表1：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP）pzoesmc

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)、招商銀行研究院pzoesmc

一、經(jīng)濟(jì)：衰退漸行漸近pzoesmc

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)總體放緩，支出和生產(chǎn)指標(biāo)溫和增長（modest growth），并進(jìn)一步顯著下調(diào)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，表達(dá)了對(duì)經(jīng)濟(jì)損失更高的容忍度。上半年美國GDP受庫存和出口波動(dòng)影響，連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長。近期美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速放緩，居民消費(fèi)同比增速顯著下滑，房地產(chǎn)行業(yè)活動(dòng)和企業(yè)固定投資受利率上行壓制，出口則受到海外需求抑制。美聯(lián)儲(chǔ)因此將對(duì)全年實(shí)際GDP增速的預(yù)測(cè)較二季度預(yù)測(cè)大幅下調(diào)1.5pct至0.2%，將對(duì)明年和后年的預(yù)測(cè)也分別下調(diào)0.5pct和0.2pct至1.2%和1.7%。鮑威爾在會(huì)后表示，若政策緊縮加劇且持續(xù)更久（more restrictive for longer），美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率將相應(yīng)降低。pzoesmc

從美聯(lián)儲(chǔ)的“雙重目標(biāo)”看，美國就業(yè)仍然“強(qiáng)勁”（robust）而通脹“居高不下”（remains elevated），驅(qū)動(dòng)政策立場(chǎng)加速收緊。就業(yè)方面，過去三個(gè)月，非農(nóng)就業(yè)月均增長37.8萬人，就業(yè)總?cè)藬?shù)已超過疫前水平。失業(yè)率小幅反彈至3.7%，仍位于近50年低位。美國“用工荒”仍在延續(xù)，平均每個(gè)失業(yè)者對(duì)應(yīng)約2個(gè)空缺崗位。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)緊縮政策將使勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱（softened），上調(diào)年末失業(yè)率預(yù)測(cè)0.1pct至3.8%，大幅上調(diào)明年失業(yè)率0.6pct至4.4%。另一方面，美國通脹仍然遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)，8月CPI通脹下行速度不及預(yù)期，核心通脹顯示出較強(qiáng)粘性。美聯(lián)儲(chǔ)因此分別上調(diào)今明兩年的PCE通脹預(yù)測(cè)0.2pct、0.1pct至5.4%、2.8%，并預(yù)測(cè)PCE通脹至2025年才會(huì)回到2%的目標(biāo)水平。pzoesmc

二、政策：加息路徑更高更陡pzoesmc

本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“控通脹”的決心，加息75bp符合市場(chǎng)預(yù)期，今明兩年的加息路徑更加前置且激進(jìn)。從今年3月至今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息5次共300bp，政策利率已超過中性利率水平（2.5%），進(jìn)入緊縮區(qū)間。點(diǎn)陣圖顯示，年末聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)中位數(shù)達(dá)4.4%，較二季度大幅上行1pct，年內(nèi)仍有125bp加息空間，略超市場(chǎng)預(yù)期上限（100bp）；明年政策利率將繼續(xù)上行至4.6%，至2024年才會(huì)回落。鮑威爾重申需要看到通脹回落的“實(shí)質(zhì)性證據(jù)”（compelling evidence）才會(huì)放緩加息步伐，需要以史為鑒，不能過早放松貨幣政策。關(guān)于下一次加息的幅度，鮑威爾仍表示將基于數(shù)據(jù)相機(jī)抉擇。pzoesmc

縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將按5月公布的縮減方案繼續(xù)執(zhí)行。縮表速度于本月翻番至每月不超過950億美元（600億美元國債和350億美元MBS）。目前縮表已開啟三個(gè)半月，至8月底總共縮減不到900億美元，其中國債減少約850億美元，基本達(dá)到上限；MBS規(guī)模不降反增，可能因?yàn)?MBS結(jié)算存在時(shí)滯，暫未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。pzoesmc

三、市場(chǎng)：收益率倒掛加劇，美元流動(dòng)性寬松pzoesmc

美債方面，加息后收益率顯著上行，曲線倒掛程度進(jìn)一步加劇。本次議息會(huì)議之前，市場(chǎng)由衰退交易轉(zhuǎn)為通脹交易，收益率一路上行。其中2Y美債收益率從今年7月底低位上行117bp至4.02%，創(chuàng)近15年來新高；10Y美債收益率上行至3.5%以上，為2011年以來新高。曲線倒掛幅度走擴(kuò)，10Y-2Y美債利差擴(kuò)大至-51bp，觸及1985年以來最低水平。pzoesmc

境內(nèi)美元短期流動(dòng)性寬松，除隔夜外其余期限價(jià)格基本持穩(wěn)。9月15日，因央行執(zhí)行新的外匯存款準(zhǔn)備金率，美元流動(dòng)性得到補(bǔ)充。境內(nèi)短期美元供給充裕，市場(chǎng)需求在加息后集中在隔夜及3m以上期限。價(jià)格方面，除隔夜外，其余各期限價(jià)格在決議公布前已提前定價(jià)本次加息。9月22日銀行間美元拆借加權(quán)成交利率較前一日相對(duì)持穩(wěn)，隔夜利率同步上調(diào)75bp至3.06%，1M 3.35%，3M 3.94%。pzoesmc

四、前瞻：衰退或更早更深pzoesmc

前瞻地看，更高更陡的加息路徑可能導(dǎo)致美國衰退更早更深。勞動(dòng)力市場(chǎng)拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速收縮，美國或于明年年初陷入“實(shí)質(zhì)性衰退”，持續(xù)的高利率也會(huì)加深未來的衰退程度。隨著美國經(jīng)濟(jì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能隨之轉(zhuǎn)向，縮表大概率同步終止。此外，縮表速度翻番后美元流動(dòng)性將加速收緊，盡管總量充裕，但仍需警惕準(zhǔn)備金分布不均帶來的沖擊。pzoesmc