表1：五輪周期中剪刀差“走闊-收斂-走闊”路徑及PPI、CPI相應(yīng)走勢zgresmc

資料來源：招商銀行研究院zgresmc

1.2.2 PPI走向決定剪刀差方向，CPI波動影響剪刀差幅度，2010年后二者走勢顯分化zgresmc

通過歷史復(fù)盤可觀察到，由于PPI的波動幅度大于CPI，PPI-CPI剪刀差走闊通常伴隨著PPI的顯著上行，剪刀差收斂往往由PPI下滑主導(dǎo)拉動，而CPI在不同階段的走勢存在差異。zgresmc

具體地，剪刀差走闊可分為兩種類型。一是PPI上行，CPI也上行。典型的階段包括：2002年10月-2004年11月、2009年8月-2010年5月、2010年12月-2021年10月。二是PPI上行，CPI平穩(wěn)或下行。典型的階段包括：2002年2月-2002年10月、2008年4月-2008年8月、2015年8月-2017年2月、2020年4月-2020年12月。zgresmc

剪刀差收斂可分為兩種類型。一是PPI下行，CPI也下降。典型的階段包括：2004年11月-2007年1月、2008年8月-2009年8月、2010年8月-2012年9月。二是PPI下行，CPI平穩(wěn)或上行。典型的階段包括：2014年9月-2015年8月、2017年2月-2020年4月。zgresmc

理論上，PPI與CPI的走勢呈現(xiàn)一致性。而綜合剪刀差走闊的歷史情況看，2010年后PPI與CPI走勢背離現(xiàn)象加劇。2010年之前，我國處于增量經(jīng)濟時代，需求驅(qū)動力強，PPI與CPI的走勢一致，二者相繼上行或下行。伴隨增量經(jīng)濟向存量經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，需求端弱化，政策思路偏重供給端，PPI與CPI的走勢產(chǎn)生背離，傳導(dǎo)受阻。zgresmc

1.3 剪刀差收斂階段利潤向中下游聚集，關(guān)注盈利修復(fù)帶來的行業(yè)配置機會zgresmc

剪刀差的變化本質(zhì)上反映了價格變化在上中下游行業(yè)間的傳導(dǎo)，與產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局關(guān)系密切。通過復(fù)盤PPI-CPI剪刀差周期下的利潤轉(zhuǎn)移，我們嘗試對當前的行業(yè)配置機會做研判。zgresmc

1.3.1 剪刀差走闊上游占優(yōu)，剪刀差收斂中下游盈利迎改善zgresmc

國家統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤將行業(yè)分為三大類：采礦業(yè)、制造業(yè)和電燃水供應(yīng)業(yè)。為觀測產(chǎn)業(yè)鏈上的盈利分化情況，我們將制造業(yè)再劃分為上游原材料、中游設(shè)備制造和下游消費。據(jù)此，除公用事業(yè)外，工業(yè)企業(yè)行業(yè)可根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈所處位置歸類為上游（采掘和原材料）、中游（設(shè)備制造）、下游（消費）。zgresmc

如圖6所示，在剪刀差周期內(nèi)部，與剪刀差“走闊-收斂-走闊”相伴的是上游工業(yè)企業(yè)的利潤占比“提升-下降-提升”的變化，中下游工業(yè)企業(yè)利潤占比“下降-提升-下降”的變化。即剪刀差擴大，利潤占比向上游傾斜，上游占優(yōu)；剪刀差收縮，利潤逐漸向中下游轉(zhuǎn)移，中下游占優(yōu)。zgresmc

中下游的利潤分配格局又可分具體2010年前、后兩個階段探討。2010年前，利潤在上游和中游之間的轉(zhuǎn)移明顯，中游行業(yè)相比下游承擔了更多的成本壓力。第一輪周期中，2001年2月，上游利潤占比達到階段性高點47.1%時，中游利潤占比相應(yīng)回落至22%的階段性低點。第二輪周期中，中游利潤占比最低降至19.4%，同期上游利潤占比達到最高點57.1%。而下游的利潤占比在前兩輪周期中保持相對穩(wěn)定。2010年后，中、下游間的傳導(dǎo)通暢度提升，上游與下游之間的利潤轉(zhuǎn)移明顯。第四、五輪周期中，上、下游的利潤占比呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。上節(jié)提到，2010年后我國進入存量經(jīng)濟時代，整體需求由旺盛轉(zhuǎn)向弱化。終端需求走低使得中游制造業(yè)競爭加劇，倒推中游迎來一波供給出清，企業(yè)數(shù)量大幅減少。出清后中游企業(yè)的行業(yè)集中度提升，格局愈發(fā)清晰，帶來產(chǎn)業(yè)鏈上議價力的增強，中游得以將成本壓力傳導(dǎo)至下游。zgresmc

圖6：剪刀差走闊和收斂階段對應(yīng)的上中下游利潤總額占比zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院，注：黑色框線對應(yīng)階段為剪刀差走闊，橙色框線對應(yīng)階段為剪刀差收斂zgresmc

1.3.2 剪刀差將持續(xù)收斂，優(yōu)選議價力強的中下游行業(yè)zgresmc

本輪周期始于2020年12月，剪刀差走闊帶動上游利潤占比上沖至55.4%。2021年10月剪刀差見頂回落，并在2022年8月由正轉(zhuǎn)負，上游盈利占比拐頭向下趨勢已現(xiàn)，中游占比穩(wěn)中有升，下游占比逐步企穩(wěn)（見圖7）。zgresmc

從利潤率視角出發(fā)可以得到類似的結(jié)論。2021年剪刀差持續(xù)走闊，以煤炭、石油、黑色金屬、有色金屬為代表的上游資源品行業(yè)利潤率同比提升，采礦業(yè)利潤率紛紛超過10%。交通運輸設(shè)備制造、專用設(shè)備制造、通用設(shè)備制造等中游制造業(yè)，以及食品制造、農(nóng)副食品加工、家具制造等下游消費行業(yè)的利潤率同比收縮。2022年上半年剪刀差收斂，黑色金屬冶煉、化纖制造等原材料行業(yè)的利潤率已回落；而采礦業(yè)利潤率仍在沖頂途中，多數(shù)中、下游行業(yè)的利潤率還未回升，預(yù)計其盈利水平對剪刀差的反應(yīng)時滯將陸續(xù)結(jié)束。zgresmc

參照剪刀差的周期輪動路徑，我們預(yù)計剪刀差將在年內(nèi)持續(xù)收窄，產(chǎn)業(yè)鏈利潤將進一步向中、下游轉(zhuǎn)移。建議關(guān)注議價力強，盈利能力直接受益于成本回落的中下游行業(yè)，如家電、食品飲料、電動車、光伏等。zgresmc

圖7：分行業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤率，2022H1原材料行業(yè)利潤率已回落，上游采礦業(yè)和中下游行業(yè)反應(yīng)存在時滯zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院zgresmc

 

二、行業(yè)內(nèi)部優(yōu)選環(huán)節(jié)：格局為王，把握盈利確定性zgresmc

剪刀差收斂階段，中下游行業(yè)的盈利能力將迎來修復(fù)。那么進一步探究，在中下游行業(yè)內(nèi)部應(yīng)該如何優(yōu)選具體子領(lǐng)域或環(huán)節(jié)？我們認為高集中度的子領(lǐng)域或環(huán)節(jié)具備更強的盈利確定性。集中度越高，行業(yè)格局更為清晰，意味著話語權(quán)越強，將有能力爭奪更多由上游流出的利潤份額。本章我們以家電和電動車為例展開分析。zgresmc

2.1 家電：優(yōu)選白電龍頭，格局清晰，盈利反彈空間足zgresmc

2.1.1 白電集中度高于廚電和小家電，格局穩(wěn)固zgresmc

分家電整機制造的主要品類看，白電的競爭格局優(yōu)于廚電和小家電。白電市場三足鼎立，呈現(xiàn)高集中度。美的、格力、海爾通過品類擴充、渠道管理、數(shù)字化變革等多種方式不斷穩(wěn)固龍頭地位。2021年空調(diào)CR3達72%，冰箱CR3達52%，洗衣機CR3達66%，高度集中。廚電市場集中度不高。2021年油煙機CR3為28%，集成灶CR3為43%。將油煙機和集成灶合計計算，行業(yè)龍頭老板電器的市場份額僅為13%左右。小家電市場頭部效應(yīng)不及白電。傳統(tǒng)小家電龍頭美的、蘇泊爾、九陽線上CR3為48%。而隨著場景細化和需求分化，投影儀、掃地機等成長性小家電正迎來品類爆發(fā)，競爭激烈，格局未定。zgresmc

圖8：白電的集中度高于廚電和小家電zgresmc

資料來源：奧維云網(wǎng)，歐睿，招商銀行研究院zgresmc

白電龍頭一體化程度高，構(gòu)筑競爭壁壘。整機龍頭已具備核心零部件自配套能力。凌達壓縮機和凱邦電機為格力電器的全資子公司，助力格力在空調(diào)壓縮機和電機領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了自配套。同時格力控股制冷閥件龍頭盾安環(huán)境及制冷壓縮機龍頭海立股份，確保上游穩(wěn)定性。美的的工業(yè)技術(shù)事業(yè)群擁有美芝、威靈、美仁等多個品牌，生產(chǎn)壓縮機、電機及驅(qū)動。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年美的集團家用空調(diào)壓縮機全球銷量的市占率繼續(xù)穩(wěn)居全球第一；冰箱壓縮機全球銷量市占率為13%；家用空調(diào)和洗衣機的電機全球銷量份額分別提升至40%和20%。上述提及的美芝、凌達、海立已成為全球前三大制冷壓縮機制造商。zgresmc

白電已入成熟期，格局穩(wěn)定，強者恒強。我國居民對空冰洗的保有量已接近飽和，白電處于以更新需求為主的存量競爭階段。2020年，空調(diào)、洗衣機和冰箱的更新需求占比預(yù)計達到64%、79%和90%。龍頭企業(yè)具備一體化優(yōu)勢，故格局穩(wěn)定，近年來行業(yè)CR3穩(wěn)中有升?；厮菘照{(diào)市場的格局演繹，即使經(jīng)歷了數(shù)次內(nèi)外部擾動，卻助推行業(yè)格局愈發(fā)清晰。2002年價格戰(zhàn)加速行業(yè)出清，龍頭市占率提升。家電下鄉(xiāng)提前透支部分需求后，行業(yè)面臨清庫存壓力，2016年美的和格力的市占率略有降低，但CR2仍高于60%。2018年奧克斯在線上采取低價策略，美的憑借渠道轉(zhuǎn)型和數(shù)字化變革迅速跟進，再次把握成本優(yōu)勢，快速奪回市場份額。2020年以來，良性競爭成為龍頭的戰(zhàn)略共識。zgresmc

圖9：白電市場集中度穩(wěn)中有升zgresmc

資料來源：Marklines，招商銀行研究院zgresmc

圖10：美的和格力在空調(diào)市場的份額演變（%）zgresmc

資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，招商銀行研究院zgresmc

廚電市場存在頭部品牌份額被稀釋的趨勢。與白電龍頭在各線級城市均形成廣泛布局不同，廚電企業(yè)在低線市場和中低端市場的布局不充分。近年新興的廚電中小品牌借助渠道下沉的機會加入競爭，爭奪低端市場份額，導(dǎo)致廚電整體的格局存在變數(shù)。zgresmc

小家電整體仍處洗牌階段。2020年的疫情給小家電的發(fā)展按下了快進鍵，部分消費者需求在宅經(jīng)濟中被透支。疫后廚房小家電經(jīng)歷洗牌，2021年和2022年上半年線上、線下出清品牌數(shù)量合計超900個后，當前全渠道存量品牌仍接近2000個，格局未定。zgresmc

圖11：廚房小家電市場品牌數(shù)量變化（個）zgresmc

資料來源：奧維云網(wǎng)，招商銀行研究院zgresmc

2.1.2 成本周期下各品類業(yè)績表現(xiàn)存分化，白電龍頭盈利改善確定性最強zgresmc

回溯歷史，2008年以來，家電主要原材料經(jīng)歷了三輪周期。上漲期與第四、五輪及本輪剪刀差走闊對應(yīng)，包括2009Q1-2011Q1,2016Q1-2018Q1,2020Q3-2022Q1。下行期分別為2011Q2-2015Q4，2018Q2-2020Q2，2022Q2至今。本輪成本上漲，銅、鋁、鋼材、塑料的價格底點至高點累計漲幅達82%、89%、81%、36%，對家電制造端造成較大成本壓力。zgresmc

圖12：2008年以來家電原材料成本經(jīng)歷三輪周期zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院zgresmc

成本上行階段，提價伴隨產(chǎn)品升級進行，白電龍頭引領(lǐng)提價，廚電、小家電跟進。家電企業(yè)原材料儲備周期通常在1-2個季度，原材料上漲前期可借助低價庫存抵御成本壓力，同時開啟產(chǎn)品漲價。消費升級催生對家電產(chǎn)品的品質(zhì)化需求，家電行業(yè)正在經(jīng)歷產(chǎn)品升級，企業(yè)通過套系化整合、功能集成、產(chǎn)品智能化等形式優(yōu)化結(jié)構(gòu)。高端化升級的長期主線助力家電企業(yè)的提價更為順暢。自2020Q3以來頭部白電企業(yè)陸續(xù)發(fā)出漲價函引領(lǐng)提價，美的、格力更是針對不同品類不同型號多次提價，展現(xiàn)強定價權(quán)。白電漲價后，廚電、小家電陸續(xù)跟進。2021Q3，集成灶龍頭億田對旗下全線產(chǎn)品漲價。2022年，美的針對旗下小家電品類提價。zgresmc

表2：家電企業(yè)本輪提價情況zgresmc

資料來源：家電圈，上海家電網(wǎng)，招商銀行研究院zgresmc

強話語權(quán)賦予白電龍頭更強的盈利韌性。成本上漲后，白電企業(yè)向上套期保值，向下提價優(yōu)勢明顯，能夠通過多種方式平滑盈利波動。受益于高端化戰(zhàn)略，2021年海爾產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)優(yōu)化，毛利率同比提升1.6pct。2021H1，美的在成本上漲后發(fā)揮強定價權(quán)，內(nèi)銷毛利率僅同比下滑0.8個百分點。廚電方面，華帝在原料上漲和渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整的共同作用下，2021-2022Q1毛利率同比下滑。原材料漲價前期，借助蒸烤一體機銷售占比提升的行業(yè)升級紅利，老板電器在短期內(nèi)維持盈利水平，但2021Q3以來單季度毛利率均為同比負增長。傳統(tǒng)小家電面臨成本上漲和疫后行業(yè)增速放緩的雙重壓迫。2021年龍頭蘇泊爾、九陽的毛利率同比下滑。zgresmc

成本下行階段，白電盈利反彈最快，且彈性足。第一輪成本回落后，格力的毛利率當季即回升2個百分點，一個季度后美的和海爾的毛利率分別提升6.9和2.5個百分點。廚電的毛利率滯后成本下行3個季度后回升，傳統(tǒng)小家電的盈利反彈滯后成本下行2個季度，且廚電和小家電的盈利修復(fù)彈性不及白電。第二輪成本下行期，美的憑借戰(zhàn)略改革在價格戰(zhàn)中受益，當季度毛利率即實現(xiàn)同比提升，且在此后幾個季度中保持優(yōu)異的盈利水平，勢頭強勁。廚電和小家電板塊的毛利率在滯后成本下行2個季度后明顯提升。本輪原材料于2022Q2起下降，三家白電龍頭的盈利水平相應(yīng)改善，快于廚電和小家電。zgresmc

圖13：本輪原材料周期下重點公司毛利率同比變化zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院zgresmc

圖14：第一輪成本回落期下重點公司毛利率同比變化zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院zgresmc

圖15：第二輪成本回落期下重點公司毛利率同比變化zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院zgresmc

原料價格下探后，白電企業(yè)受益于提價紅利及集中度提升。在結(jié)構(gòu)升級的大趨勢下，家電產(chǎn)品的價格粘性強。且白電品類的格局最為穩(wěn)定，因此原料價格下行后，先前提價的白電產(chǎn)品不會輕易大規(guī)模調(diào)降價格。2011年成本壓力回落，空冰洗的均價維持增長態(tài)勢。2018年，除空調(diào)受價格戰(zhàn)沖擊均價下降外，冰箱和洗衣機的價格穩(wěn)步向上。成本下降疊加均價提升，白電企業(yè)的盈利修復(fù)動能充足。另一方面，成本壓力下龍頭的競爭力得到驗證。2011年和2018年成本上漲結(jié)束后，空冰洗的CR3均有所提升，夯實競爭格局，定價權(quán)向龍頭深度集中。zgresmc

圖16：白電享受原材料回落和產(chǎn)品提價共振紅利zgresmc

資料來源：中怡康，招商銀行研究院zgresmc

圖17：成本上漲過后白電競爭格局得到優(yōu)化zgresmc

資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，招商銀行研究院zgresmc

綜上，在家電各品類中，當前優(yōu)選白電板塊。白電板塊的高集中度賦予了其強議價力。在成本上漲階段，白電龍頭相比其他板塊擁有更為靈活的成本傳導(dǎo)手段。進入成本下行階段，白電龍頭盈利水平的改善確定性更強，且競爭格局有望得到優(yōu)化。zgresmc

2.2 電動車：優(yōu)選電池環(huán)節(jié)，話語權(quán)強，盈利拐點明確zgresmc

電動車產(chǎn)業(yè)鏈包括上游資源、中游材料、電池和下游整車。故電動車中下游環(huán)節(jié)中，我們針對材料、電池和整車三個環(huán)節(jié)做對比分析。材料環(huán)節(jié)中，正極材料在電池中的成本占比已接近65%，因此主要關(guān)注正極材料的情況。zgresmc

圖18：電動車產(chǎn)業(yè)鏈zgresmc

資料來源：招商銀行研究院zgresmc

2.2.1 頭部動力電池地位穩(wěn)固，材料、車企格局分散zgresmc

動力電池呈現(xiàn)高集中度，材料、車企環(huán)節(jié)相對分散。電池環(huán)節(jié)，2022H1國內(nèi)動力電池裝機量前三位為寧德時代、比亞迪、中航鋰電，CR3達80%。其中，寧德時代憑借深厚的技術(shù)壁壘逐漸拉開與同業(yè)的差距，市場份額達50%。材料環(huán)節(jié)，容百科技、當升科技、天津巴莫為國內(nèi)三元材料產(chǎn)量前三甲，CR3位40%。整車環(huán)節(jié)，比亞迪、特斯拉、上汽通用五菱分別以26%、12%、9%的電動車銷售占比位列國內(nèi)車企前三位，CR3為47%。zgresmc

圖19：電池環(huán)節(jié)集中度高于材料和整車zgresmc

資料來源：GGII，乘聯(lián)會，招商銀行研究院zgresmc

正極材料技術(shù)壁壘低，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)較弱。2017-2021年，國內(nèi)三元正極材料CR3從33%提升至37%，集中度提升較緩。這主要是由于中低鎳正極材料的技術(shù)壁壘較低，競爭者眾多。另一方面，近年來材料廠的代工模式逐步興起。強勢的電池廠選擇繞過中游材料廠，與上游資源端尋求合作，對材料廠提供原材料以獲得產(chǎn)成品，加大對正極材料生產(chǎn)的掌控力，正極材料環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)進一步被削弱。zgresmc

圖20：2017-2021年國內(nèi)三元正極材料CR3提升不大zgresmc

資料來源：GGII，招商銀行研究院zgresmc

電池格局趨于穩(wěn)定，寧德時代穩(wěn)居龍頭。2018年以來，國內(nèi)動力電池行業(yè)CR3從2018年的60.3%提升至2022年上半年的80%，集中度不斷提升，格局趨于穩(wěn)定。與此同時，寧德多年來始終保持龍頭位置，地位穩(wěn)固。zgresmc

圖21：國內(nèi)動力電池CR3從2018年的60%提升至2022H1的80%zgresmc

資料來源：電池聯(lián)盟，招商銀行研究院zgresmc

寧德深度綁定下游大客戶，主流車企基本實現(xiàn)全覆蓋，夯實產(chǎn)業(yè)鏈地位。除比亞迪外，對于裝機量排名前20的主流車企，寧德時代已實現(xiàn)全覆蓋，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)。2022H1，特斯拉為第一大客戶，配套裝機量占比超過20%。同時，寧德保持對蔚來、理想的獨供地位，對吉利、小鵬、長安、上汽的主供地位，C端優(yōu)勢明顯。zgresmc

新能源車進入滲透率快速提升階段，下沉城市起量，車企格局尚未定型。2020年我國新能源車的滲透率為5.4%，至2022H1已提升至21.6%。其中高線城市的新能源車滲透率已相對較高，逐步顯現(xiàn)增長瓶頸。2021年一線城市的新能源車上險量占比為22%，同比下滑9pct。而二三線城市正在逐步起量中，成長空間大。因此，電動車尚處高速發(fā)展的成長期，競爭激烈，疊加渠道下沉推動銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整，當前的車企競爭格局或會生變。zgresmc

圖22：中國的新能源車滲透率zgresmc

資料來源：Marklines，招商銀行研究院zgresmc

圖23：2022H1各車企的國內(nèi)電動車銷量市占率zgresmc

資料來源：乘聯(lián)會，招商銀行研究院zgresmc

2.2.2 電池環(huán)節(jié)盈利拐點已現(xiàn)，材料單噸盈利或?qū)⒅饾u回落，整車業(yè)績?nèi)猿袎?/span>zgresmc

2021Q1以來，新能源市場需求旺盛，疊加供給端擴產(chǎn)周期較需求端更長，電動車上游原材料掀起漲價潮，且上漲幅度超出市場預(yù)期。上游資源鋰、鎳、鈷等價格暴漲，底部自高點上漲幅度分別達238%、118%、58%。作為正極材料的主要原料，碳酸鋰價格由不足5萬元/噸漲至50萬元/噸以上，是拉動中下成本變化的重要原因。zgresmc

圖24：2021Q1以來上游金屬開啟漲價通道zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院zgresmc

圖25：正極材料原料大幅漲價zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院zgresmc

正極材料的盈利波動與庫存相關(guān)，原料上漲后期及原料回落階段盈利空間被壓縮。正極材料環(huán)節(jié)本質(zhì)上為加工屬性，技術(shù)壁壘不強，集中度不高，疊加正極材料的原材料成本占比達到90%左右，因此采取“材料成本+加工費”的定價模式。成本加成定價模式下，產(chǎn)品價格與原材料價格掛鉤，盈利波動主要受到庫存的影響。原材料價格上漲前期，正極企業(yè)會階段性受益于低價庫存收益，2021Q1-2021Q4龍頭容百科技和當升科技的扣非后單噸凈利潤穩(wěn)中有升。伴隨低價庫存逐漸消耗，單噸盈利回落至正常水平。2022Q1，容百的低價庫存消耗完畢，扣非后單噸凈利環(huán)比明顯下降。而在原材料下降階段，正極企業(yè)的盈利水平將相應(yīng)走弱，考驗企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力。因此，站在當前時點，正極企業(yè)的單噸盈利或?qū)⒊尸F(xiàn)邊際回落趨勢。zgresmc

圖26：當升和容百的單噸扣非凈利潤（萬元/噸）zgresmc

資料來源：wind，招商銀行研究院zgresmc

電池環(huán)節(jié)議價力強，2021Q4二線廠商為維持盈利率先漲價，2022Q1寧德開啟價格談判。上游資源價格持續(xù)上漲，比亞迪、億緯鋰能、孚能科技等二線電池廠商的盈利承壓。2021年億緯鋰能和派能科技的單季度動力板塊毛利率環(huán)比呈下滑態(tài)勢，2021Q3起孚能科技、欣旺達的毛利率轉(zhuǎn)負（見圖34）。為緩解原材料壓力，二線廠商于2021Q4-Q1陸續(xù)進行兩輪調(diào)價，累計漲價幅度為10-20%。成本上漲前期，寧德提升鐵鋰電池占比，疊加低價庫存和長協(xié)鎖定，2021年單季度毛利率均保持在20%以上，盈利抗壓能力強。隨著碳酸鋰價格持續(xù)暴漲，龍頭也直面沖擊，2022Q1寧德時代毛利率同比下滑12.8pct。自2022Q1起，寧德開啟與車企的價格談判，大部分客戶調(diào)價于Q2執(zhí)行。zgresmc

表3：電池廠商漲價情況梳理zgresmc

資料來源：OFweek鋰電網(wǎng)，招商銀行研究院zgresmc

電池龍頭引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)進步實現(xiàn)降本增效。高能量密度、高倍率性能為電池的主要發(fā)展方向。提高鎳含量有助于提升電池能量密度，提升電池性能，成本下降空間較大。寧德時代、松下、LG新能源等頭部電池廠積極布局高鎳技術(shù)，2021年高鎳裝機滲透率已提升至30%以上。2021年底寧德憑借CTP技術(shù)升級和高鎳電池滲透，實現(xiàn)電池的降本增效。我們認為頭部廠商的技術(shù)優(yōu)勢將長期保持，并引領(lǐng)行業(yè)進步。zgresmc

整車經(jīng)歷兩輪提價，但部分車企順價尚未落地。今年年初補貼退坡和供應(yīng)鏈成本上漲的壓力下，1-2月比亞迪、哪吒、一汽大眾、小鵬等車企調(diào)價2000-5000元不等，特斯拉漲價1-2萬元。電池廠商漲價壓力持續(xù)傳導(dǎo)，3月新能源車開啟第二波漲價潮，特斯拉再漲價1-2萬元，比亞迪宣布二次漲價3000元，小鵬汽車、及廣汽集團和長城汽車的部分車型漲價超1萬元，漲幅較第一次更大。兩輪提價后，車企累計漲幅基本在10%以內(nèi)，特斯拉部分車型漲幅超10%。截至2022Q2，造車新勢力理想和小鵬的提價效果尚未顯現(xiàn)，主因存在訂單交車延遲。由于低價車型的銷售占比提升，小鵬汽車Q2的單車均價反而有所下降。zgresmc

圖27：2022Q1起車企兩輪漲價的累計漲幅zgresmc

資料來源：各公司官網(wǎng)，招商銀行研究院zgresmc

強話語權(quán)助力電池廠商提價順暢，盈利能力已環(huán)比回升。頭部電池廠商漲價順利落地，疊加技術(shù)降本，2022Q2各廠商動力業(yè)務(wù)毛利率均環(huán)比提升。我們預(yù)計上游金屬價格松動后，電池環(huán)節(jié)的漲價彈性將得到更充分的體現(xiàn)，盈利能力進一步修復(fù)。zgresmc

整車環(huán)節(jié)議價力較弱，頭部車企盈利拐點未至。高速發(fā)展的新能源車賽道吸引了眾多車企入局，新進入者急于跑馬圈地搶占市場份額。行業(yè)競爭加劇，疊加多數(shù)主機廠將寧德時代作為主供，車企環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)較弱。兩輪調(diào)價后，2022Q2比亞迪單車盈利環(huán)比明顯提升，但2022H1汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比僅微升0.1個百分點。Q2特斯拉單車均價同比上漲，但汽車業(yè)務(wù)毛利率同、環(huán)比仍有所下滑。2021Q3以來，蔚來、理想、小鵬三家新勢力車企的毛利率更是呈環(huán)比持續(xù)下滑態(tài)勢，拐點未至。我們預(yù)計伴隨下半年提價訂單陸續(xù)交付后，將對車企毛利率修復(fù)形成支撐。zgresmc

圖28：2022Q2電池廠商動力電池業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升zgresmc

資料來源：公司公告，東吳證券，招商銀行研究院zgresmc

注：寧德時代、億緯鋰能、欣旺達動力電池毛利率為估算值zgresmc

圖29：新勢力車企毛利率環(huán)比仍處回落zgresmc

資料來源：公司公告，招商銀行研究院zgresmc

綜上，在電動車產(chǎn)業(yè)鏈中，當前優(yōu)選電池環(huán)節(jié)。龍頭電池廠商的競爭格局穩(wěn)固，集中度持續(xù)提升，能夠憑借高議價力傳導(dǎo)成本壓力。頭部廠商的盈利能力已在2022Q2實現(xiàn)邊際修復(fù)，伴隨成本回落將顯現(xiàn)更大的業(yè)績彈性。而正極材料技術(shù)壁壘較低，格局分散，成本加成定價模式下主要考驗企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力。低價庫存逐漸消耗后，企業(yè)盈利將有所下降。主流車企格局未定，話語權(quán)較弱，且價格傳導(dǎo)尚需時間，當前時點盈利確定性不及電池企業(yè)。zgresmc

業(yè)務(wù)建議與風險分析zgresmc

3.1業(yè)務(wù)建議zgresmc

（本部分有刪減，招商銀行各部如需報告原文，請參照文末方式聯(lián)系研究院）zgresmc

3.2風險分析zgresmc

（本部分有刪減，招商銀行各部如需報告原文，請參照文末方式聯(lián)系研究院）zgresmc

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