圖6：美國CPI各分項(xiàng)對美國CPI同比貢獻(xiàn)率fWiesmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院fWiesmc

1.美聯(lián)儲加息打壓利率敏感性需求來抑制通脹fWiesmc

美聯(lián)儲加息的目的，美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)明確的講述過，美聯(lián)儲加息控制通脹的主要途徑就是通過打壓利率敏感型需求來達(dá)到抑制價(jià)格的目的。截止8月，在持續(xù)加息之下，去掉食品和能源的核心服務(wù)分項(xiàng)對CPI環(huán)比的貢獻(xiàn)仍然較高，商品通脹略有降溫，不過服務(wù)通脹依然高企。因此，要達(dá)到抑制住通脹的目的，美聯(lián)儲還需要繼續(xù)加息，并且維持高利率一段時(shí)間。fWiesmc

2.通脹從高點(diǎn)回落過程中，供給問題和租金會導(dǎo)致通脹下滑速度偏緩fWiesmc

此前舊金山聯(lián)儲研究顯示，美國目前飆漲的通脹約一半來自俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，只有三分之一可歸因于需求增長。同樣，在通脹從高位回落過程中，供給端的問題可能還會存在，主要集中在能源和糧食供給方面，這有可能使得通脹下行速度偏緩。fWiesmc

能源和糧食供給問題短期難以得到徹底解決。高漲的能源價(jià)格在近期的確對下游交通運(yùn)輸需求有一定的抑制，需求的下行反過來會限制油價(jià)的上漲，實(shí)現(xiàn)某種程度的市場化調(diào)節(jié)。但是后續(xù)能源價(jià)格是否能持續(xù)下行，是供給和需求共同影響的結(jié)果。在這個(gè)過程中沙特為首的歐佩克對于釋放產(chǎn)能態(tài)度非?？酥?，美國頁巖油產(chǎn)量恢復(fù)較慢，某些歐佩克成員國如利比亞因?yàn)閮?nèi)部戰(zhàn)亂等問題導(dǎo)致產(chǎn)能和出口時(shí)有中斷，這些都導(dǎo)致原油的供給增長彈性較低。糧食價(jià)格同理，俄烏沖突疊加22年的干旱，使得糧食供給可能持續(xù)緊張。fWiesmc

通脹從高點(diǎn)回落過程中，還要考慮租金的反應(yīng)不同。美聯(lián)儲工作論文《Monetary Policy, Housing Rents, and Inflation Dynamics》研究結(jié)論顯示，緊縮貨幣政策過程中，房租會上漲，而除住房租金外，消費(fèi)價(jià)格的其他主要部分都會下降，或沒有反應(yīng)。考慮到租金在CPI中的權(quán)重約為30%，在PCE中約為15%，房租的反向運(yùn)行會直接導(dǎo)致PCE下降速度比CPI更快。fWiesmc

3.美國面臨更大的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)要關(guān)注貨幣政策目標(biāo)的切換fWiesmc

要實(shí)現(xiàn)更低通脹的目標(biāo)，貨幣緊縮對利率敏感型需求的打壓力度會加大，且持續(xù)時(shí)間會較長，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升的程度會更明顯。這意味著美聯(lián)儲如果想要更低的通脹，就必然要對經(jīng)濟(jì)衰退有更高的忍耐度。fWiesmc

但隨著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)上升且可能會超預(yù)期，應(yīng)考慮通脹下行達(dá)到目標(biāo)值（2%）之前，貨幣政策可能就會將重心轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)下滑，屆時(shí)對貨幣政策判斷的指標(biāo)要切換為經(jīng)濟(jì)需求和失業(yè)率。fWiesmc

4.如何通過經(jīng)濟(jì)需求和失業(yè)率來提前判斷美聯(lián)儲會停止加息fWiesmc

回顧過去停止加息時(shí)，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)和失業(yè)率的發(fā)言，美聯(lián)儲會明確提到以下三方面特征，一是經(jīng)濟(jì)總需求，表述為擴(kuò)張放緩，二是通脹和通脹預(yù)期，判斷穩(wěn)定或可控，三是勞動力市場表現(xiàn)，表述為非農(nóng)失業(yè)率連續(xù)一段時(shí)間上升。fWiesmc

此外，參考經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，歷史上，ISM制造業(yè)PMI（3個(gè)月移動平均）跌破55（灰色虛線標(biāo)識位置）的時(shí)候美聯(lián)儲會停止加息。當(dāng)前ISM制造業(yè)PMI（3個(gè)月移動平均）已經(jīng)跌到55這個(gè)位置。但是由于這一次美聯(lián)儲開啟加息比較晚，且高通脹問題嚴(yán)峻，因此目前美聯(lián)儲政策重心還在壓制通脹，尚未切換為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。不過考慮到再往后，制造業(yè)PMI再下臺階會給予更強(qiáng)烈的信號，美聯(lián)儲會切換政策重心的可能性會更大。fWiesmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院fWiesmc

2021年以來歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)特征fWiesmc

1.歐洲高通脹的特征：商品類和能源價(jià)格影響更大fWiesmc

歐元區(qū)通脹從2021年下半年開始，HICP同比上升超過2%，之后持續(xù)上升，22年7月達(dá)到8.9%，創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到97年有數(shù)據(jù)以來的最高水平，且絕對水平遠(yuǎn)超過次高點(diǎn)4.1%（2008年7月）。fWiesmc

圖8：22年7月歐元區(qū)HICP同比創(chuàng)下歷史新高fWiesmc

資料來源：Wind、招商銀行研究院fWiesmc

從主要分項(xiàng)來看，商品類和服務(wù)類均上漲，對HICP的拉動都比較明顯，其中商品類的拉動更突出。22年下半年以來，上漲最明顯的是糧食能源相關(guān)項(xiàng)，夏季旅游業(yè)特別旺盛帶來的住宿需求（去年受疫情影響是負(fù)增長）、家具及房屋維護(hù)等。fWiesmc

此輪歷史罕見的通脹的推動因素，中期為全球疫情和俄烏沖突，而更長期在于產(chǎn)業(yè)逆全球化和能源轉(zhuǎn)型。具體而言，全球突發(fā)疫情令供應(yīng)鏈中斷，俄烏沖突提高了糧食、能源等大宗商品價(jià)格等。長期而言，貿(mào)易保護(hù)、英國脫歐等為代表的逆全球化浪潮降低了全球分工的效率，能源轉(zhuǎn)型過快令新舊能源承接不順，導(dǎo)致能源供給階段性緊張。fWiesmc

整體來看，歐元區(qū)的通脹特征在于商品價(jià)格上漲明顯，服務(wù)價(jià)格增速相對較低。同時(shí)，與美國相比，歐元區(qū)能源和電力緊張問題更為突出，美國電力價(jià)格增速相對較低，6月電力CPI同比增長為13.70%，不及歐元區(qū)增速的一半，這也意味著歐元區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)面臨的形勢更加嚴(yán)峻。此外，夏季高溫和干旱增加用電需求，也制約了水電、核電、光伏發(fā)電效率，提高了天然氣需求，而俄羅斯斷供持續(xù)影響歐洲冬季天然氣儲備，令電力價(jià)格及天然氣價(jià)格面臨的壓力繼續(xù)攀升，對通脹構(gòu)成持續(xù)壓力。fWiesmc

2.歐洲經(jīng)濟(jì)：下行風(fēng)險(xiǎn)較大fWiesmc

歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體疲軟，擔(dān)憂加劇。GDP數(shù)據(jù)方面，歐元區(qū)二季度GDP修正值3.9%，前值4.0%。就業(yè)人數(shù)季調(diào)環(huán)比增0.3%，低于前值0.6%，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)放緩且不及預(yù)期，且?guī)缀跛袣W元區(qū)國家GDP季調(diào)后的同比增速都比第一季度有所下滑。其中，德國GDP二季度季調(diào)后環(huán)比增速為0，波蘭、葡萄牙、立陶宛、拉脫維亞等國GDP環(huán)比增速已經(jīng)為負(fù)值。fWiesmc

貿(mào)易數(shù)據(jù)方面，歐元區(qū)2022年二季度貿(mào)易逆差246億歐元，而去年同期則為貿(mào)易順差172億歐元。疫情后需求恢復(fù)以及全球供應(yīng)鏈中斷令歐元區(qū)對中國商品的依賴程度加大，而俄烏沖突之后，雖然歐盟制裁俄羅斯限制了對俄出口和從俄羅斯進(jìn)口部分能源，但能源價(jià)格上漲還是令歐盟對俄羅斯和挪威的進(jìn)口金額大幅增加，這些都造成了歐盟的貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。從整個(gè)歐盟地區(qū)今年上半年的商品貿(mào)易格局來看，歐盟對華貿(mào)易逆差從去年的980億歐元擴(kuò)大到1895億歐元，中國成為歐盟地區(qū)最大貿(mào)易逆差國。對俄貿(mào)易逆差從246億歐元擴(kuò)大到906億歐元。對挪威貿(mào)易逆差從5億歐元擴(kuò)大到358億歐元。fWiesmc

經(jīng)濟(jì)景氣程度方面，歐元區(qū)8月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)-54.9，前值-51.1，創(chuàng)2011年11月以來最低水平，市場預(yù)期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢將進(jìn)一步惡化；8月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)負(fù)值由-53.8進(jìn)一步擴(kuò)大至-55.3，創(chuàng)2008年10月以來最低，德國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景悲觀。fWiesmc

未來歐央行貨幣政策應(yīng)對的可能fWiesmc

1.歐央行形成了堅(jiān)定通脹目標(biāo)+增強(qiáng)貨幣政策靈活性的整體策略fWiesmc

面對從未經(jīng)歷過的高通脹，為了盡可能平衡加息對價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的影響，應(yīng)對不確定性因素對貨幣政策制定的難題，歐洲央行正在探索新的貨幣政策思路。首先，為了控制通脹預(yù)期，防止物價(jià)上漲在薪資和定價(jià)中得到更廣泛的體現(xiàn)，歐洲央行也需要堅(jiān)定2%的通脹目標(biāo)立場，向市場展現(xiàn)控制通脹的決心。其次，歐洲央行放棄利率遠(yuǎn)期指導(dǎo)而選擇更加靈活的逐次會議利率設(shè)定（MBM，Meeting-By-Meeting）的策略以應(yīng)對隨時(shí)可能發(fā)生的不確定性；但對于遠(yuǎn)端利率的終點(diǎn)，歐洲央行要保持一定的靈活性，避免出現(xiàn)與控制通脹脫節(jié)的設(shè)定，以免給市場造成錯(cuò)誤預(yù)期。fWiesmc

歐洲央行官員通過鷹派發(fā)言向市場傳遞穩(wěn)定物價(jià)的決心。7月歐元區(qū)通脹仍在繼續(xù)沖高，歐洲央行的貨幣政策態(tài)度進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。歐洲央行執(zhí)委施納貝爾在杰克森霍爾全球央行年會上的發(fā)言稱，央行有兩種不同選擇來應(yīng)對當(dāng)前的高通脹：一是謹(jǐn)慎，這與“貨幣政策并非應(yīng)對供應(yīng)沖擊的良藥”的觀點(diǎn)一致；二是堅(jiān)決，冒著經(jīng)濟(jì)增長率下降和失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)，收緊貨幣政策對當(dāng)前一輪通脹做出更有力的反應(yīng)，可將未來非常糟糕的經(jīng)濟(jì)結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。她進(jìn)一步闡述了令央行選擇第二個(gè)路徑的三大理由：通脹持續(xù)存在的不確定性、對央行信譽(yù)的威脅以及行動過晚的潛在成本。與此同時(shí)多位歐洲央行管委也紛紛發(fā)表了鷹派言論，向市場傳遞控制通脹的決心，市場也開始對9月加息75基點(diǎn)進(jìn)行定價(jià)。從當(dāng)前隔夜指數(shù)掉期市場隱含的利率水平來看，市場預(yù)計(jì)歐洲央行可能在明年加息至2.25%。fWiesmc

歐洲央行放棄遠(yuǎn)期利率指導(dǎo)而保持貨幣政策的靈活性。在高度不確定性下，歐洲央行將遠(yuǎn)期利率指導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鸫螘h利率設(shè)定（MBM）貨幣政策，進(jìn)而保持了貨幣政策的靈活性。MBM貨幣政策允許根據(jù)新數(shù)據(jù)和新場景對實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)所需的中期利率路徑進(jìn)行逐次重新評估，終點(diǎn)利率和到達(dá)終點(diǎn)利率的速度在每次會議上都可能進(jìn)行修正和調(diào)整。這種轉(zhuǎn)變是歐洲央行應(yīng)對從未有過的通脹形勢的制度完善，也是對早期因?yàn)?ldquo;通脹暫時(shí)論”而未能及時(shí)加息的補(bǔ)救措施。fWiesmc

2.滯脹格局下，歐央行可能以更快速度加息fWiesmc

這一輪歐央行加息較晚，此前歐洲央行基于通脹暫時(shí)論的判斷而采取維持寬松的貨幣政策，造成了通脹持續(xù)攀升。當(dāng)前面臨的境況是，一旦價(jià)格和工資相互追趕形成內(nèi)在持續(xù)性，可能將導(dǎo)致通脹回落到2%的時(shí)間不斷延遲，造成更加難以令人接受的后果。盡管經(jīng)濟(jì)已經(jīng)展現(xiàn)疲態(tài)，但與美聯(lián)儲一致，歐央行毅然決然加入加息的隊(duì)列。而相比于美聯(lián)儲，歐洲面臨更高的通脹和更疲弱的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，因此我們認(rèn)為歐央行在加息節(jié)奏上，或以更快的速度，來達(dá)到目標(biāo)利率，此后再進(jìn)行觀察，依據(jù)經(jīng)濟(jì)下滑的狀態(tài)，來確定停止加息的時(shí)間。fWiesmc

歐美貨幣政策應(yīng)對特點(diǎn)對海外大類資產(chǎn)的影響fWiesmc

1.美債：四季度關(guān)注長債配置機(jī)會fWiesmc

在持續(xù)美聯(lián)儲加息，且美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的背景下，美國短債利率會持續(xù)向上，而長債利率上行空間并不大，10Y-3M國債利差倒掛將會出現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大，美債利率向下的概率在不斷增加。11月份美聯(lián)儲議息會議之前，通脹下行和經(jīng)濟(jì)衰退的證據(jù)或更多，可能會推動長期限美債利率在高位向下回落。并且展望明年，10Y美債利率也難以長期維持在3.8%之上的高位，因此美債利率正在接近可配置區(qū)間。fWiesmc

2.美元指數(shù)：高位震蕩概率較大fWiesmc

考慮到非美國家經(jīng)濟(jì)增長較為疲弱，尤其是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)向下的壓力更大，新興市場國家經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難有大幅改善，因此年內(nèi)美元的強(qiáng)勢或?qū)⒀永m(xù)。展望明年，美國經(jīng)濟(jì)下行概率較大，美聯(lián)儲有望停止加息，美元指數(shù)會向下松動，不過考慮到美國和非美國家經(jīng)濟(jì)增長差，美元向下空間或有限。fWiesmc

3.黃金：配置機(jī)會還需等待fWiesmc

在持續(xù)加息背景下，名義利率向上，通脹向下，實(shí)際利率將會持續(xù)走高。并且在達(dá)到高位之后，實(shí)際利率可能會維持一段時(shí)間，對黃金仍然偏利空。直到實(shí)際利率拐頭向下，各國央行重新寬松，黃金才會迎來上漲。相比于美債，黃金的配置時(shí)間點(diǎn)會相對靠后。fWiesmc

4.美股：美股繼續(xù)偏弱fWiesmc

未來將會持續(xù)的緊縮預(yù)期對美股估值壓制的力度會繼續(xù)上升，且可能還會維持。中期經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷地上升，美股盈利下行預(yù)期也在持續(xù)累積，不排除在某一階段市場對經(jīng)濟(jì)衰退的恐慌對美股產(chǎn)生沖擊。整體來看，美股弱勢的格局還會持續(xù)，年內(nèi)難看到配置機(jī)會。fWiesmc

本文同步發(fā)表在《中國貨幣市場》雜志9月刊fWiesmc

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