美東時(shí)間11月2日，美聯(lián)儲在11月議息會議后宣布加息75bp，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間提升至3.75-4.0%，縮表上限按計(jì)劃維持每月950億美元。鮑威爾在記者發(fā)布會上表達(dá)出最快12月“退坡”，但加息終點(diǎn)更高、高位持續(xù)更久的信號，總體偏“鷹”。鮑威爾講話后美國股債雙殺，標(biāo)普500收跌2.50%，為2021年1月以來美聯(lián)儲公布利率決議當(dāng)日的最大跌幅；10Y美債收益率上探至4.1%，收益率曲線維持倒掛；美元指數(shù)上行突破112。0sEesmc
表1：美聯(lián)儲議息會議聲明文本對比0sEesmc
資料來源：美聯(lián)儲、招商銀行研究院0sEesmc
圖1：議息會議前，市場預(yù)期加息75bp0sEesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院0sEesmc
一、經(jīng)濟(jì)：增長明顯放緩，就業(yè)維持強(qiáng)勁0sEesmc
美聯(lián)儲認(rèn)為相較于去年的高增長，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)明顯放緩（significantly slower），支出和生產(chǎn)溫和增長（modest growth）。美國三季度GDP環(huán)比折年率為2.6%，略超市場預(yù)期（2.4%），其中凈出口貢獻(xiàn)2.8pct，相當(dāng)程度上是由于進(jìn)口回落。持續(xù)緊縮下，居民實(shí)際可支配收入下降和金融條件收緊成為增長放緩的主要原因；加息導(dǎo)致住房貸款利率和企業(yè)融資成本上升，房地產(chǎn)市場和企業(yè)固定投資明顯減弱。鮑威爾表示，隨著貨幣政策持續(xù)緊縮，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的路徑正在變窄（narrows the path of a soft landing）。0sEesmc
圖2：美聯(lián)儲資債表規(guī)模持續(xù)縮減0sEesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院0sEesmc
從美聯(lián)儲“雙目標(biāo)”看，美國就業(yè)維持“強(qiáng)勁”（robust）而通脹仍然“居高不下”（remains elevated），為后續(xù)緊縮政策提供空間。就業(yè)方面，過去三個(gè)月，非農(nóng)就業(yè)月均增長37.2萬人，就業(yè)人數(shù)已恢復(fù)至疫前水平。9月失業(yè)率重回3.5%，位于近50年低位。美國勞動力市場“用工荒”持續(xù)，9月職位空缺數(shù)反彈，平均每個(gè)失業(yè)者對應(yīng)約1.86個(gè)空缺崗位。另一方面，美國通脹仍然遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)，1-9月PCE累計(jì)同比增速為6.2%，核心PCE累計(jì)增長5.1%，顯示出較強(qiáng)粘性。大范圍（broad range）的商品和服務(wù)仍然存在明顯的價(jià)格上行壓力。長期通脹預(yù)期仍然保持“錨定”，但“脫錨”風(fēng)險(xiǎn)邊際上升。0sEesmc
圖3：非農(nóng)就業(yè)已超過疫前水平0sEesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院0sEesmc
圖4：美國長期通脹預(yù)期“錨定”0sEesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院0sEesmc
二、政策：加息終點(diǎn)更高，高位持續(xù)更久0sEesmc
本次會議美聯(lián)儲繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“控通脹”的決心，加息75bp符合市場預(yù)期，政策利率已大幅超出中性利率水平（2.5%）。市場主要關(guān)注后續(xù)加息路徑的速度（how fast）、高度（how high）和時(shí)長（how long）三個(gè)問題。在加息速度方面，鮑威爾表示最快于12月放緩加息。與前幾次不同的是，本次FOMC首次提出要關(guān)注貨幣政策的累計(jì)緊縮幅度和滯后性，以及經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展?fàn)顩r，被市場解讀為加息即將放緩的信號。目前市場預(yù)期12月加息50bp的概率約50%，超過加息75bp的概率。在加息終點(diǎn)方面，鮑威爾表示利率高點(diǎn)或較9月預(yù)測（4.6%）有所上調(diào)，釋放出“鷹”派信號。市場預(yù)計(jì)政策利率將于2023年上半年達(dá)到5.1%。在加息時(shí)長方面，鮑威爾表示利率或在高位持續(xù)更久（longer for higher），且目前討論暫停加息為時(shí)過早（premature to discuss pausing）。鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)吸取歷史教訓(xùn)，目前美聯(lián)儲考慮的并非緊縮過度（overtighten），而是緊縮不足（fail to tighten enough）或過早放松（loosen policy too soon）。0sEesmc
圖5：美聯(lián)儲政策利率區(qū)間達(dá)到3.75-4%0sEesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院0sEesmc
縮表方面，美聯(lián)儲按5月公布的縮減方案繼續(xù)執(zhí)行。縮表上限于9月開始達(dá)到每月950億美元（600億美元國債和350億美元MBS）。目前縮表已開啟五個(gè)月，至10月底總規(guī)?？s減不到1,900億美元。其中國債減少約1,700億美元；MBS僅僅降低290億美元，遠(yuǎn)低于上限，可能因?yàn)镸BS結(jié)算存在幾個(gè)月的時(shí)滯，暫未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。前瞻的看，隨著加息縮表美元流動性加速收緊，應(yīng)警惕準(zhǔn)備金分布不均帶來的流動性緊缺風(fēng)險(xiǎn)。0sEesmc
三、市場：美元流動性寬松，美債收益率上行0sEesmc
目前美元短期流動性寬松，各期限價(jià)格隨加息上調(diào)。境內(nèi)美元在月初呈現(xiàn)平衡偏松狀態(tài)，境外美元短期供給充裕，各機(jī)構(gòu)跨年資金需求旺盛。價(jià)格方面，跟隨美聯(lián)儲本次加息的步伐，各期限價(jià)格隨之上調(diào)，11月3日境內(nèi)美元同業(yè)拆放參考利率（ciror）隔夜3.8%，1M 4.02%，3M 4.65%，6M 4.89%，1Y 5.18%。從銀行間美元拆借加權(quán)成交利率來看，1W成交在3.87%，1M 4.25%。前瞻地看，隨著跨年時(shí)間節(jié)點(diǎn)到來，貨幣市場主體偏向于審慎，疊加持續(xù)縮表，預(yù)計(jì)中長期美元供給將收緊。0sEesmc
圖6：境內(nèi)美元市場期限利率上行0sEesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院0sEesmc
美債方面，加息后債券收益率盤中大幅震蕩，最終上行。本次加息幅度符合預(yù)期，會議后釋放出放緩加息的信號，收益率隨之顯著下行，10年期美債收益率跌破4%。但隨后，鮑威爾在發(fā)布會上釋放更高更久的“鷹”派信號，債券收益率盤中V型反轉(zhuǎn)，最終10年期美債收益率上行突破4.1%，2年期美債收益率重回4.6%上方，倒掛程度保持在50bp的歷史高位。前瞻地看，預(yù)計(jì)10Y美債收益率將以4%為中樞高位震蕩，未來繼續(xù)上行空間不大。0sEesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院0sEesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院0sEesmc
四、前瞻：轉(zhuǎn)向未至，衰退漸近0sEesmc
總體來看，本次美聯(lián)儲表達(dá)了明確的“鷹”派立場，強(qiáng)調(diào)就算放緩加息也將提高利率終點(diǎn)和持續(xù)時(shí)間。這對此前正在交易美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)向”（pivot）的資本市場無疑是一次打擊。0sEesmc
前瞻地看，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲12月加息50bp，明年上半年或進(jìn)一步加息50-75bp，利率高點(diǎn)在5%左右。但美聯(lián)儲未來加息路徑仍將取決于數(shù)據(jù)：如果10、11月的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)再超預(yù)期，美聯(lián)儲12月仍有可能繼續(xù)大幅加息。美聯(lián)儲“硬加息”之下，美國經(jīng)濟(jì)大概率于明年一二季度陷入實(shí)質(zhì)性衰退。由于勞動力市場仍然強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)這將是一場較為溫和的“淺衰退”，持續(xù)時(shí)間或超過1年。衰退發(fā)生后，美聯(lián)儲或于2023年下半年開啟降息。0sEesmc
責(zé)編：Momoz
