一、總體：觸底反彈，修復(fù)不均BbPesmc
受疫情沖擊影響，二季度GDP同比增長0.4%，較一季度下行4.4pct；季調(diào)后環(huán)比-2.6%，較一季度下行4pct。其中4月為疫情沖擊高峰，總體受影響程度小于2020年一季度；5月后經(jīng)濟進入二次疫后修復(fù)階段。BbPesmc
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院BbPesmc
6月經(jīng)濟修復(fù)明顯提速，出口、基建和制造業(yè)投資成為疫后修復(fù)的主要拉動，而房地產(chǎn)投資跌幅進一步擴張。規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比3.9%；社會消費品零售總額當(dāng)月同比3.1%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額累計同比6.1%，其中制造業(yè)投資累計同比10.4%，全口徑基建投資累計同比7.1%，房地產(chǎn)投資累計同比-5.4%。BbPesmc
圖2：房地產(chǎn)投資收縮加劇BbPesmc
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二、供給：生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，就業(yè)壓力緩解BbPesmc
二季度工業(yè)生產(chǎn)實現(xiàn)正增長，工業(yè)增加值同比增長0.7%，較一季度回落5.8pct。工業(yè)生產(chǎn)增速在4月探底之后，在5月由負轉(zhuǎn)正，并在6月進一步加速。6月工業(yè)增加值同比增速上升3.2pct至3.9%，但仍低于3月增速1.1pct。上游采礦業(yè)、中游制造業(yè)和下游電熱燃水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)工業(yè)增加值同比增速均上行，分別回升1.7pct、3.3pct和3.1pct至8.7%、3.4%和3.3%，但均低于3月增速。BbPesmc
圖3：工業(yè)生產(chǎn)增速回升BbPesmc
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分行業(yè)看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、價值鏈條較長的行業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)。汽車制造業(yè)在消費政策支持下生產(chǎn)快速修復(fù)，增速由負轉(zhuǎn)正，同比大幅上升23.3pct至16.2%，在所有行業(yè)中表現(xiàn)最好。通用設(shè)備增速轉(zhuǎn)正，回升7.9pct至1.1%，專用設(shè)備制造業(yè)增速上升4.9pct至6.0%。高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)修復(fù)明顯，增速上升4.1pct至8.4%，相關(guān)行業(yè)如電子及通訊設(shè)備制造、電氣機械制造增速均大幅改善。其中電氣機械制造業(yè)生產(chǎn)增速已超過3月份，醫(yī)藥制造業(yè)增速跌幅收窄3.8pct至-8.5%。BbPesmc
服務(wù)業(yè)生產(chǎn)加速修復(fù)，6月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速轉(zhuǎn)正，回升6.4pct至1.3%。鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、零售等接觸性服務(wù)業(yè)均加速修復(fù)。BbPesmc
圖4：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速轉(zhuǎn)正BbPesmc
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前瞻地看，下半年工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)修復(fù)上行，中樞將高于上半年。但工業(yè)生產(chǎn)增長動能仍將趨弱，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)或受弱預(yù)期制約。BbPesmc
生產(chǎn)修復(fù)帶動就業(yè)改善，6月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率顯著回落0.4pct 至5.5%，持平于政府全年目標(biāo)上限。6月城鎮(zhèn)新增就業(yè)125萬人，增幅逆季節(jié)性上升，推動6月城鎮(zhèn)新增就業(yè)累計同比降幅收窄1.5pct至-6.3%。其中，在就業(yè)人口中占比近9成的25-59歲群體失業(yè)率快速回落至4.5%的較低水平，成為失業(yè)率改善的主要動力。但16-24歲青年人群失業(yè)率進一步上行0.9pct至19.3%，再創(chuàng)歷史新高。BbPesmc
圖5：失業(yè)率結(jié)構(gòu)性分化BbPesmc
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前瞻地看，隨著經(jīng)濟進一步修復(fù)，總體就業(yè)壓力有望邊際緩解，但考慮到就業(yè)的季節(jié)性，后續(xù)失業(yè)率仍有反彈可能。尤其是進入暑期，創(chuàng)記錄的1,076萬應(yīng)屆畢業(yè)生進入就業(yè)市場，或進一步推高青年失業(yè)率。BbPesmc
三、固定資產(chǎn)投資：加速回升，結(jié)構(gòu)分化BbPesmc
上半年全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比增長6.1%，增速較一季度下行3.2pct，較1-5月小幅下行0.1pct。6月當(dāng)月同比增速5.6%，較5月回升1pct；季調(diào)環(huán)比增長0.95%，較5月上升0.12pct，總體加速修復(fù)。其中，基建投資累計同比進一步提速，制造業(yè)投資保持高增長，兩者成為當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)的主要拉動；令人擔(dān)憂的是，房地產(chǎn)投資收縮加劇。BbPesmc
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（1）房地產(chǎn)：銷售小幅回升，投資收縮加劇BbPesmc
6月商品房銷售降幅大幅收窄，全國商品房銷售面積同比-18.3%，銷售金額同比-20.8%，平均單價同比-3.1%，降幅分別較上月收窄13.5pct、16.9pct和5.6pct。但6月銷售數(shù)據(jù)環(huán)比顯著改善，或更多由于季節(jié)性因素，疊加部分疫情期間積壓需求的延后釋放，可持續(xù)性仍然有待觀察。BbPesmc
6月房地產(chǎn)投資單月同比下降9.4%，降幅較5月擴大1.6pct，拖累1-6月累計同比增速進一步下滑1.4pct至-5.4%。從房地產(chǎn)投資的兩個主要組成部分來看，占比超六成的建安投資和超三成的土地購置費或仍在繼續(xù)下滑。一是建安投資隨新開工、施工和竣工面積收縮加速下滑。由于房企資金緊張，6月房地產(chǎn)新開工、施工和竣工面積同比分別下降45.1%、48.1%和40.7%。二是土地購置費同比延續(xù)大幅收縮。6月土地成交價款環(huán)比季節(jié)性回升，但土地購置面積同比降幅擴大至-52.8%，創(chuàng)下今年以來最大單月降幅。6月百城土地成交溢價率為4%，10個已完成第二批集中供地的城市平均溢價率為3.2%，均處于較低水平，土地市場尚未回暖。BbPesmc
圖7：房地產(chǎn)投資收縮加劇BbPesmc
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6月房企到位資金同比降幅收窄9.8pct至-23.6%。一方面，商品房銷售邊際改善帶動住戶端資金來源明顯回升，定金及預(yù)收款、個人按揭貸款同比降幅分別較5月大幅收窄17.9pct、14.7pct至-30.8%、-19.7%；另一方面，房企信用壓力未見緩解，國內(nèi)貸款同比降幅與5月接近，達-32.1%，自籌資金降幅繼續(xù)擴大4.2pct至-17.5%。BbPesmc
圖8：住戶端資金拖累收窄但房企信用壓力不減BbPesmc
前瞻地看，隨著前期積壓需求消耗、以及季節(jié)性高點過去，短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售或仍承壓。房企仍面臨較大信用壓力，部分房企開工施工資金不足，拿地意愿持續(xù)低迷。三季度房地產(chǎn)市場悲觀預(yù)期或較難快速扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資仍面臨較大下行壓力。BbPesmc
（2）基建：托底經(jīng)濟，加強發(fā)力BbPesmc
基建持續(xù)加強發(fā)力，提速見效。上半年全口徑基建投資累計同比增長9.3%，較1-5月上升1.1pct，較去年全年增速大幅上升9.1pct。6月基建投資明顯提速，當(dāng)月同比增速上升4.1pct至12%，創(chuàng)下年內(nèi)單月最高增速，較3月份上升0.2pct。從結(jié)構(gòu)上看，三大行業(yè)增速表現(xiàn)分化，1-6月電熱燃水業(yè)及水環(huán)公共業(yè)累計增速均達兩位數(shù)，分別為15.1%和10.7%，而交運倉郵業(yè)增速下降1.7pct至4.6%。BbPesmc
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圖10：基建相關(guān)行業(yè)投資增速較高BbPesmc
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基建投資增速同比高增主要受到意愿、資金和項目三方面因素驅(qū)動。一是今年基建投資作為逆周期調(diào)節(jié)工具的重要性上升。二是資金充裕，一方面6月新增專項債發(fā)行再次提速，單月發(fā)行規(guī)模達1.36萬億元，創(chuàng)下歷史新高。今年下達的3.45萬億新增專項債額度已基本發(fā)行完畢。另一方面，公共財政投向基建的比例和增速有所上升，支出強度明顯提升。三是各地重大項目早下達、早開工，提前形成實物工作量。疫情對物流及用工的影響進一步緩解，高頻數(shù)據(jù)顯示項目動工加快。BbPesmc
前瞻地看，基建投資有望延續(xù)高速增長。三季度基建投資仍有較為充裕的資金支撐，3.4萬億新增專項債要在8月底前使用完畢，疊加1.1萬億“準(zhǔn)財政”政策性、開發(fā)性金融工具助力投資發(fā)展。但值得注意的是，財政收支壓力或在下半年對基建投資形成一定拖累。四季度基建投資仍需增量政策工具支持，與現(xiàn)有資金形成銜接。BbPesmc
（3）制造業(yè)：維持高增，韌性較強BbPesmc
制造業(yè)投資增速整體趨緩，但維持較高韌性。上半年制造業(yè)投資累計同比增長10.4%，較1-5月下降0.2pct，較去年全年下降3.1pct；6月制造業(yè)投資增速上升2.8pct至9.9%。分上中下游來看，上游石油、化工等原材料生產(chǎn)加工業(yè)，因俄烏沖突導(dǎo)致短缺和價格上漲，加上“雙控”政策約束邊際松動，相關(guān)行業(yè)投資增速上升，但近期受保供穩(wěn)價政策影響，增速邊際回落。中游計算機電子設(shè)備、專用設(shè)備制造等行業(yè)在出口韌性較強的拉動下，持續(xù)擴大生產(chǎn)，但受外需回落的壓制，增速下行。下游消費品制造業(yè)一季度增速大幅回升，但4月在疫情沖擊下增速迅速回落，5月有所修復(fù)，6月復(fù)蘇加速。BbPesmc
圖11：制造業(yè)投資增速邊際放緩BbPesmc
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前瞻地看，制造業(yè)投資有望穩(wěn)健增長，但增速或邊際回落。支撐因素主要來自于高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)發(fā)力、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動及預(yù)期邊際改善、助企紓困的財政政策與“寬信用”貨幣政策持續(xù)配合發(fā)力，以及“雙碳”政策持續(xù)糾偏。制約因素一是原材料價格雖有所回落但仍處高位，輸入性通脹壓力加?。欢浅隹诔袎汉偷禺a(chǎn)修復(fù)緩慢；三是工業(yè)企業(yè)利潤增長承壓，且顯著分化。BbPesmc
圖12：高技術(shù)制造業(yè)增速回升BbPesmc
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二季度疫情對消費形成較大沖擊，社會消費品零售總額同比增速較一季度下行7.9pct至-4.6%。6月消費加速修復(fù)，同比增速較上月大幅上行9.8pct至3.1%，環(huán)比增長15.5%，并推動累計同比增速由1-5月的-1.5%收窄至-0.7%。 BbPesmc
消費修復(fù)結(jié)構(gòu)上延續(xù)了商品好于服務(wù)的特征。一是6月商品零售額同比增速自3月以來首度轉(zhuǎn)正，較5月上行8.9pct至3.9%，餐飲業(yè)零售額同比增速仍處收縮區(qū)間，但降幅較5月大幅收窄17.1pct至-4%。二是6月消費修復(fù)主要受線下消費場景快速修復(fù)推動。6月網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增速達4.0%，仍高于整體社會消費品零售增速0.9pct，但修復(fù)動能相對整體消費偏弱，同比增速僅較5月上升1.1pct。BbPesmc
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分商品類型來看，一是必選品仍保持修復(fù)。糧油食品和煙酒同比增速自上月高點小幅回落，服裝和日用品同比增速大幅轉(zhuǎn)正，分別上行11.9pct和9.2pct至1.5%、7.2%。二是可選品整體加速修復(fù)，部分商品消費表現(xiàn)亮眼?；瘖y品、金銀珠寶、通訊器材等商品增速均大幅轉(zhuǎn)正，增速上行幅度在7.6pct到20pct之間。在促銷費政策和供給端修復(fù)帶動下，汽車和家電消費表現(xiàn)亮眼，同比增速分別上行29.8pct和15.9pct至17.8%、3.7%。但地產(chǎn)下游的建筑及裝潢材料、家具等商品增速仍處收縮區(qū)間。BbPesmc
圖14：商品消費修復(fù)動能結(jié)構(gòu)分化BbPesmc
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前瞻地看，促銷費政策的積極影響有望持續(xù)，支撐消費進一步修復(fù)，但私人部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱疊加零星疫情或抑制消費復(fù)蘇斜率，三季度消費累計同比增速有望轉(zhuǎn)正。BbPesmc
五、前瞻：政策發(fā)力，修復(fù)提速BbPesmc
二季度經(jīng)濟在疫情沖擊后迎來修復(fù)，6月供需兩端修復(fù)動能均有所增強。在穩(wěn)增長政策支持下，供給端快速修復(fù)，總體失業(yè)率明顯改善，基建和制造業(yè)投資持續(xù)發(fā)力，部分商品消費表現(xiàn)亮眼，對總需求形成支撐。但同時，經(jīng)濟不平衡修復(fù)特征凸顯，青年就業(yè)壓力高企、房地產(chǎn)投資收縮加劇、服務(wù)業(yè)修復(fù)緩慢等問題較為突出，不利于私人部門預(yù)期改善和信心修復(fù)。BbPesmc
前瞻地看，下半年出口高景氣或邊際走弱，消費復(fù)蘇或受疫情擾動，房地產(chǎn)投資改善仍需時日。在政策支持下，基建和制造業(yè)投資將持續(xù)發(fā)力，對經(jīng)濟增長形成有力支撐。BbPesmc
責(zé)編：Momoz
