一、總體：經(jīng)濟(jì)修復(fù)，動(dòng)能分化CRYesmc

三季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，GDP同比增長3.9%，較二季度上行3.5pct；季調(diào)后環(huán)比3.9%，較二季度回升6.6pct，帶動(dòng)前三季度GDP累計(jì)同比增速回升至3.0%。從三大產(chǎn)業(yè)來看，第二產(chǎn)業(yè)GDP增速上行4.3pct至5.3%，高于整體增速，第三產(chǎn)業(yè)回升3.6pct至3.2%。從需求端看，外需持續(xù)回落，內(nèi)需修復(fù)仍受疫情擾動(dòng)，且結(jié)構(gòu)延續(xù)分化。CRYesmc

圖1：三季度GDP增速反彈，第二產(chǎn)業(yè)修復(fù)較快CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

9月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)不均衡修復(fù)。在供給端，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)加速，但服務(wù)業(yè)修復(fù)放緩，失業(yè)率邊際上升；在需求端，基建和制造業(yè)投資邊際上行，成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要拉動(dòng)，但出口和消費(fèi)增速下滑，房地產(chǎn)投資延續(xù)大幅收縮。規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比6.3%；出口金額當(dāng)月同比5.7%，進(jìn)口金額當(dāng)月同比0.3%，貿(mào)易順差847.4億美元，較上月擴(kuò)張53.9億美元；社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比2.5%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比5.9%，其中制造業(yè)投資累計(jì)同比10.1%，全口徑基建投資累計(jì)同比11.2%，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-8.0%。CRYesmc

圖2：三駕馬車動(dòng)能分化CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

注：2021年各月為兩年平均增速CRYesmc

二、供給：工業(yè)修復(fù)加速，服務(wù)業(yè)修復(fù)放緩CRYesmc

三季度工業(yè)生產(chǎn)明顯修復(fù)，工業(yè)增加值同比增長4.8%，較二季度大幅上升4.1pct，但仍低于一季度1.7pct。三季度前兩個(gè)月，受到多方面因素壓制，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能不足。一是7-8月是傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，二是局部地區(qū)疫情反彈，三是極端高溫天氣下限電限產(chǎn)，四是疲弱預(yù)期下需求不足。在此背景下，增量政策工具加碼落地，疊加工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)端限制基本消退以及去年基數(shù)走低，9月工業(yè)增加值同比增速上升2.1pct至6.3%，為年內(nèi)次高水平。CRYesmc

圖3：工業(yè)生產(chǎn)增速提升CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

分三大門類看，上游采礦業(yè)和中游制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速上行，分別上升1.9pct和3.3pct至7.2%和6.4%；由于高溫消退，居民和企業(yè)用電用水需求減弱，下游電熱燃水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)當(dāng)月同比增速下降10.7pct至2.9%。CRYesmc

分行業(yè)看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)明顯提速，增速上升4.7pct至9.3%，汽車制造業(yè)工業(yè)增加值同比增速回落6.8pct至23.7%，生產(chǎn)邊際放緩，但表現(xiàn)依舊亮眼?；ず弯撹F行業(yè)在基建加快動(dòng)工及房地產(chǎn)“保交樓”帶動(dòng)下，增速分別大幅上升8.3pct和11.9pct至12.1%和10.6%。CRYesmc

服務(wù)業(yè)修復(fù)邊際放緩，9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速下降0.5pct至1.3%，累計(jì)同比增速上升0.1pct至0.1%。受疫情影響，零售、道路和航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)景氣度有所回落。CRYesmc

圖4：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速再度放緩CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

前瞻地看，受益于增量政策工具落地，以及工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)改善，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)修復(fù)上行，但增長動(dòng)能仍受弱需求制約。CRYesmc

三、居民就業(yè)與收入：就業(yè)壓力邊際上升CRYesmc

三季度平均失業(yè)率隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)回落0.4pct至5.4%，但9月疫情散發(fā)對(duì)服務(wù)業(yè)形成沖擊，失業(yè)率邊際上升。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.2pct至5.5%，高于歷史同期水平，其中，在就業(yè)人口中占比近9成的25-59歲人口失業(yè)率逆季節(jié)性大幅上升0.4pct至4.7%。從行業(yè)看，失業(yè)率上行或主要受服務(wù)業(yè)拖累；從重點(diǎn)群體看，農(nóng)民工就業(yè)壓力有所上升，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率上升0.5pct至5.5%；16-24歲青年失業(yè)率雖邊際下行0.8pct至17.9%，但仍處于高位。前瞻地看，若服務(wù)業(yè)逐步修復(fù)，就業(yè)主體人群、尤其是農(nóng)民工就業(yè)形勢(shì)有望明顯改善，但“穩(wěn)就業(yè)”政策仍需持續(xù)發(fā)力。CRYesmc

圖5：全國居民人均可支配收入緩慢修復(fù)CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

注：2021年各季度為兩年平均增速CRYesmc

圖6：失業(yè)率超季節(jié)性邊際上行CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

居民收入增長邊際改善但仍然承壓。前三季度全國居民人均可支配收入27,650元，實(shí)際累計(jì)同比增長3.2%，速較上半年小幅回升0.2pct，較今年一季度5.1%的水平仍存在一定差距。CRYesmc

四、進(jìn)出口：出口增速下臺(tái)階，順差衰退式擴(kuò)張CRYesmc

三季度進(jìn)、出口增速均進(jìn)一步下臺(tái)階。以美元計(jì)，出口金額同比增速較二季度下行2.4pct至10.1%，進(jìn)口金額同比增速低位下行0.7pct至0.9%。前三季度進(jìn)口增速下行幅度超過出口，帶動(dòng)貿(mào)易順差衰退式擴(kuò)張至6,451.5億美元，較去年同比增長51.6%，進(jìn)出口總金額累計(jì)同比僅增長8.7%。CRYesmc

圖7：出口增速繼續(xù)回落，進(jìn)口增速持續(xù)低迷CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

9月出口景氣延續(xù)下行，同比增速下降1.4pct至5.7%。受基數(shù)抬升和外需趨弱共同影響。對(duì)美國、歐盟、日本三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速均進(jìn)一步下行，其中對(duì)美出口降幅擴(kuò)大7.8pct至-11.6%。不過，對(duì)東盟出口保持29.5%的高速增長，在總出口中所占份額達(dá)16.2%，超越美歐升至首位。從商品來看，前期高增長的原材料類商品增速有所回落，手機(jī)、汽車出口增速高位上行，形成結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，其中，汽車及其零配件對(duì)出口增長的拉動(dòng)由上個(gè)月的1.1pct上升至1.3pct。從量價(jià)來看，6-8月人民幣計(jì)價(jià)的出口增長主要由漲價(jià)支撐，價(jià)格增速平均達(dá)14.2%，8月出口數(shù)量已陷入收縮，9月出口實(shí)際值增長或不及金額增速。CRYesmc

圖8：對(duì)出東盟外主要貿(mào)易伙伴出口增速放緩CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

注：2021年各月為兩年平均增速CRYesmc

9月進(jìn)口同比增長0.3%，與上月持平，反映內(nèi)需持續(xù)低迷。大宗商品價(jià)格增速有所回落但仍處高位，進(jìn)口價(jià)格增長或仍為進(jìn)口金額增長的主要貢獻(xiàn)，進(jìn)口數(shù)量自今年2月起已持續(xù)處于同比收縮區(qū)間。CRYesmc

9月貿(mào)易順差847.4億美元，環(huán)比擴(kuò)張53.9億美元。前瞻地看，外需回落疊加出口漲價(jià)影響，出口增速或持續(xù)承壓下行，進(jìn)口增速有望隨內(nèi)需緩慢修復(fù)邊際改善，衰退式順差或?qū)⒂兴諗俊?span style="display:none">CRYesmc

五、固定資產(chǎn)投資：準(zhǔn)財(cái)政托舉，基建和制造業(yè)投資高增長CRYesmc

9月全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速小幅上行0.1pct至6.7%，帶動(dòng)前三季度累計(jì)同比增速較1-8月加快0.1pct至5.9%；季調(diào)環(huán)比增長0.53%，動(dòng)能大幅改善，較疫前同期也處于較高水平。其中，房地產(chǎn)投資持續(xù)收縮，基建投資增速高位上行，制造業(yè)投資保持較高增速。CRYesmc

圖9：房地產(chǎn)投資收縮加劇CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

（1）房地產(chǎn)：銷售跌幅收窄，投資持續(xù)收縮CRYesmc

9月需求端新一輪利好政策帶動(dòng)商品房銷售同比降幅收窄。全國商品房銷售面積同比-16.2%，銷售金額同比-14.2%，降幅分別較上月收窄6.4pct和5.7pct；環(huán)比增速分別為39.3%、33.7%；平均單價(jià)同比較上月下降1.1pct至2.3%。CRYesmc

房地產(chǎn)投資同比下降12.1%，降幅較8月收窄1.7pct，拖累1-9月累計(jì)同比增速進(jìn)一步下滑0.6pct至-8.0%。從房地產(chǎn)投資的兩個(gè)主要組成部分來看，一是建安投資收縮未見明顯改善。房地產(chǎn)新開工和施工面積同比降幅分別小幅收窄1.3pct、4.6pct至-44.4%、-43.2%；各地“保交樓”穩(wěn)步推進(jìn)，竣工面積同比降幅小幅擴(kuò)大3.5pct至-6.0%，仍好于今年5-7月平均-36%的水平。二是土地購置費(fèi)或收縮加劇。土地購置面積和土地成交價(jià)款同比降幅分別擴(kuò)大8.4pct、14.4pct至-65.0%和-55.4%，其中土地購置面積創(chuàng)下今年以來最大單月降幅。百城土地成交溢價(jià)率為3.3%，仍處較低水平。CRYesmc

圖10：房屋新開工、施工面積降幅未明顯收窄CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

房企到位資金降幅收窄0.5pct至-21.3%。一方面，商品房銷售邊際改善帶動(dòng)住戶端資金來源改善，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款同比降幅分別較8月收窄7.3pct、0.1pct至-18.7%、-18.2%；另一方面，房企融資壓力加劇，國內(nèi)貸款和自籌資金同比降幅較8月分別擴(kuò)大7.8pct、7.1pct至-25.4%、-25.5%。CRYesmc

前瞻地看，隨著中央和地方政策密集出臺(tái)，需求或緩慢修復(fù)，短期內(nèi)或帶動(dòng)存量項(xiàng)目銷售，但由于房企開工、施工以及土地成交市場持續(xù)低迷，房地產(chǎn)投資仍將承壓。CRYesmc

（2）基建：增速新高，動(dòng)工加快 CRYesmc

基建投資繼續(xù)提速，發(fā)力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。前三季度全口徑基建投資累計(jì)同比增長11.2%，較1-8月上升0.8pct，連續(xù)四個(gè)月增速提升。9月當(dāng)月同比增速上升0.9pct至16.3%，連續(xù)兩個(gè)月刷新年內(nèi)紀(jì)錄。從結(jié)構(gòu)上看，電熱燃水業(yè)及水環(huán)公共業(yè)高速增長，前三季度累計(jì)增速均達(dá)兩位數(shù)，分別為17.8%和12.8%，交運(yùn)倉郵業(yè)累計(jì)增速提升1.1pct至6.0%。CRYesmc

圖11：基建投資增速再創(chuàng)新高CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

接續(xù)性政策工具加強(qiáng)發(fā)力是基建投資高增長的主要原因。8月24日，國常會(huì)再次加量政策性開發(fā)性金融工具額度3,000億元，支持范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。共計(jì)6,000億元的金融工具迅速完成投放，并有效帶動(dòng)社會(huì)配套融資，預(yù)估可帶來增量資金合計(jì)2.1萬億?；?xiàng)目加速動(dòng)工，形成實(shí)物工作量，帶動(dòng)基建央企訂單顯著增長。據(jù)基建通大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月有超1.5萬億元基建項(xiàng)目密集開工；高頻數(shù)據(jù)顯示，9月瀝青裝置和水泥磨機(jī)開工率回暖，螺紋鋼產(chǎn)量提升，庫存下降。 CRYesmc

圖12：基建相關(guān)行業(yè)投資增速較高CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

注：2021年各月為兩年平均增速CRYesmc

前瞻地看，基建投資有望維持高速增長。在資金端，一方面5,000多億地方專項(xiàng)債限額將在10月份集中發(fā)行，另一方面年內(nèi)大概率提前下達(dá)部分明年新增專項(xiàng)債限額，此外，政策性開發(fā)性金融工具有進(jìn)一步加碼的可能。在項(xiàng)目端，各地項(xiàng)目儲(chǔ)備較為充足，施工進(jìn)度有望加快。9月底國常會(huì)部署加快農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施在建項(xiàng)目建設(shè)，開工新項(xiàng)目，年內(nèi)完成投資3,000億以上。但財(cái)政收支壓力或?qū)λ募径然ㄍ顿Y形成一定拖累。CRYesmc

（3）制造業(yè)：增速提升，景氣上升CRYesmc

制造業(yè)投資維持高增長，前三季度累計(jì)同比增速10.1%，較1-8月小幅上升0.1pct，9月當(dāng)月增速小幅上升0.1pct至10.7%。高技術(shù)制造業(yè)和中游裝備制造業(yè)維持高速增長。高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速上升0.4pct至23.4%，較制造業(yè)整體增速高出13.3pct，是制造業(yè)投資高增的重要支撐?；?xiàng)目加快動(dòng)工及汽車產(chǎn)銷提速帶動(dòng)相關(guān)制造行業(yè)需求回暖，其中汽車制造業(yè)投資維持高增，累計(jì)同比增速小幅下降0.2pct至12.7%，電氣機(jī)械制造業(yè)投資增速上升1.1pct至39.5%。CRYesmc

圖13：制造業(yè)投資保持高增長CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

圖14：高技術(shù)制造業(yè)增速回升CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

注：2021年各月為兩年平均增速CRYesmc

制造業(yè)投資維持高增受到政策有力托舉。一方面，今年實(shí)施的組合式的稅費(fèi)支持政策，有效地改善了制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流，緩解企業(yè)經(jīng)營壓力。另一方面，對(duì)制造業(yè)設(shè)備更新、技術(shù)升級(jí)的信貸支持力度加大。前瞻地看，促消費(fèi)促生產(chǎn)的宏觀政策將持續(xù)發(fā)力，基建項(xiàng)目動(dòng)工有望進(jìn)一步加快，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈持續(xù)，制造業(yè)投資年內(nèi)有望維持高速增長，但受外需走弱、房地產(chǎn)收縮、工業(yè)企業(yè)利潤承壓等影響，增速或邊際回落。CRYesmc

六、消費(fèi)：增速偏弱CRYesmc

三季度消費(fèi)恢復(fù)向好，當(dāng)季同比增速較二季度回升8.1pct至3.5%，前三季度累計(jì)同比增速邊際上行0.2pct至0.7%，但修復(fù)動(dòng)能總體仍弱。疫情沖擊、居民收入增長承壓疊加去年基數(shù)抬升，9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速回落2.9pct至2.5%，季調(diào)環(huán)比增長0.43%，較疫情前季節(jié)性水平偏弱。CRYesmc

圖15：餐飲消費(fèi)再度陷入收縮CRYesmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院CRYesmc

從單位規(guī)?？?，9月限額以上單位社零同比增速回落4.6pct至8.4%，仍遠(yuǎn)高于整體水平，小微企業(yè)零售總額增速或陷入收縮。按消費(fèi)類型看，商品消費(fèi)同比增速回落2.1pct至3.0%，而餐飲零售增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比增速下行10.1pct至-1.7%。對(duì)限額以上商品零售分類別來看，必選消費(fèi)品增速保持穩(wěn)定，可選消費(fèi)品增速大部分下滑。其中，金銀珠寶增速繼續(xù)下行，服裝鞋帽陷入收縮，地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)品持續(xù)低迷，其中家用電器增速下滑38.4pct至-30.0%。新經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，汽車、通訊器材、文化辦公用品零售額均保持高增長，部分受促銷費(fèi)政策帶動(dòng)。按消費(fèi)場景看，線上消費(fèi)好于線下，商品和服務(wù)零售額增速小幅回落0.5pct至8.9%，仍處較高水平。CRYesmc

圖16：可選消費(fèi)品大多增速低迷CRYesmc

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資料來源：Wind、招商銀行研究院CRYesmc

前瞻地看，進(jìn)入冬季疫情或有所上升，對(duì)線下消費(fèi)持續(xù)形成壓制，疊加居民預(yù)期疲弱，年內(nèi)消費(fèi)或?qū)⒀永m(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇。未來“雙十一”等促銷活動(dòng)或帶動(dòng)消費(fèi)環(huán)比回升，新經(jīng)濟(jì)和促消費(fèi)政策支持下，消費(fèi)仍存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。CRYesmc

七、前瞻：從政策托舉到內(nèi)生增長CRYesmc

在疫情持續(xù)擾動(dòng)和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響下，三季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的格局。在需求端，基建和制造業(yè)投資在政策支撐下保持高速增長，對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)形成托舉；但出口高位下行，房地產(chǎn)投資持續(xù)收縮，消費(fèi)弱勢(shì)修復(fù)，對(duì)增長形成拖累。CRYesmc

前瞻地看，四季度在“穩(wěn)增長”政策支持下，修復(fù)動(dòng)能將邊際增強(qiáng)，GDP有望增長5%，對(duì)應(yīng)全年增速3.6%。2023年隨著疫情影響減弱，疊加低基數(shù)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增速將迎來反彈。CRYesmc

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本期作者CRYesmc

譚卓  宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長zhuotan@cmbchina.comCRYesmc

王欣恬  宏觀研究員 xintianwang@cmbchina.comCRYesmc

劉陽  宏觀研究員lyldd@cmbchina.comCRYesmc

感謝實(shí)習(xí)生周雨欣對(duì)本文的貢獻(xiàn)CRYesmc