2022年11月25日，央行宣布將于2022年12月5日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。FEWesmc
圖1：本次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.25pctFEWesmc
一、實(shí)質(zhì)：兼顧內(nèi)外平衡，“防風(fēng)險(xiǎn)”“穩(wěn)增長”FEWesmc
此次降準(zhǔn)選擇在MLF即將大量到期、債券市場大幅波動、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期“三重壓力”疊加的時(shí)點(diǎn)，釋放積極信號，穩(wěn)定市場預(yù)期，充分滿足國常會部署的“適時(shí)”要求。FEWesmc
一是“補(bǔ)缺口”“降成本”。此次人民銀行降準(zhǔn)公告，是近兩年來首次以“為保持流動性合理充裕”的表述開頭。結(jié)合近期資金利率開始向政策利率回歸，顯示超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模已較前期高點(diǎn)有所回落，銀行間流動性逐步趨緊。而12月將有5,000億MLF到期，疊加跨年資金需求，流動性缺口加大。本次降準(zhǔn)可共計(jì)釋放長期資金約5,000億元，可有效彌補(bǔ)流動性缺口。同時(shí)，相較MLF續(xù)作，由于法定存款準(zhǔn)備金利率（1.62%）低于MLF利率（2.75%）113bp，本次降準(zhǔn)預(yù)計(jì)可降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56.5億元，并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)綜合融資成本。FEWesmc
二是“抑波動”“防風(fēng)險(xiǎn)”。11月10日以來，隨著美國CPI通脹超預(yù)期回落，以及我國公共政策及房地產(chǎn)政策出現(xiàn)積極信號，債券市場利率迅速大幅上行，并觸發(fā)銀行理財(cái)和公募基金大規(guī)模贖回。為此，央行加大公開市場操作，11月14-18日當(dāng)周，央行公開市場貨幣累計(jì)凈投放3,680億元，以維護(hù)市場流動性，穩(wěn)定債券市場預(yù)期。本次降準(zhǔn)有利于向市場傳遞央行維持流動性合理充裕的政策意圖，有效緩解債券市場單邊下跌風(fēng)險(xiǎn)。FEWesmc
三是“穩(wěn)增長”“促投資”。10月實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體修復(fù)動能減弱，顯示四季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)壓力加大：消費(fèi)和出口同比增速滑入負(fù)區(qū)間；房地產(chǎn)投資收縮加劇。同時(shí)，金融數(shù)據(jù)未能延續(xù)9月的超預(yù)期表現(xiàn)，僅企業(yè)中長貸有所支撐，居民和政府表現(xiàn)不佳，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必要性上升。近期隨著金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的政策逐步落地，此次降準(zhǔn)可為房地產(chǎn)紓困提供適宜的流動性環(huán)境。FEWesmc
圖2：10月社融超季節(jié)性回落 FEWesmc
資料來源：WIND、招商銀行研究院FEWesmc
此次降準(zhǔn)延續(xù)了今年以來25bp的調(diào)降幅度，響應(yīng)了國常會部署的“適度”要求，是央行兼顧“內(nèi)外平衡”之下，高效利用降準(zhǔn)空間的選擇。FEWesmc
一方面，降準(zhǔn)幅度需充分考慮外部平衡及未來的政策空間。一是目前中美收益率曲線仍然全面“倒掛”，10年期美債收益率仍高于中國國債91bp，人民幣對美元匯率仍處在7.15的低位。央行此次選擇小幅降準(zhǔn)，既可兼顧匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定和國際收支平衡，又為明年貨幣政策相機(jī)抉擇留出空間。二是2018年以來，我國已累計(jì)實(shí)施降準(zhǔn)13次，加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率從15%降到了約8.05%，處于歷史低位，未來仍有政策調(diào)整空間，但彌足珍貴。近兩次降準(zhǔn)公告中，均明確降準(zhǔn)適用機(jī)構(gòu)不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)，指向5%是金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金利率的階段性下限。FEWesmc
圖3：中美收益率曲線全面倒掛FEWesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院FEWesmc
另一方面，此次25bp的降準(zhǔn)幅度已足夠充裕。雖然此次降準(zhǔn)釋放的5,000億資金總量上不及今年之前的歷次降準(zhǔn)，但12月份有超過1萬億元的國債和特別國債到期，釋放的資金既可滿足年末的流動性合理需求，也能夠?yàn)槊髂耆珖?jīng)濟(jì)“開門紅”提供適宜的流動性環(huán)境。FEWesmc
二、前瞻：明年降準(zhǔn)降息仍可期FEWesmc
前瞻地看，明年我國貨幣政策空間將明顯擴(kuò)張，政策將相機(jī)抉擇，維持積極姿態(tài)，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。隨著美國經(jīng)濟(jì)溫和衰退，中國經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)重啟，美聯(lián)儲緊縮放緩乃至逆轉(zhuǎn)，資本外流和人民幣貶值對我國貨幣政策的掣肘將相應(yīng)減弱。考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，央行可能于上半年進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。基準(zhǔn)情形下，全年央行或擇機(jī)降準(zhǔn)兩次，每次0.25pct，在維持流動性合理充裕的同時(shí)“降成本”。1年期MLF亦或調(diào)降10bp，1年期和5年期以上LPR或隨之“非對稱”下調(diào)10bp、15bp，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長期信貸增長。FEWesmc
圖4：人民幣對美元匯率仍處在低位FEWesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院FEWesmc
責(zé)編：Momoz
