■ 2022年上半年內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境復雜，各行業(yè)恢復節(jié)奏持續(xù)分化。上半年在國內(nèi)疫情、俄烏沖突、海外滯漲等內(nèi)外部因素共同影響下，全國GDP同比增長僅2.5%，其中二季度僅0.4%，與年初目標存在偏離。行業(yè)層面各領(lǐng)域表現(xiàn)分化。基建和制造業(yè)投資是上半年亮點，基建發(fā)揮穩(wěn)增長“壓艙石”作用，上游原料加工業(yè)在大宗商品價格上漲拉動下擴大產(chǎn)能建設(shè)，高技術(shù)制造業(yè)景氣度高也在擴大投資支出。消費市場近兩年處于弱復蘇狀態(tài)，今年疫情沖擊再次導致社零出現(xiàn)負增長。房地產(chǎn)對于經(jīng)濟增長的拖累顯著，銷售、投資等多項指標均出現(xiàn)大幅下滑。cp9esmc
■ 基建房地產(chǎn)：基建穩(wěn)增長主線強化，房地產(chǎn)全年承壓。作為兩大傳統(tǒng)投資部門，2022H1基建和房地產(chǎn)的表現(xiàn)大相徑庭。全國基建投資累計同比增長9.3%，成為托底經(jīng)濟的重要支撐力。在“穩(wěn)增長”的政策基調(diào)下，下半年基建投資有望繼續(xù)放量。參照過往年份基建訂單的釋放節(jié)奏，我們維持今年年初關(guān)于全年基建投資增速的判斷，為今年經(jīng)濟貢獻重要推力。受國內(nèi)疫情、前期嚴厲政策和居民購房意愿下降等因素影響，今年房地產(chǎn)市場多項指標表現(xiàn)低迷，今年以來開始轉(zhuǎn)向?qū)捤傻恼邞B(tài)度未能挽回行業(yè)下行頹勢，預計全年仍然存在較大壓力。cp9esmc
■ 制造業(yè)：投資整體有韌性，動能趨勢在減弱。上半年制造業(yè)投資展現(xiàn)增長韌性，實現(xiàn)10.4%的同比增速，領(lǐng)先全行業(yè)投資4.3pct。我們判斷全年制造業(yè)投資增速較為穩(wěn)健，信息技術(shù)、綠色能源等行業(yè)有望維持高增長；同時信用寬松、財政紓困將增強企業(yè)投資意愿。但是，考慮到輸入性通脹壓力加劇、海外滯漲背景下出口業(yè)務(wù)存在變數(shù)、企業(yè)經(jīng)營活動預期未有明確改善等壓制因素，我們判斷下半年投資增速有可能在上半年的基礎(chǔ)上回落。cp9esmc
■ 消費市場：復蘇過程磕磕絆絆，下半年預計小幅改善。上半年社零總額在2020年后再度出現(xiàn)負增長（累計同比下降0.7%），整體受疫情沖擊明顯。商品消費好于服務(wù)消費，商品零售同比增長0.1%，餐飲收入同比下滑7.7%，旅游收入、電影票房同比下滑超25%；線上增速快于線下。由于上半年基數(shù)低，且中央和地方通過促消費政策提振市場，我們判斷下半年消費增速環(huán)比將有所回升。但是，考慮到居民部門預防性儲蓄意愿上升，政府和企業(yè)部門存在財政收支和經(jīng)營業(yè)績方面的壓力，整體復蘇力度仍然偏弱。cp9esmc
概覽cp9esmc
今年以來，疫情、俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等復雜的內(nèi)外部環(huán)境使得經(jīng)濟下行壓力加大，經(jīng)濟增長面臨著需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，上半年全國GDP同比增長2.5%，其中第二季度增長0.4%，與年初目標存在較大程度偏離。行業(yè)層面，不同領(lǐng)域的表現(xiàn)顯著分化。基建投資作為逆周期調(diào)節(jié)工具，在大量政策的支持下實現(xiàn)快速增長，對經(jīng)濟形成有力支撐；制造業(yè)投資在展現(xiàn)出良好韌性，成為上半年國內(nèi)經(jīng)濟的另一大支撐動力，但是動能存在逐步減弱的跡象；消費市場在過去兩年緩慢修復，疫情的反復使得這一過程更加磕磕絆絆，上半年社零再度出現(xiàn)同比負增長；房地產(chǎn)行業(yè)的低迷對于經(jīng)濟的增長形成明顯拖累，盡管政策態(tài)度正在糾偏，但銷售、投資和土地市場等各項數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)慘淡。cp9esmc
展望下半年，基建投資在穩(wěn)增長的訴求下，下半年有望繼續(xù)穩(wěn)定放量，傳統(tǒng)和新型基建共同發(fā)力；房地產(chǎn)行業(yè)的政策底雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但是傳導至實體市場仍需時日，我們判斷下半年地產(chǎn)行業(yè)主要指標的降幅有收窄可能，全年對于整體經(jīng)濟仍是負貢獻；制造業(yè)投資在高技術(shù)和新能源產(chǎn)業(yè)的帶動下有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，但輸入性通脹壓力加劇、海外滯漲和企業(yè)經(jīng)營活動預期也會削減下半年的投資動能；消費市場環(huán)比上半年預計將有所改善，但是由于居民部門增加預防性儲蓄、政府和企業(yè)部門分別面臨財政收支和經(jīng)營業(yè)績壓力，預計復蘇力度仍將偏弱。cp9esmc
資料來源：招商銀行研究院 注：我們用各行業(yè)的重點關(guān)注指標衡量該行業(yè)的景氣度。高景氣度代表重點指標的增速在10%以上，中景氣度代表重點指標的增速在0%-10%之間，低景氣度意味著重點指標負增長。箭頭方向代表重點指標的增速變動，向上代表著增速提升超過10%，持平代表增速變動幅度為-10%—+10%，向下代表增速下滑超過10%cp9esmc
1.1基建房地產(chǎn)：基建穩(wěn)增長主線強化，房地產(chǎn)全年承壓cp9esmc
作為拉動投資的兩大傳統(tǒng)部門，基建和房地產(chǎn)上半年的表現(xiàn)存在明顯分化?；ㄍ顿Y提速，成為托底經(jīng)濟的重要支撐力。下半年政策持續(xù)發(fā)力疊加項目儲備充足將繼續(xù)拉動基建投資穩(wěn)定放量，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。受國內(nèi)疫情、前期嚴厲政策和居民購房意愿下降等因素影響，銷售、投資市場走弱，盡管房地產(chǎn)政策態(tài)度開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但效果顯現(xiàn)尚需時日，下半年預計仍然承壓。cp9esmc
（一）基建行業(yè)cp9esmc
去年以來中央及地方層面圍繞基建領(lǐng)域密集出臺支持政策，今年上半年展現(xiàn)出良好的收效。2022H1全國基建投資累計同比增速為9.3%，較去年同期提升2.1pct，有力支撐了今年的經(jīng)濟增速。其中，交通運輸、水利和公共設(shè)施、電力熱力和燃氣的生產(chǎn)供應(yīng)三大基建板塊的投資增速分別為4.6%、10.7%、15.1%。cp9esmc
資料來源：國家統(tǒng)計局，招商銀行研究院cp9esmc
1）資金端，財政前置發(fā)力。今年年初政府工作報告提出2022年新增專項債額度為3.65萬億元，其中3.45萬億元用于項目建設(shè)。專項債的發(fā)行節(jié)奏方面也明確要求各地提速，計劃6月前完成大部分專項債的發(fā)行工作并在8月底前基本使用到位。截至6月底，全國新增專項債發(fā)行3.41萬億元，基本完成預定目標。上半年專項債資金的撥付到位預計將對基建下半年的搶工期提供支撐。cp9esmc
圖3：歷年專項債發(fā)行節(jié)奏（億元）cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
2）項目端，新老基建雙驅(qū)動。水利、交通、城市管網(wǎng)更新等傳統(tǒng)領(lǐng)域空間規(guī)模大，承擔著基建基本盤的作用；新型電力系統(tǒng)、特高壓、城軌交通等新型基建發(fā)展速度快，形成有力的拉動作用。cp9esmc
當前國內(nèi)經(jīng)濟仍然面臨較大的增長壓力，基建作為重要的逆周期調(diào)節(jié)工具，其穩(wěn)增長作用有望繼續(xù)得到發(fā)揮。今年4月中央財經(jīng)委強調(diào)“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，在此基調(diào)背景下，我們判斷下半年基建投資有望穩(wěn)定放量。結(jié)合歷史年份基建投資節(jié)奏的規(guī)律，我們維持全年基建投資增速4.5%的判斷，相較2021年提速4.3pct，樂觀預期下或還存在著2%的上浮空間。cp9esmc
（二）房地產(chǎn)cp9esmc
今年以來房地產(chǎn)的政策態(tài)度從初期的“強監(jiān)管糾偏”轉(zhuǎn)入“穩(wěn)增長呵護”階段。銷售端首套房按揭利率自去年9月以來累計下調(diào)139BP，地方限購政策也有所松動但總體上力度較為克制，強調(diào)“因城施策”，呈現(xiàn)“小步快跑”特點。供給端，房企融資和資金的監(jiān)管也開始糾偏。cp9esmc
然而，寬松政策環(huán)境未能扭轉(zhuǎn)上半年地產(chǎn)行業(yè)的下行頹勢。上半年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下滑25.3%，資金來源趨弱致房企投資能力不足，房地產(chǎn)投資同比下滑5.4%，是歷史上首次負增長；全國商品房銷售面積同比下降22.2%，在疫情對房地產(chǎn)市場銷售形成拖累，以及居民對房企信心下降的背景下，當前的政策對銷售的刺激效果有限；市場低迷情況下，房企拿地意愿同樣不高，土地市場維持低溫運行，上半年土地成交面積與金額累計同比增速為-44%和-52%。cp9esmc
展望下半年，政策端預計在因城施策框架下存在持續(xù)放松預期，力度是否會加強將取決于投資修復情況。銷售端，我們下調(diào)全年商品房銷售面積增速至-13.5%，考慮到政策總體上偏克制的基調(diào)、居民對于收入預期的謹慎以及斷供事件的發(fā)酵，我們認為銷售市場的恢復可能延期至4季度或以后。同時，由于土地出讓市場前期的低迷表現(xiàn)以及房地產(chǎn)企業(yè)資金總體偏緊，我們下調(diào)房地產(chǎn)投資增速至-4.5%。cp9esmc
圖4：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速cp9esmc
資料來源：國家統(tǒng)計局，招商銀行研究院cp9esmc
圖5：全國商品住宅銷售面積單月/累計同比cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
圖6：施工、新開工、竣工面積累計同比增速cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
1.2制造業(yè)：投資整體有韌性，動能趨勢在減弱cp9esmc
2022年上半年制造業(yè)投資增速同比增長10.4%，領(lǐng)先全行業(yè)投資增速4.3pct。制造業(yè)整體上展現(xiàn)出了較強的增長韌性，一方面是原材料價格的高位運行驅(qū)動上游原料加工企業(yè)的利潤增長，同時“雙控”邊際放松也減輕了產(chǎn)能擴建的約束，帶動了上游制造業(yè)的投資擴張；另一方面，計算機設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)在出口需求的拉動下也持續(xù)擴大生產(chǎn)。但是，與去年全年相比，今年制造業(yè)的投資增速有所回落，抑制因素主要源自于去年高基數(shù)，今年上半年疫情對于制造業(yè)的生產(chǎn)和物流形成阻礙，企業(yè)盈利分化之下部分企業(yè)投資意愿減弱等等。cp9esmc
展望下半年，我們認為制造業(yè)投資仍將實現(xiàn)正增長，但是增速可能進一步回落。支撐因素在于，信息技術(shù)、綠色能源等行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展，下半年投資增速仍可能維持較高增長，同時，今年相對寬松的流動性環(huán)境將降低企業(yè)的投融資成本，且退稅減稅降費、緩繳社保等財政政策也有助于緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，從而增強投資意愿。但是，我們判斷下半年投資動能將進一步減弱，輸入性通脹壓力加劇、海外滯漲背景下出口業(yè)務(wù)存在變數(shù)、企業(yè)經(jīng)營活動預期未有明確改善將對制造業(yè)的投資形成拖累。cp9esmc
制造業(yè)的高端跨越、智能升級、綠色轉(zhuǎn)型仍為大趨勢。生物醫(yī)藥、軟件等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)具備成長空間，5G通信及新興數(shù)字化服務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，節(jié)能減碳改造和新能源等綠色投資符合“雙碳”戰(zhàn)略目標，集成電路、國防軍工等關(guān)鍵戰(zhàn)略性行業(yè)將維持高景氣行情。cp9esmc
資料來源：國家統(tǒng)計局，招商銀行研究院cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
1.3消費市場：復蘇過程磕磕絆絆，下半年預計小幅改善cp9esmc
由于疫情持續(xù)反復沖擊，近兩年我國終端消費的恢復始終表現(xiàn)得磕磕絆絆，今年上半年社零總額在2020年之后再度出現(xiàn)負增長，累計同比下降0.7%，整體修復動能疲弱。cp9esmc
消費結(jié)構(gòu)方面，商品類消費好于服務(wù)類消費。這主要是因為疫情背景之下居民大量減少外出活動，旅游、餐飲、文化娛樂等服務(wù)類消費場景受到了嚴重沖擊，而實物商品的供應(yīng)和流通體系則保持著相對穩(wěn)定的運轉(zhuǎn)且各級政府分別推出了多項刺激政策。今年上半年商品零售保持了相對平穩(wěn)的狀態(tài)（同比增長0.1%），餐飲、旅游、院線票房等收入則同比-7.7%、-28.2%、-37.7%。分品類看，食品飲料是商品零售的主要支撐點（上半年同比增長9.1%），可選消費品中家電3C的零售額基本持平，服飾鞋帽和家具建材的下滑幅度則超過5%。cp9esmc
渠道結(jié)構(gòu)上，線上增速領(lǐng)先于線下。盡管今年上半年疫情對于國內(nèi)物流快遞也造成了一定程度的沖擊，但居民出行受阻、線下消費場所存在較多管控措施等背景之下，線上渠道相比線下仍然展示出更強的穩(wěn)定性。今年上半年網(wǎng)上零售額同比增長5.6%，占社零總額的比重為25.9%，在年初基礎(chǔ)上進一步提升1.4pct。cp9esmc
展望下半年，我們認為消費市場的復蘇力度仍然偏弱。從消費意愿和能力來看，國內(nèi)居民收入受疫情影響增長放緩，對于未來收入的預期趨于謹慎，消費支出也相對保守，數(shù)據(jù)顯示城鎮(zhèn)儲戶的儲蓄意愿從2021Q1至2022Q1已連續(xù)四個季度上升；政府部門受制于今年的財政收支，企業(yè)部門盈利端存在壓力，也會限制消費潛力的釋放。目前中央和地方層面紛紛通過促消費政策提振市場，部分乘用車購置稅減半征收、新能源汽車下鄉(xiāng)等政策已經(jīng)落地，未來家電、文娛、旅游等領(lǐng)域的相關(guān)扶持或補貼政策也值得關(guān)注?？傮w上看，我們認為下半年消費市場在上半年的低基數(shù)基礎(chǔ)上將有所回升，但整體力度仍然偏弱。cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
資料來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司，招商銀行研究院cp9esmc
1.4小結(jié)cp9esmc
上半年經(jīng)濟面臨內(nèi)外部壓力，不同行業(yè)驅(qū)動力與制約因素有差異，因此各行業(yè)的景氣程度顯著分化。我們認為下半年的走勢也將延續(xù)分化，對于各行業(yè)的節(jié)奏變化概括如下：cp9esmc
1）基建與房地產(chǎn)：①基建作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，下半年有望繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長作用，實現(xiàn)穩(wěn)定放量，預計全年投資增速4.5%以上，樂觀預期下或還存在2%的上浮空間。②房地產(chǎn)政策在因城施策框架下存在持續(xù)放松預期，但政策對銷售市場的刺激效果有限，居民信心仍低迷，下調(diào)全年商品房銷售面積增速至-13.5%。銷售企穩(wěn)前難以見到投資端的趨勢性扭轉(zhuǎn)，房企投資意愿及能力不足，下調(diào)房地產(chǎn)投資增速至-4.5%。cp9esmc
2）制造業(yè)：高端制造業(yè)仍為重點發(fā)展方向，帶動制造業(yè)投資增速穩(wěn)健。但輸入性通脹壓力加劇、海外滯脹下出口項可能轉(zhuǎn)弱、企業(yè)經(jīng)營活動預期改善較弱等因素或?qū)⑼侠巯掳肽暝鏊儆兴芈洹?span style="display:none">cp9esmc
3）消費與服務(wù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)：下半年消費大盤預計將處于弱復蘇狀態(tài)。細分行業(yè)看，下半年生豬均價預計因季節(jié)性因素環(huán)比抬升，但中期尚處豬周期底部震蕩階段。家電行業(yè)有望迎來需求邊際好轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利能力修復，但出口可能延續(xù)負增長態(tài)勢。新零售行業(yè)上半年在疫情沖擊下需求有所回暖，需求紅利期過后仍需關(guān)注行業(yè)盈利前景?？爝f物流行業(yè)逐步復蘇，疊加下半年進入旺季，全年增速有望形成“V型”走勢。cp9esmc
房地產(chǎn)：基本面處于筑底階段，全年市場仍然承壓cp9esmc
2.1政策面：Q2政策窗口期得到確認，預計下半年政策環(huán)境持續(xù)寬松cp9esmc
2.1.1總體基調(diào)：中央層面已從初期的“強監(jiān)管糾偏”進入“穩(wěn)增長呵護”階段，上半年逐步加碼cp9esmc
去年二季度以來，房地產(chǎn)銷售景氣度轉(zhuǎn)向并快速下挫，而特大型房企恒大信用風險持續(xù)暴露，加劇了市場對房地產(chǎn)行業(yè)的擔憂?；诜婪断到y(tǒng)性風險以及市場預期管理的考量，持續(xù)一年多的房地產(chǎn)嚴監(jiān)管在去年三季度開始放松。cp9esmc
本輪政策放松從初期的“強監(jiān)管糾偏”，逐漸進入到目前的“穩(wěn)增長呵護”。2021.9-12月，以銀行房地產(chǎn)信貸由集中度強管控轉(zhuǎn)向“有序投放”為代表，政策目的是防范個別大型房企風險轉(zhuǎn)化為行業(yè)性風險甚至金融系統(tǒng)性風險。2021.12月至今，以中央經(jīng)濟工作會議本輪首提 “因城施策”、促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)發(fā)展為代表，政策目的除了房地產(chǎn)行業(yè)本身的因素外，還承載了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長的意圖。并且隨著房地產(chǎn)銷售持續(xù)偏弱和房企風險進一步蔓延，政策在今年3月開始積極加碼。4月中央政治局會議表示“支持各地從實際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛需性和改善型住房需求”。5月央行下調(diào)首套房貸利率下限，對房地產(chǎn)杠桿態(tài)度發(fā)生了顯著變化。cp9esmc
圖 11：本輪放松政策以來中央層面對房地產(chǎn)表述梳理cp9esmc
資料來源：招商銀行研究院cp9esmc
2.1.2銷售端政策：首套房按揭利率累計下調(diào)139BP，本輪政策以“因城施策”為主導cp9esmc
本輪利率下行周期以來（2021.10 -2022.7），首套房、二套房按揭利率累計下調(diào)139BP、93BP。根據(jù)貝殼研究院的監(jiān)測，7月重點城市新增首套房貸貸款利率為4.35%、二套房貸款利率為5.07%，從去年9月利率高點至今首套房、二套房累計分別下調(diào)139BP、93BP，目前首套房按揭利率已達到2016年底部利率水平。二套房累計下跌幅度為93BP，均接近規(guī)定下限要求（首套房為5年期LPR4.45%-20BP，二套房5年期LPR4.45%+60BP）。截至7月，貝殼研究院監(jiān)測的103個城市中有74個城市房貸利率已降至下限4.25%，包括南京、蘇州、寧波等長三角熱點城市。從節(jié)奏上看，今年二季度快速下調(diào)，首套、二套房累計下調(diào)92BP、51BP。cp9esmc
目前加點下調(diào)接近尾聲，后續(xù)空間主要看基準利率的變化（包括央行規(guī)定的首套、二套按揭貸款利率下限）。房貸利率是中央需求調(diào)節(jié)的主要工具，在每一輪房地產(chǎn)調(diào)控中發(fā)揮巨大作用。按揭利率主要在兩個層面調(diào)整，一是基準利率變化（此前周期是降息，目前是LPR下調(diào)），二是房貸利率較基準利率的加點。此前兩輪利率下調(diào)周期（2008.9-2008.12、2014.07-2016.07）以基準利率下調(diào)為主，分別下調(diào)189BP、165BP，而加點分別下調(diào)61BP、92BP。本輪基準LPR僅下調(diào)40BP（LPR下調(diào)20BP，首套房基準下浮20BP），以加點下行為主要調(diào)整方式。目前首套、二套房利率距離規(guī)定的基準利率空間已不大，后續(xù)按揭利率變化將體現(xiàn)在基準利率的變化上。cp9esmc
圖12：貝殼新增首套、二套房貸貸款平均利率cp9esmc
資料來源：貝殼研究院，招商銀行研究院cp9esmc
本輪需求端政策放松主要以“自下而上”的地方政策為主。調(diào)控頻度密集，但力度上顯著低于14-16年周期。3月因城施策進入了實質(zhì)性放松的初期。以鄭州、福州的政策放松最具信號意義，本輪需求端政策放松首次涉及到較高層級城市。4月起傳導至長三角熱點城市，改善力度及影響范圍不斷擴大。5月出臺實質(zhì)性放松政策的城市范圍不斷擴大，政策出臺頻度也有所增強。本輪以來的放松政策呈現(xiàn)“小步快跑”特點，政策出臺頻率高范圍廣，但力度上較為克制，例如城市的限購放松只針對二孩或三孩家庭特定人群、降低購房社保年限要求等為主。展望來看，房地產(chǎn)將在因城施策框架下持續(xù)放松，將暫時保持當前的放松力度，不斷擴大城市范圍，已放松城市也會持續(xù)調(diào)整。后續(xù)力度是否會進一步加強需看投資修復情況。cp9esmc
2.1.3供給端政策：房企融資“緊箍咒”已糾偏，但到位資金情況尚未改善cp9esmc
房企融資和資金的監(jiān)管已經(jīng)被糾偏，但是房企資金到位情況短期難以改善。房企融資政策上，房企開發(fā)貸、并購貸融資受到了較大支持。融資政策環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)，但在實際投放層面未觀測到明顯改善。開發(fā)貸支持上，2021年四季度，央行及銀保監(jiān)會頻繁表示支持合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸。從實際情況來看，剔除季節(jié)性影響因素后，2021年2月以來投向房地產(chǎn)貸款余額同比增速持續(xù)下降并在9月由正轉(zhuǎn)負，截至今年5月同比增速僅為-2.9%。并購資金的支持上，2021年12月，央行及銀保監(jiān)會提出重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，同時收并購貸款不計入“三道紅線”，疏通房企風險承接。但是，受銷售市場景氣度較差影響，大部分獲得并購融資額度的房企尚未實際開展并購活動，限制了政策落地效果。cp9esmc
此外，從房企其他融資渠道（境內(nèi)債、信托、海外債）來看，雖也得到了一定的政策支持，但融資狀況未出現(xiàn)實質(zhì)性改善。從發(fā)行規(guī)模來看，2021年10月以來房企其他融資渠道發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了明顯的下降，月均發(fā)行規(guī)模將至2021年10月之前的5成左右。從凈融資情況來看，2021年8月起，房企其他融資渠道融資呈持續(xù)流出狀態(tài)。cp9esmc
圖13：投向房地產(chǎn)業(yè)貸款余額及同比增速cp9esmc
資料來源：Wind、招商銀行研究院cp9esmc
圖14：房企境內(nèi)債/信托/海外債發(fā)行及到期規(guī)模cp9esmc
資料來源：wind、用益信托網(wǎng)，招商銀行研究院cp9esmc
2.2 銷售：上半年成交創(chuàng)歷史最大跌幅，下調(diào)全年銷售面積增速預期至-13.5%cp9esmc
1-6月銷售市場整體走弱。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-6月商品房銷售面積同比增速為-22.2%。4月、5月跌幅較大，6月出現(xiàn)邊際回暖，單月同比降幅分別-39.0%，-31.8%，-18.3%。今年上半年市場延續(xù) “寒冬”。主要原因來看，一是，本輪政策放松無論節(jié)奏還是幅度都相對克制，未能快速提振市場信心。二是，上半年疫情反復進一步拖累市場銷售。尤其受上海疫情擴散影響，市場份額占比40%的東部區(qū)域銷售大幅下滑，使得全國商品房銷售規(guī)模失去支撐。三是，本輪下跌大量房企違約，居民對房企信心不足，購房意愿降低。 cp9esmc
所有區(qū)域均面臨較大成交下行壓力。分區(qū)域來看， 1-5月東部、中部、西部和東北部商品房銷售面積同比分別為-27.5%、-15.2%、-19.3%和-37.1%。其中東北地區(qū)跌幅最為顯著，延續(xù)2020年以來的跌勢，中長期呈現(xiàn)下降趨勢。東部地區(qū)，受長三角區(qū)域疫情影響今年以來銷售跌幅也較大。 cp9esmc
圖15：全國商品房銷售面積單月/累計同比cp9esmc
資料來源：Wind、招商銀行研究院cp9esmc
圖16：分區(qū)域商品房成交面積累計同比cp9esmc
資料來源：wind,招商銀行研究院cp9esmc
展望來看，我們下調(diào)今年商品房銷售面積增速預期至-13.5%。從單季銷售面積增速來看，Q1、Q2分別為-14%、-28%，考慮到基數(shù)效應(yīng)影響，調(diào)整Q3、Q4銷售面積增速為-11%、0%。從6月銷售邊際回暖跡象來看，隱隱釋放出行業(yè)筑底企穩(wěn)信號，但高頻數(shù)據(jù)顯示7月銷售再度回落，難言銷售出現(xiàn)趨勢性回暖。首先，在房住不炒的基調(diào)下，本輪政策放松無論節(jié)奏還是幅度都相對克制，未能快速提振市場信心；其次，疫情反復拖累經(jīng)濟復蘇節(jié)奏，使得居民實際收入及對于未來收入預期下降，影響加杠桿的能力和意愿。值得關(guān)注的是，斷供事件的發(fā)酵也讓我們意識到房地產(chǎn)行業(yè)的根本問題尚未解決，居民房屋交付權(quán)利未得到保障，購房觀望情緒進一步加重，影響期房購買意愿。我們認為，行業(yè)尚在磨底階段，銷售市場恢復可能延期至4季度或以后。cp9esmc
2.3投資：房企投資意愿及能力均不足，下調(diào)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速至-4.5%cp9esmc
當前環(huán)境下投資端壓力較大，上半年跌幅持續(xù)擴大。1-6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為-5.4%。3月以來單月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)負增長，4月起累計同比增速轉(zhuǎn)負，5月、6月累計降幅進一步擴大。分項來看，土地投資與建安投資跌幅均呈現(xiàn)負增長趨勢。1-6月土地投資與建安投資累計同比增速分別為-4.6%、-5.7%。地投資方面，考慮到土地投資滯后土地出讓3-4個季度，根據(jù)我們年初測算，全年土地投資增速為-3.0%。建安投資方面，我們下調(diào)今年建安投資增速至-5.2%。房企資金緊張狀況短期難以緩解影響施工投入節(jié)奏。cp9esmc
圖17：房地產(chǎn)開發(fā)投資額單月同比/累計同比cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
圖18：土地投資、建安投資累計同比增速cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
上半年土地市場持續(xù)低溫運行。1-6月土地成交面積與金額累計同比增速分別為-44.4%、-51.7%。受銷售市場景氣度較差，房企資金面偏緊拿地意愿不高的影響，土地市場今年以來維持低溫運行。新開工大幅下滑，1-6月新開工面積同比增速為-34.4%。我們下調(diào)今年新開工面積增速預期為-25.4%。供給側(cè)產(chǎn)能收縮嚴重，房企開工能力及意愿均不足。節(jié)奏上，考慮到銷售復蘇節(jié)奏延緩，新開工最早或在四季度有所恢復。竣工方面，1-6月竣工面積同比增速為-21.5%。展望來看，我們下調(diào)全年竣工預期至-8%左右。目前占行業(yè)銷售額25%以上（依據(jù)2020年正常銷售年份數(shù)據(jù)口徑計算）的房企出現(xiàn)違約風險，行業(yè)產(chǎn)能大量出清，停工項目增多。近期斷供潮事件出現(xiàn)，也足以看出雖有政府“保交付”緊約束，但房企資金承壓嚴重，項目周轉(zhuǎn)推進難度較高。施工方面，截至6月末，全國商品房施工面積累計同比增速為-2.8%，較5月下降2個百分點。展望來看，我們下調(diào)施工面積增速至-4.2%。新開工大幅下滑疊加因疫情、房企資金等問題停工面積進一步增加，今年末的施工面積或?qū)⑹菤v史首次負增長。cp9esmc
圖19：全國土地成交面積及出讓金累計同比增速cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
圖20：施工、新開工、竣工面積累計同比增速cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
展望來看，我們下調(diào)今年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速至-4.5%。在銷售企穩(wěn)之前難以見到投資有趨勢性扭轉(zhuǎn)。此外，我們觀察到本輪周期銷售到投資的傳導有所停滯。如前文所述，占行業(yè)銷售額25%以上（依據(jù)2020年正常銷售年份數(shù)據(jù)口徑計算）的房企違約，導致投資能力大幅下滑。而正常運營的房企存在較強的觀望情緒，同時仍然受到“三道紅線”的約束，投資擴張強度也相對有限。cp9esmc
基建設(shè)施建設(shè)：維持投資4.5%增速判斷不變cp9esmc
2022H1全國基建投資累計同比增速為9.3%，較去年同期提升2.1pct，有力支撐了今年的經(jīng)濟增速。其中，交通運輸、水利和公共設(shè)施、電力熱力和燃氣的生產(chǎn)供應(yīng)三大基建板塊的投資增速分別為4.6%、10.7%、15.1%。cp9esmc
圖21：截至2022年6月全國基建投資增速9.3%cp9esmc
資料來源：wind、招商銀行研究院cp9esmc
在年初展望中，我們做出“2022年基建投資增速或可回暖至4.5%，更樂觀預期下或還存在2%的上浮空間”；在年中展望中，我們將維持此前的基本判斷不變。該預測的核心邏輯為：cp9esmc
1) 根據(jù)歷史半年訂單占全年訂單的40%-50%的經(jīng)驗，對央企2021年總訂單進行預測；以增速預測央企2022年央企總訂單規(guī)模；cp9esmc
圖22：建筑央企基建領(lǐng)域訂單結(jié)構(gòu)與整體增速水平（億元）cp9esmc
資料來源：wind、招商銀行研究院cp9esmc
2) 根據(jù)央企歷史基建訂單占比總訂單規(guī)律，預測2021及2022年央企基建項目訂單情況；cp9esmc
3) 按連續(xù)三年2:4:4比例釋放測算2018-2022年央企基建訂單釋放規(guī)模；cp9esmc
4) 根據(jù)央企2022年基建訂單釋放規(guī)模預測數(shù)，以線性回歸方法測算2022年全國基建投資規(guī)模，并計算同比增速。cp9esmc
圖23：央企基建訂單占比穩(wěn)定（2021H，億元）cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
圖24：訂單釋放與基建投資相關(guān)性較高（億元）cp9esmc
資料來源：wind，招商銀行研究院cp9esmc
在此邏輯框架中有三大核心數(shù)據(jù)假設(shè)，即分別為：基于半年訂單占比全年邏輯，預測2021年全年新簽訂單增速12.71%；2022年新簽訂單同比新增20%；訂單釋放節(jié)奏自新簽之年起按2:4:4釋放。cp9esmc
據(jù)各上市公司2021年報數(shù)據(jù)披露，央企建筑公司2021年新簽訂單同比新增12.82%，與我們此前測算的12.71%僅相差0.11個百分點；2022年一季度央企建筑公司新簽訂單同比新增20.00%，與我們此前猜想的20%一致，因此該兩項數(shù)據(jù)不需做進一步修正調(diào)整。cp9esmc
圖25：建筑央企2021年訂單新增12.82%cp9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院cp9esmc
圖26：建筑央企2022一季度訂單新增20.00%cp9esmc
資料來源：Wind，招商銀行研究院cp9esmc
值得關(guān)注的可能產(chǎn)生變化的是訂單的釋放進度情況。雖然一方面受上半年全國多點爆發(fā)的疫情影響，或已對基建訂單釋放形成較大拖累；但在另一方面，上半年中央及地方層面均有所動作，密集出臺了一系列或引導、或支持的基建投資相關(guān)政策，疊加上半年專項債的加速發(fā)行與落地，又對基建下半年的搶工期提供了一定支撐。cp9esmc
假設(shè)兩者對于基建投資最終結(jié)果的對沖作用相當，則對于整體基建增速的判斷我們也仍將維持年初觀點不變，即2022年基建投資增速或可回暖至4.5%，更樂觀預期下或還存在2%的上浮空間。cp9esmc
電力：用電需求邊際好轉(zhuǎn)，電力投資持續(xù)發(fā)力cp9esmc
疫情影響上半年累計用電量增速放緩，非化石能源發(fā)電裝機占比繼續(xù)提升。從電力需求側(cè)來看，2022年1-6月份，全社會用電量4.10萬億千瓦時，同比增長2.90%，上半年受國內(nèi)疫情反復對第二、三產(chǎn)業(yè)的影響，全社會用電量增速放緩明顯，其中5月份單月全國全社會用電量一度出現(xiàn)同比下降1.3%。隨著國內(nèi)疫情逐步有效控制，前期受疫情影響嚴重地區(qū)二三產(chǎn)業(yè)復工復產(chǎn)有序推進，疊加夏季南北方高溫極端天氣來臨，預計全社會用電量增速短期會有明顯回升，維持全年用電量增速在5%-6%左右的判斷。從電力供給側(cè)來看，2022年1-6月份全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量為3.96萬億千瓦時，同比增長0.7%，整體發(fā)用電保持緊平衡。分拆發(fā)電裝機容量來看，1-6月份全國發(fā)電裝機容量達24.4億千瓦，同比增長8.1%，其中非化石能源發(fā)電（除火電外）裝機容量占總裝機量的48.2%，預計全年非化石能源發(fā)電裝機占比有望過半。cp9esmc
圖27：我國全社會用電量及同比增速情cp9esmc
資料來源：中電聯(lián)、招商銀行研究院cp9esmc
圖28：截至6月底全國發(fā)電裝機容量結(jié)構(gòu)情況cp9esmc
資料來源：中電聯(lián)、招商銀行研究院cp9esmc
電力投資穩(wěn)步推進，部分項目或適度超前建設(shè)，全年投資增速維持樂觀判斷。2022年1-6月份，全國電網(wǎng)工程完成投資1905億元，同比增長9.9%，較年初增速顯著提升，但電網(wǎng)工程建設(shè)尚未開足馬力。考慮到今年整體宏觀經(jīng)濟增長壓力較大，電網(wǎng)工程建設(shè)逆周期屬性較強，未來特高壓、配電網(wǎng)、電力信息化等方面建設(shè)在下半年或?qū)⒊掷m(xù)提速，電網(wǎng)側(cè)投資增速仍然保持較高水平。2022年1-6月份，全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程建設(shè)完成投資2158億元，同比增長14.0%，其中太陽能發(fā)電在上半年完成投資631億元，同比大幅增長283.6%，這或與全國規(guī)劃的兩批風光大基地項目部分適度超前建設(shè)以及分布式光伏投資火熱相關(guān)；上半年火電投資完成347億元，同比增長71.8%，火電在大型清潔高效機組以及靈活性改造的投資驅(qū)動下提速明顯。隨著國家第二批風光大基地項目逐步有規(guī)劃地落地、“整縣推進”以及組件價格高企帶來分布式投資熱情高漲、火電機組三改聯(lián)動的實施，維持全年電源工程投資增速樂觀判斷。cp9esmc
圖29：全國電網(wǎng)基本建設(shè)投資金額及增速情況cp9esmc
資料來源：國家能源局、招商銀行研究院cp9esmc
圖30：全國電源工程投資金額及增速情況cp9esmc
資料來源：國家能源局、招商銀行研究院cp9esmc
責編：Momoz
