中，中證500和中證1000等中小盤指數(shù)2023年有望跑贏大盤。b6jesmc

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、市場(chǎng)底往往處于政策底和業(yè)績(jī)底之間，當(dāng)前處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場(chǎng)，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的下半場(chǎng)或在明年二季度，期間市場(chǎng)或有調(diào)整。2、地產(chǎn)基建等政策持續(xù)超預(yù)期，將帶動(dòng)風(fēng)格偏大盤藍(lán)籌。b6jesmc

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責(zé)編：Momoz

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2023年中證500等中小盤指數(shù)有望跑贏大盤

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