境內(nèi)資產(chǎn)方面，中國國債利率震蕩趨于上行，與我們基于流動性和信貸變化的判斷基本一致；人民幣匯率繼續(xù)貶值，與我們基于美元走強(qiáng)、中美利差走闊背景下的預(yù)判一致。但月末人民幣貶值的速度略超預(yù)期，同步國債利率上行幅度逐漸加大，體現(xiàn)出因匯率約束，市場下調(diào)了貨幣寬松的預(yù)期。與此同時，A股所有指數(shù)下跌，且幅度不小，體現(xiàn)出市場不僅對貨幣寬松預(yù)期進(jìn)行了定價，也順勢下調(diào)了對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。其中，成長和消費(fèi)風(fēng)格下跌幅度偏大，金融和穩(wěn)定風(fēng)格下跌偏小，A股風(fēng)格趨于收斂，反映出海外貨幣收緊對高估值的成長和消費(fèi)風(fēng)格也帶來不小的沖擊。V19esmc

整體而言，9月海內(nèi)外資產(chǎn)走勢的方向基本循著上期報告我們關(guān)注的兩個關(guān)鍵因子：1）美國交易回歸緊縮主線；2）國內(nèi)穩(wěn)增長政策落地延續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。但在幅度上，海外交易緊縮主線的幅度強(qiáng)勁，超出預(yù)期；同時中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢，低于預(yù)期。V19esmc

海外方面，由于8月通脹數(shù)據(jù)回落幅度弱于預(yù)期，市場交易緊縮的態(tài)度變得堅定，市場通過美元指數(shù)走強(qiáng)，美債利率上行，和美股下探進(jìn)行回應(yīng)。而9月議息會議上，美聯(lián)儲在承認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行的背景下，優(yōu)選抗通脹，進(jìn)一步推升了市場緊縮的預(yù)期，各大資產(chǎn)沿著原有方向加速演繹。V19esmc

而國內(nèi)方面，受疫情防控趨嚴(yán)的影響，經(jīng)濟(jì)修復(fù)實際表現(xiàn)略低于預(yù)期，且外部貨幣收緊的影響，市場擔(dān)憂穩(wěn)增長政策空間縮小。而對于疫情與穩(wěn)增長政策的變化，市場期待四季度重大會議可以給予新的方向。V19esmc

（一）美聯(lián)儲優(yōu)選抗通脹推升市場交易貨幣緊縮的力度V19esmc

9月美聯(lián)儲加息幅度在市場預(yù)期之內(nèi)，加息75bp，美國聯(lián)邦基金利率（基準(zhǔn)利率）上行至3-3.25%。超出市場預(yù)期的是，公布的點陣圖對于今年年底的利率水平預(yù)測提高至4.4%（前一期6月議息會議為3.4%），2023年底為4.6%（前一期為3.8%），均高于會議前市場的預(yù)期。這顯示出美聯(lián)儲委員對通脹的容忍度降低，希望更快速地加息來抑制通脹。由于加息終點上移，推動10年美債利率上行突破前高（年內(nèi)前高為3.5%），同期美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，美股三大指數(shù)下跌。V19esmc

往后看，在9月通脹數(shù)據(jù)出來之前，市場會自動強(qiáng)化緊縮預(yù)期，利多美元，利空美債、黃金和美股。9月通脹數(shù)據(jù)落地之后，需要看核心CPI（剔除能源和食品）環(huán)比的表現(xiàn)，這將決定緊縮預(yù)期是繼續(xù)升溫還是趨于緩和。若環(huán)比進(jìn)一步走高，緊縮預(yù)期會再度升溫，這可能給資產(chǎn)帶來過度交易緊縮的風(fēng)險，利多美元，利空美債、黃金和美股的幅度都會加大。但若環(huán)比能降低，且能在10月進(jìn)一步降低，則會帶動市場對明年核心CPI同比的預(yù)期回落至4%附近，促使緊縮預(yù)期逐漸降溫，利多美元，利空美債、黃金和美股的幅度也會逐步降低。V19esmc

除貨幣緊縮預(yù)期之外，還需要關(guān)注到經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢。9月議息會議上，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期上升。9月議息會議分別調(diào)低了對經(jīng)濟(jì)增長，以及調(diào)高了對失業(yè)率的預(yù)測：大幅下調(diào)今年GDP預(yù)測1.5個百分點到0.2%，小幅下調(diào)未來兩年經(jīng)濟(jì)增長，小幅上調(diào)今年失業(yè)率至3.8%，大幅上調(diào)未來兩年失業(yè)率至4.4%。可以看出，在對通脹容忍度降低的同時，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)衰退的容忍度上升，并淡化了經(jīng)濟(jì)衰退對貨幣政策的影響。V19esmc

與美聯(lián)儲不同的是，資本市場會定價經(jīng)濟(jì)衰退，在確定的緊縮預(yù)期下，四季度經(jīng)濟(jì)需求和企業(yè)盈利下行的概率上升，美股面臨更大的下行壓力，但同時也會使美債利率逐漸筑頂。V19esmc

整體而言，四季度市場交易主線會持續(xù)偏向于貨幣緊縮預(yù)期，節(jié)奏由核心CPI環(huán)比走勢決定，短期需要謹(jǐn)防過度交易緊縮帶來的資產(chǎn)快速下跌的風(fēng)險，而中后期需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上升，對美債和美股的邊際影響會更明顯。交易主線發(fā)生變化的下一個觀察窗口期可以延遲至12月的議息會議，屆時可以通過美聯(lián)儲的發(fā)言，再來確認(rèn)交易主線是否發(fā)生切換。V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖4：9月美聯(lián)儲議息會議點陣圖顯示委員上調(diào)未來利率預(yù)測水平V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

（二）關(guān)注重大會議帶來的政策變量V19esmc

今年以來，市場一直在期待各類穩(wěn)增長政策出臺，以及政策落地的效果，這一線索的變化是股債價格波動的核心驅(qū)動力之一。站在三季末的時點，市場對這一問題的關(guān)心已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向?qū)Χ蟮钠诖?span style="display:none">V19esmc

不可否認(rèn)，今年并不缺乏穩(wěn)增長政策，特別是對樓市、專項債、基建、小微企業(yè)等方面，但期待中的落地效果遲遲不見，即使某個月份的宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，或者某些高頻數(shù)據(jù)頻傳利好，也難以持續(xù)調(diào)動市場的信心。這是因為，一方面，單月數(shù)據(jù)的邊際改善并不足以說明問題；譬如9月公布的8月宏觀數(shù)據(jù)整體上好于預(yù)期，三駕馬車中兩升一降，但市場并不認(rèn)可，股債資產(chǎn)隨后依然沿著經(jīng)濟(jì)下行的邏輯在運(yùn)行。另一方面，很多深層次的矛盾并不會因為單月數(shù)據(jù)的改善而化解；比如疫情防控政策對消費(fèi)的拖累，在可預(yù)見的階段仍會持續(xù)；比如在大部分地方放松地產(chǎn)調(diào)控政策后，地產(chǎn)依然維持頹勢；又比如中國的外部環(huán)境日漸不友好，所謂“脫鉤”、“技術(shù)封鎖”等問題持續(xù)帶來困擾。V19esmc

上述問題，雖然市場存在種種預(yù)期，但在宏觀或者政策層面，尚未見到根本性變化，目前市場仍缺乏對未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向樂觀的線索或者催化劑?？偨Y(jié)而言就是，人心思變，市場在等待某個重大節(jié)點所帶來的變化，等待對上述重大問題的厘清。V19esmc

中國存在明顯的政治經(jīng)濟(jì)周期，每逢重大會議召開后，決策層在施政綱領(lǐng)，以及各級政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面都會有一些實質(zhì)性動作，從而步入新一輪政治經(jīng)濟(jì)周期。2013年的十八大，對深化經(jīng)濟(jì)、文化、社會、生態(tài)文明體制改革都有具體綱領(lǐng)，5年后的十九大則對中國全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國作出了分兩步走的戰(zhàn)略部署，到2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，到本世紀(jì)中葉把中國建成富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。在最高綱領(lǐng)或部署出臺后，隨著中央和地方各級政府換屆到位，會在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出臺更多具體實操層面的細(xì)則，往往能夠激發(fā)出一波經(jīng)濟(jì)活力。對于二十大，習(xí)近平總書記7月底在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部專題研討班上曾表示，二十大要對全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國兩步走戰(zhàn)略安排進(jìn)行宏觀展望，重點部署未來五年的戰(zhàn)略任務(wù)和重大舉措，“要緊緊抓住解決不平衡不充分的發(fā)展問題，著力在補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項、固底板、揚(yáng)優(yōu)勢上下功夫，研究提出解決問題的新思路、新舉措。”V19esmc

因此，未來1-2個季度的政策變量，可能對國內(nèi)資產(chǎn)帶來較為明顯的影響，按照過往經(jīng)驗規(guī)律，有理由對政策變量做樂觀預(yù)期。當(dāng)然，今時不同往日，中國經(jīng)濟(jì)目前所面臨的很多深層次矛盾，并非一朝一夕或者某一單獨(dú)政策能夠解決，這些困難可能會限制后續(xù)政策變量的效果。建議對二十大保持高度關(guān)注，會議公報中關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策任何趨向正面的表述，可能都會成為提振市場信心的催化劑，從而利好權(quán)益資產(chǎn)，相對不利固收資產(chǎn)。V19esmc

市場前瞻及策略：海外資產(chǎn)下探新低，國內(nèi)資產(chǎn)承壓V19esmc

表2：市場前瞻及策略匯總表V19esmc

資料來源：招商銀行研究院V19esmc

（一）美股：有繼續(xù)下探新低的壓力V19esmc

上期報告中，我們認(rèn)為交易主線偏向緊縮預(yù)期，美股將二次探底。展望四季度，考慮到緊縮預(yù)期升溫，估值仍有下修空間，疊加未來愈來愈多的經(jīng)濟(jì)下行的跡象，盈利預(yù)期將繼續(xù)下修，推動美股下跌，探出新低。V19esmc

當(dāng)前美股絕對估值已下至歷史低位，但相對估值仍高，美股估值下修仍未見底。當(dāng)前標(biāo)普500市盈率（TTM）19倍，處于過去10年的22%分位，已達(dá)到2018年底的水平。但是由于近期美債利率再度大幅走高，標(biāo)普500風(fēng)險溢價（1/市盈率-美國10年期國債利率）下降到1.47%，處于過去10年11%分位數(shù)，股票相對債券的估值處于高位。在9月加息后，美聯(lián)儲緊縮仍未結(jié)束，CME數(shù)據(jù)顯示11月、12月聯(lián)儲概率最高的加息幅度為75bps、50bps，概率超過70%，年內(nèi)或?qū)⒓酉⒅?%以上。在當(dāng)前利率水平下，假設(shè)標(biāo)普500風(fēng)險溢價回到過去10年均值，則美股估值還有約16%的下修空間。V19esmc

除貨幣緊縮對估值的負(fù)面影響外，美股將進(jìn)一步定價經(jīng)濟(jì)衰退和企業(yè)盈利下行。上文提到美聯(lián)儲下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增長，確認(rèn)了疲弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實和表達(dá)了對未來的悲觀預(yù)期。美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)2個月下行后持平，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)回落，顯示經(jīng)濟(jì)景氣度下行。同時，當(dāng)前美國消費(fèi)增速回落，消費(fèi)者信心指數(shù)處于低位，而庫存增速走高，未來存在去庫存壓力。更遠(yuǎn)來看，貨幣緊縮和利率上行將導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)成本上升，未來加息的效果將反映在企業(yè)財報中，此外“用工荒”也將造成工資成本繼續(xù)上升。經(jīng)濟(jì)增速下降將導(dǎo)致企業(yè)收入增速下降，疊加企業(yè)成本上升，企業(yè)盈利增速將下降。這一點從上市公司盈利預(yù)測的角度也能得到印證，三季度以來，標(biāo)普500成分股2022年盈利增速從最高的9%左右下調(diào)至目前7%左右。V19esmc

綜合判斷，美股同時面臨貨幣緊縮和企業(yè)盈利增速下行，而估值未到極低水平，再創(chuàng)新低概率較大。未來即使貨幣緊縮預(yù)期趨于緩和，美股仍有可能會受到企業(yè)盈利下行的沖擊，因此建議策略上要耐心等待，直到美股經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險落地，且經(jīng)濟(jì)下行壓力迫使美聯(lián)儲緊縮政策轉(zhuǎn)向。V19esmc

圖5：經(jīng)濟(jì)增速下降將導(dǎo)致企業(yè)收入增速下降V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖6：美股絕對估值低但相對估值高V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

（二）美債：利率延續(xù)上行，中樞抬升V19esmc

9月議息會議中公布的加息終點利率水平上移，推升了美國國債利率創(chuàng)下新高。未來交易貨幣收緊可能還會自動加強(qiáng)，推動美債利率創(chuàng)下新高。但是，中期而言，隨著經(jīng)濟(jì)下行的跡象越來越多，會推動長債利率上行趨緩，并逐漸筑頂，10年美債利率的波動中樞可能會落在3.8-4.0%。V19esmc

投資策略上，美債逐步進(jìn)入到配置區(qū)間。2-3年期美債的配置性價比快速上升，持有到期的票息收益可觀。長債利率盡管也上行至高位，不過考慮到后續(xù)依然有上行的風(fēng)險，產(chǎn)品凈值需要承受更大的波動，策略可選擇逢沖高增配。V19esmc

融資策略上，以Libor、SOFR、Hibor作為定價基準(zhǔn)的美元、港元融資成本預(yù)計還將繼續(xù)攀升，美元、港元融資安排上建議“趕早不趕晚”。3M的Libor、SOFR、Hibor利率預(yù)計也在高位。建議有剛性融資需求的客戶抓緊時間安排融資。V19esmc

圖7：實際利率曲線與基準(zhǔn)利率V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖8：Libor、Hibor、SOFR利率繼續(xù)走高V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

（三）黃金：金價繼續(xù)震蕩下行V19esmc

短期而言，名義利率上行，通脹趨于緩慢回落，實際利率因而會繼續(xù)上升，持續(xù)利空黃金。同期，從交易層面看，空頭情緒也在升溫。預(yù)計金價短期將繼續(xù)震蕩下行。中期而言（6個月），美國經(jīng)濟(jì)衰退的陰影繼續(xù)在下方暗中累計支撐能量，當(dāng)美聯(lián)儲加息步伐放緩之后，實際利率上行受阻，金價有望趨于震蕩。V19esmc

策略上，建議投資者短期對黃金倉位進(jìn)行控制，看多不宜操之過急。V19esmc

圖9：緊縮預(yù)期使美債實際利率再度向上V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖10：美元大幅走強(qiáng)壓制金價V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

（四）匯率：美元延續(xù)強(qiáng)勢，非美貨幣貶值壓力加大V19esmc

美元指數(shù)：短期而言，美國貨幣收緊預(yù)期被強(qiáng)化，盡管美國經(jīng)濟(jì)逐漸趨弱，但表現(xiàn)仍然好于非美國家，預(yù)計美元仍有沖高的動能，美元指數(shù)將保持強(qiáng)勢。中期而言（6個月），美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上升，可能會推動美元指數(shù)趨于震蕩，但考慮到其他經(jīng)濟(jì)體，包括歐洲和新興國家的經(jīng)濟(jì)更為疲弱，相對經(jīng)濟(jì)差難有實質(zhì)性改變，將會支持美元保持在高位。V19esmc

圖11：“美強(qiáng)歐弱”優(yōu)勢收斂但仍在V19esmc

資料來源：招商銀行研究院V19esmc

圖12：美歐利差波幅加大V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

人民幣：近期貶值壓力加進(jìn)一步大，主要源于美元持續(xù)強(qiáng)勢，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱，未有明顯改善。短期而言，人民幣貶值壓力難以得到實質(zhì)性緩解。預(yù)計美元兌人民幣的下一個阻力位在7.4-7.5。中期而言（6個月），在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)改善之前，人民幣的貶值壓力仍難得到根本緩解。但期間，人民幣將呈現(xiàn)更明顯的雙向波動，彈性加大。V19esmc

圖13：人民幣貶值幅度較其他貨幣仍具韌性V19esmc

資料來源：招商銀行研究院V19esmc

圖14：中美利差倒掛幅度再次加大V19esmc

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資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

歐元：經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)持續(xù)下行，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)的差距進(jìn)一步拉開。此外，疫后再開放帶動的旅游浪潮的影響也在逐漸消退，歐元區(qū)面臨經(jīng)濟(jì)停滯的風(fēng)險。短期來看，冬季天然氣使用高峰期即將到來，而近期俄烏沖突的升級可能引發(fā)歐俄雙方的對抗升級，進(jìn)而令歐洲能源危機(jī)更加劇烈和持久，繼續(xù)打壓歐元，預(yù)計四季度美元對歐元區(qū)間在0.90-0.98，中期在能源危機(jī)沒有明顯緩和之前，歐元反彈的動能仍然不足。V19esmc

圖15：德法制造業(yè)PMI持續(xù)下滑V19esmc

資料來源：招商銀行研究院V19esmc

圖16：德國PPI快速攀升V19esmc

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資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

日元：日本的貨幣政策堅持寬松，在美聯(lián)儲仍有進(jìn)一步緊縮空間的背景下，中短期日元的貶值壓力依然較大，預(yù)計四季度美元對日元區(qū)間在140-150。日本超寬松的貨幣政策主要目的在于令日本擺脫長期通縮的困境，目前日本通脹尚未出現(xiàn)日本央行期待的以工資上行驅(qū)動的現(xiàn)象，因此日本寬松的貨幣政策難以轉(zhuǎn)向。V19esmc

圖17：日本CPI持續(xù)上行V19esmc

資料來源：招商銀行研究院V19esmc

圖18：日本貿(mào)易逆差擴(kuò)大V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

英鎊：英國央行在加息方面謹(jǐn)慎，在美聯(lián)儲、歐洲央行紛紛加息75基點之后，英國央行仍只加息50基點，且9名委員的分歧較大，反應(yīng)了英國在經(jīng)濟(jì)停滯和通脹高企方面的艱難抉擇。而新政府上臺后，推出的減稅政策備受市場爭議，如果這些財政政策的實施最終要以英國央行改變或減緩加息的進(jìn)程來配合的話，無疑將進(jìn)一步加劇英鎊貶值的風(fēng)險。加之脫歐殘留問題及蘇格蘭獨(dú)立問題的懸而未決，市場對英鎊兌美元跌落平價的擔(dān)憂仍在逐漸升溫。預(yù)計四季度美元對英鎊區(qū)間在0.99-1.12，中期英鎊仍將持續(xù)面臨下行壓力。V19esmc

圖19：英國通脹高企但加息相對謹(jǐn)慎V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

（五）國內(nèi)固收：震蕩偏弱格局V19esmc

1、利率債：震蕩偏弱V19esmc

經(jīng)濟(jì)增長方面，9月經(jīng)濟(jì)底部弱修復(fù)，受疫情壓制，修復(fù)的幅度弱于市場預(yù)期，基本面環(huán)境對債券依然偏利好。不過市場對未來的預(yù)期出現(xiàn)波動，主要是四季度重要大會召開，市場期盼更大力度的穩(wěn)增長政策落地。在預(yù)期波動的影響下，基本面因素對債券利好幅度會收斂。V19esmc

銀行間流動性方面，9月資金利率抬升，主要是跨季帶來的季節(jié)性緊張。10月-11月資金利率會趨于回落，但預(yù)計難以回落到8月的低位，主要是因為美聯(lián)儲緊縮預(yù)期在強(qiáng)化，匯率貶值壓力不斷加大，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的約束下，資金利率中樞難以在低位運(yùn)行。當(dāng)然，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱，難承受過高的資金利率，因此資金利率中樞也難出現(xiàn)大幅上行。由此，我們認(rèn)為四季度銀行間資金利率中樞會較三季度上移，10-11月趨于震蕩回落，幅度有限，12月受跨年影響，會再次上行。V19esmc

信貸市場方面，9月末票據(jù)和存單利率均出現(xiàn)上行，預(yù)示信貸邊際好轉(zhuǎn)，有利于支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。近期政策性銀行對基建再貸款工具運(yùn)行較為順暢，首單保交樓專項貸款也已落地，這有助于支持企業(yè)信貸增長。居民方面，盡管目前居民部門融資還比較疲弱，但我們居民的存款在持續(xù)增長，盡管居民加杠桿意愿低，但持續(xù)增長的存款可以保證居民融資緩慢增長。V19esmc

綜上，利率債市場未來受到經(jīng)濟(jì)基本面利多收斂、銀行間流動性由利空轉(zhuǎn)為中性，信貸擴(kuò)張由中性轉(zhuǎn)為小幅利空的影響，預(yù)計四季度10年期國債利率將繼續(xù)在2.6-2.8%震蕩，表現(xiàn)偏弱。中期而言（6個月），經(jīng)濟(jì)增速再次下臺階才能推動債券利率持續(xù)下行，目前尚未見到經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化的跡象，因此，暫時判斷利率中樞難下臺階。V19esmc

圖20：9月銀行間資金利率上行V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月27日V19esmc

圖21：9月利率中樞上移，曲線趨平V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月27日V19esmc

2、信用債：信用利差趨于震蕩V19esmc

上一期報告我們提出，銀行間流動性收斂將推升信用債中的流動性溢價，進(jìn)而推動信用利差上升。回顧來看，9月信用利差向下壓縮，不過這種變化屬于被動壓縮，可以觀察到信用債收益率變化不大，而國債利率上行較多。展望四季度，當(dāng)前相對滯后的信用債收益率可能小幅向上，使得被動壓縮的利差修復(fù)。整體而言，信用債中的流動性溢價趨于上行，信用風(fēng)險溢價趨于震蕩下行，整體上信用利差在修復(fù)完成后，趨于震蕩。V19esmc

圖22：9月不同等級中票信用利差趨于震蕩V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月27日V19esmc

圖23：9月中短期限信用利差震蕩，長期限下行V19esmc

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資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月27日V19esmc

城投債：受國債利率上行較多影響，城投信用利差被動壓縮，后續(xù)信用利差可能會修復(fù)，尤其是中短期城投債，反彈壓力或更大。不過考慮到經(jīng)濟(jì)比較疲弱，國債利率上行幅度有限，信用利差被動壓縮之后，上行修復(fù)的幅度或在可控范圍之內(nèi)。V19esmc

圖24：9月不同等級城投信用利差震蕩下行V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月27日V19esmc

圖25：9月3年期信用利差震蕩下行V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月27日V19esmc

強(qiáng)周期債：行業(yè)景氣度分化，鋼鐵偏弱，煤炭維持強(qiáng)勁。鋼鐵行業(yè)下游需求持續(xù)偏弱，開工旺季對需求略有支撐，但仍有旺季不旺的隱憂。此外，雖上游原材料價格回落，但幅度有限，對利潤的支持偏弱。因此在經(jīng)濟(jì)增長未能企穩(wěn)上升之前，鋼鐵利潤或難以改善，整個行業(yè)景氣度偏弱，信用利差暫時難有壓縮空間。且未來隨著流動性溢價的上升，鋼鐵債信用利差或跟隨上升。煤炭行業(yè)，景氣度維持高位，四季度電廠開始進(jìn)入冬儲補(bǔ)庫階段，預(yù)計支撐煤炭需求。煤炭價格有望高位運(yùn)行，煤炭行業(yè)利潤也有望保持在強(qiáng)勁區(qū)間。未來即使流動性溢價上升，基本面強(qiáng)勁的表現(xiàn)仍有望支持煤炭信用利差在低位震蕩。V19esmc

圖26：9月鋼鐵債信用利差震蕩V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月26日V19esmc

圖27：9月煤炭債信用利差低位震蕩V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月26日V19esmc

地產(chǎn)債：在疫情之后，9月商品房銷售面積出現(xiàn)回升，與金九銀十下的商品房季節(jié)性需求回升有關(guān)。不過二三線城市商品房銷售面積絕對水平和房價疲弱，因此過快的修復(fù)斜率可能難以持續(xù)，但可以期待緩慢的修復(fù)。同時，新一輪限購限貸政策松動，力度增加，且均集中在較高等級的城市，有利于支持剛需和改善性住房的需求。整體來看，地產(chǎn)銷售有微觀好轉(zhuǎn)的跡象，情緒上小幅回暖。短期來看，銷售數(shù)據(jù)逐步回暖，以及對更大力度政策預(yù)期，可能會帶動地產(chǎn)債的交易機(jī)會，市場博弈前期折價程度較深的債券，不過建議配置地產(chǎn)債還可以等待更多的基本面信號以及更大力度的政策落地。V19esmc

圖28：9月房地產(chǎn)信用利差震蕩V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

3、固收投融資建議：不追利率低點，以穩(wěn)為主V19esmc

基于利率債市場震蕩偏弱的局面，對于利率債投資組合，可以保持原倉位，或在利率低點小幅減少倉位。四季度利率中樞變化或不大，但在節(jié)奏上，利率可能會觸底后回彈。因此，操作上，可以在利率下探低點的時候適當(dāng)止盈。短債方面，考慮到銀行間流動性收斂，難以回到8月的寬松的程度，短債投資收益或下降。V19esmc

考慮到信用市場行業(yè)基本面表現(xiàn)分化，可以按照受銀行間流動性收斂帶來的影響程度進(jìn)行調(diào)整。城投債受影響或比較明顯，可考慮持有原倉位或適當(dāng)減配，煤炭行業(yè)受影響比較小，可考慮繼續(xù)持有或增配。鋼鐵、地產(chǎn)行業(yè)受基本面影響或更大，在基本面未好轉(zhuǎn)之前，可繼續(xù)持有或觀望。信用下沉策略可暫時選擇觀望，等待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的信號。V19esmc

固收產(chǎn)品可繼續(xù)持有純債，擇機(jī)增配固收+。純債基金方面，四季度從產(chǎn)品類型上看，建議適當(dāng)從短債基金部分切換至中長期純債產(chǎn)品，產(chǎn)品策略上可以繼續(xù)配置較為穩(wěn)定的信用精選策略，關(guān)注在票息基礎(chǔ)上適度進(jìn)行波段交易的平衡策略產(chǎn)品；風(fēng)格上，選擇攻守兼?zhèn)涞漠a(chǎn)品。V19esmc

固收+方面，境內(nèi)股債性價比處于較高水平，股票相對便宜，經(jīng)濟(jì)修復(fù)若有積極信號，可以擇機(jī)介入。V19esmc

表3：優(yōu)選池債券型基金風(fēng)險收益表現(xiàn)V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院，數(shù)據(jù)截至9月26日V19esmc

債券融資方面，四季度利率低位的時間可能靠前，建議發(fā)債是靠前安排，后期預(yù)期擾動較大，不確定性增加，屆時擇時的難度會加大。V19esmc

（六）國內(nèi)權(quán)益：大盤探底回升，藍(lán)籌景氣改善V19esmc

1、A股大盤：處于先探底后回升的底部震蕩區(qū)域 V19esmc

當(dāng)前來看，影響A股大盤的三大因子呈現(xiàn)盈利筑底、流動性和估值稍稍偏多的格局。V19esmc

企業(yè)盈利或先探底后小幅回升。當(dāng)前防疫政策趨嚴(yán)和外需回落是拖累企業(yè)盈利下滑的兩股主要作用力。10月底之后防疫政策或有緩和，將帶動經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利探底回升，但受制于外需回落，預(yù)計回升幅度不大。此外，A股上市公司整體業(yè)績和工業(yè)增加值+PPI高相關(guān)，市場預(yù)期該綜合指標(biāo)10月底之前繼續(xù)下探，10月底之后小幅改善。V19esmc

圖29：企業(yè)盈或先探底后小幅回升V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖30：盈利主要拖累項PPI或于10月見低點 V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

流動性維持小幅寬松。今年以來貨幣政策偏寬松，M1和M2增速均有所回升。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏弱進(jìn)一步提升了穩(wěn)增長的必要性，預(yù)計寬貨幣的總基調(diào)不會變。與此同時，美聯(lián)儲預(yù)計四季度仍將強(qiáng)勢加息，將對國內(nèi)進(jìn)一步放松貨幣形成掣肘，未來流動性或?qū)⒕S持小幅寬裕的格局。V19esmc

圖31：實體流動性偏寬松對估值形成支撐 V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖32：經(jīng)濟(jì)偏弱貨幣適度超發(fā)V19esmc

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資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

估值進(jìn)入配置區(qū)間。從絕對估值看，當(dāng)前上證指數(shù)市盈率處于過往5年10%分位，屬歷史較低水平。從相對估值看，全A非金融風(fēng)險溢價（全A非金融市盈率的倒數(shù)-10年期國債收益率）處于過往5年約95%分位，股市中長期性價比優(yōu)于債市。V19esmc

圖33：絕對估值：滬指估值分位數(shù)處較低水平V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖34：相對估值：具備一定股債性價比V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

綜合考慮，由于央行貨幣政策無法解決疫情和外需給企業(yè)盈利帶來的壓力，因此流動性對市場的影響力要弱于企業(yè)盈利，A股走勢將更多跟隨企業(yè)盈利的變化。預(yù)計A股在企業(yè)盈利探底過程中仍有下行壓力，但由于估值較低下行空間有限。隨著10月底之后企業(yè)盈利小幅改善，市場也將探底并小幅回升。整體看，四季度A股將處于先探底后回升的底部震蕩區(qū)域，上下空間均有限，趨勢性行情仍需等待內(nèi)外需改善的信號。V19esmc

圖35：寬基指數(shù)估值曲線V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖36：中信風(fēng)格指數(shù)估值曲線V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

2、A股結(jié)構(gòu)：藍(lán)籌景氣改善，成長短期承壓 V19esmc

基于對大盤探底回升的判斷，探底過程中的“守”和回升過程中的“攻”至關(guān)重要。守的過程建議控制倉位為主，攻的過程重點結(jié)合景氣度和估值尋找彈性板塊。V19esmc

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)探底回升將帶動消費(fèi)和金融等價值藍(lán)籌板塊景氣改善。近兩年壓制消費(fèi)的核心因素是，疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致居民收入下降和消費(fèi)場景消失。市場預(yù)期隨著10月底防疫政策有所緩和，消費(fèi)景氣度也將邊際好轉(zhuǎn)。機(jī)構(gòu)重倉的食品飲料行業(yè)，5年市盈率分位和市凈率分位均在50-60%。消費(fèi)板塊需求和盈利狀況相對穩(wěn)定，經(jīng)過近兩年的經(jīng)濟(jì)下行，ROE仍穩(wěn)定在較高水平，同時估值也沒有大幅下滑，可側(cè)面反映機(jī)構(gòu)對消費(fèi)板塊長期景氣度的較高預(yù)判。金融板塊當(dāng)前最大的關(guān)注點是估值極度便宜，這是近兩年經(jīng)濟(jì)疲弱和房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)萎靡造成的結(jié)果。金融板塊的向上彈性，取決于宏觀政策強(qiáng)刺激和經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)。10月底之后經(jīng)濟(jì)或小幅企穩(wěn)，屆時金融板塊或企穩(wěn)反彈。不過，金融板塊的彈性在房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)之前應(yīng)弱于消費(fèi)。V19esmc

美聯(lián)儲緊縮、外需回落及美歐產(chǎn)業(yè)政策打壓，致使成長板塊短期承壓。美聯(lián)儲持續(xù)緊縮，意在抑制需求來降低通脹，而外需回落將制約出口占比較大的科技制造板塊的景氣度。此外，大國博弈背景下中美核心產(chǎn)業(yè)競爭愈加激烈，美國近期出臺的芯片法案和通脹削減法案，企圖迫使中國芯片和新能源等高端制造業(yè)與全球產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤，對成長板塊的景氣度將有所壓制。當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值仍處于高位，短期或有風(fēng)險釋放。V19esmc

表37：A股行業(yè)按盈利預(yù)測景氣度排序（前15）V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

表38：A股行業(yè)按盈利預(yù)測景氣度排序（后15）V19esmc

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資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

價值藍(lán)籌的業(yè)績彈性，取決于中國經(jīng)濟(jì)的彈性，隨著四季度經(jīng)濟(jì)探底回升，消費(fèi)和金融板塊或有修復(fù)。成長板塊則主要關(guān)注自身行業(yè)景氣度的演變，以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端制造業(yè)長期高景氣仍將維持，短期有待海外利空消化。V19esmc

3、港股：恒生科技底部震蕩，趨勢性行情缺乏催化V19esmc

港股科技股雖然估值較低且監(jiān)管風(fēng)險基本出清，但今年的業(yè)績壓力和流動性壓力都難以支撐其走出趨勢性行情。從恒生科技景氣度看，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂，快速擴(kuò)張階段結(jié)束，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，業(yè)績增速難以回到過往的高增長階段。從恒生科技所處的流動性環(huán)境看，由于香港地區(qū)貨幣政策緊隨美國，恒生科技的主要投資者以境外為主，四季度美聯(lián)儲緊縮仍將對恒生科技構(gòu)成壓力。恒生科技行情的真正逆轉(zhuǎn)，仍然有待互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新增長點的出現(xiàn)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向。V19esmc

4、權(quán)益投資建議：逢低布局，價值為先V19esmc

倉位及結(jié)構(gòu)方面：基于A股大盤可能走出探底回升的走勢，建議總體倉位在探底過程中逐步增加；但趨勢性的行情仍有待觀察，總體倉位仍要有所控制。綜合考慮產(chǎn)業(yè)政策、景氣度以及估值，建議結(jié)構(gòu)上考慮：V19esmc

（1）增配受益于防疫政策緩和、長期需求穩(wěn)定、當(dāng)前估值合理的消費(fèi)醫(yī)藥板塊。V19esmc

（2）適當(dāng)配置受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)、目前估值極低的金融板塊，適當(dāng)配置受益于穩(wěn)增長政策、目前估值合理的基建產(chǎn)業(yè)鏈。V19esmc

（3）短期減配以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的科技制造板塊，現(xiàn)階段遭遇美聯(lián)儲緊縮、外需回落及美歐產(chǎn)業(yè)政策打壓等不利因素，待風(fēng)險釋放后再行布局。V19esmc

權(quán)益類投資產(chǎn)品方面：可更關(guān)注持倉股票估值較低的價值型績優(yōu)管理人，同時長期關(guān)注對景氣輪動有深入研究的基金經(jīng)理及其所管理基金。對于成長型基金，建議待相關(guān)板塊的海外利空因素消化后，再擇機(jī)布局。此外，由于市場暫難走出趨勢性行情，類似過去幾年基金業(yè)績普遍較好的情況將難以出現(xiàn)，基金挑選的難度加大，購買專業(yè)機(jī)構(gòu)精選的基金組合不失為一項好的策略，因此可加強(qiáng)對中長期業(yè)績得到證明的FOF的關(guān)注和配置。V19esmc

資產(chǎn)配置策略：境內(nèi)大類傾向于股略優(yōu)于債V19esmc

對于未來6個月的大類資產(chǎn)配置，我們主要從各資產(chǎn)的勝率、盈虧比兩個維度進(jìn)行策略推薦，具體邏輯如下：V19esmc

（一）勝率：境內(nèi)股債資產(chǎn)勝率中等V19esmc

綜合前文對各資產(chǎn)的前瞻預(yù)判，總結(jié)各資產(chǎn)勝率如下：A股、黃金、國內(nèi)固收、港股科技股勝率中等，而美股、美債勝率較低。V19esmc

（二）盈虧比：美債和港股科技股較高V19esmc

權(quán)益：A股在全球市場中估值屬于較高水平。橫向?qū)Ρ葋碚f，A股在全球權(quán)益市場中估值分位數(shù)偏高，A股在全球主要股票資產(chǎn)中相對較貴。相對而言，港股科技股估值分位數(shù)較低。V19esmc

固收：美債>中債。中債利率目前處于2.7%附近的位置，盈虧比較為中性。美債利率在3.8%附近，盈虧比較高。V19esmc

黃金：盈虧比。根據(jù)我們構(gòu)建的黃金相對比價的估值模型來看，目前倫敦金估值處于過去10年接近50分位數(shù)的水平，盈虧比中等。V19esmc

圖39：橫向比較下，A股在全球市場中過去10年估值分位數(shù)屬于偏高水位V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖40：黃金估值中等V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

（三）股債性價比：境內(nèi)股票便宜，美股偏貴 V19esmc

目前境內(nèi)股債性價比處于高位，股票相對便宜。境外股債性價比處于低位，美股相對美債偏貴。V19esmc

圖41：上證綜指vs中債10Y股債性價比V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

圖42：標(biāo)普500vs美債10Y股債性價比V19esmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院V19esmc

（四）結(jié)論：上調(diào)美債至標(biāo)配V19esmc

表4：大類資產(chǎn)“勝率-盈虧比”九宮格V19esmc

注1：勝率越高代表未來獲正回報的概率越高，盈虧比越高代表估值越低V19esmc

注2：↑代表勝率上調(diào)，↓代表勝率下調(diào)，→代表盈虧比上調(diào)，←代表盈虧比下調(diào)，無箭頭代表維持不變V19esmc

資料來源：招商銀行研究院V19esmc

根據(jù)市場研判與分析，我們對未來6個月的大類資產(chǎn)配置做如下建議：上調(diào)美債配置，從中低配上升為標(biāo)配，因美債利率在筑頂且盈虧比已進(jìn)入到高檔，而其他資產(chǎn)維持不變。標(biāo)配：黃金、美債、中國國債、信用債、A股、A股的消費(fèi)風(fēng)格、成長風(fēng)格、港股科技股、美股。中低配：人民幣、歐元、日元和英鎊。低配A股的周期風(fēng)格。V19esmc

表5：大類資產(chǎn)配置及投資策略建議表V19esmc

注：“配置變化”比較基準(zhǔn)為9月配置策略，資料來源：招商銀行研究院V19esmc

注釋V19esmc

表1風(fēng)格注釋：V19esmc

1）穩(wěn)定風(fēng)格包含以下中信三級行業(yè)：火電,水電,其他發(fā)電,電網(wǎng),建筑施工Ⅲ,公路,鐵路,公交,港口,機(jī)場,電信運(yùn)營Ⅲ。V19esmc

2）周期風(fēng)格包含以下中信三級行業(yè)：其他化學(xué)制品,石油開采Ⅲ,煉油,油品銷售及倉儲,其他石化,動力煤,無煙煤,煉焦煤,焦炭,其他煤化工,黃金,銅,鉛鋅,鎳鈷,錫銻,鋁,長材,板材,特鋼,鐵礦石,貿(mào)易流通,氮肥,鉀肥,磷肥,復(fù)合肥,農(nóng)藥,滌綸,維綸,氨綸,粘膠,錦綸,樹脂,純堿,氯堿,無機(jī)鹽,氟化工,有機(jī)硅,磷化工,聚氨酯,其他化學(xué)原料,日用化學(xué)品,民爆用品,涂料涂漆,印染化學(xué)品,橡膠制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造紙Ⅲ,工程機(jī)械Ⅲ,礦山冶金機(jī)械,紡織服裝機(jī)械,鍋爐設(shè)備,機(jī)床設(shè)備,起重運(yùn)輸設(shè)備,基礎(chǔ)件,其他通用機(jī)械,鐵路交通設(shè)備,船舶制造,其他運(yùn)輸設(shè)備,儀器儀表Ⅲ,金屬制品Ⅲ,電站設(shè)備Ⅲ,一次設(shè)備,二次設(shè)備,乘用車Ⅲ,卡車,客車,專用汽車,汽車零部件Ⅲ,汽車銷售及服務(wù)Ⅲ,摩托車及其他Ⅲ,服裝用紡織品,家用紡織品,產(chǎn)業(yè)用紡織品,化學(xué)原料藥,航運(yùn),航空,半導(dǎo)體Ⅲ,塑料制品。V19esmc

3）成長風(fēng)格包含以下中信三級行業(yè)：油田服務(wù)Ⅲ,稀有金屬Ⅲ,環(huán)保,水務(wù),燃?xì)?供熱或其他,建筑裝修Ⅲ,新型建材及非金屬新材料,其他專用機(jī)械,風(fēng)電,核電,光伏,航空軍工,航天軍工,兵器兵裝Ⅲ,其他軍工Ⅲ,生物醫(yī)藥Ⅲ,其他食品,種子,物流,PC及服務(wù)器硬件,專用計算機(jī)設(shè)備,廣播電視,電影動畫,互聯(lián)網(wǎng),整合營銷,電子設(shè)備Ⅲ,其他元器件Ⅲ,動力設(shè)備,系統(tǒng)設(shè)備,其他,通信終端及配件,網(wǎng)絡(luò)覆蓋優(yōu)化與運(yùn)維,網(wǎng)絡(luò)接配及塔設(shè),線纜,增值服務(wù)Ⅲ,基礎(chǔ)軟件及套裝軟件,行業(yè)應(yīng)用軟件,IT外包服務(wù),系統(tǒng)集成及IT咨詢。V19esmc

4）消費(fèi)風(fēng)格包含以下中信三級行業(yè)：印刷,包裝,其他輕工Ⅲ,百貨,超市,連鎖,貿(mào)易Ⅲ,景區(qū),旅行社,酒店,餐飲,白色家電Ⅲ,黑色家電Ⅲ,小家電Ⅲ,照明設(shè)備,其他家電,服裝Ⅲ,服飾Ⅲ,化學(xué)制劑,中藥飲片,中成藥,醫(yī)藥流通,醫(yī)療器械,醫(yī)療服務(wù),白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黃酒,其他飲料Ⅲ,肉制品,調(diào)味品,乳制品,果蔬飲料,農(nóng)產(chǎn)品加工及流通,飼料,動物疫苗,畜牧養(yǎng)殖,林木及加工,水產(chǎn)養(yǎng)殖,海洋捕撈,商業(yè)地產(chǎn),平面媒體。V19esmc

5）金融風(fēng)格包含以下中信三級行業(yè)：國有銀行Ⅲ，股份制銀行，城商行，證券Ⅲ，保險Ⅲ，信托，其他非銀金融，住宅地產(chǎn)，園區(qū)，房地產(chǎn)服務(wù)Ⅲ。V19esmc

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