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《向陽而生——2022年中期宏觀經(jīng)濟與資本市場展望》第二、三部分，中國經(jīng)濟：二次疫后修復(fù)；財政貨幣：內(nèi)外約束下積極作為...

■ 展望下半年，美國通脹“高燒不退”，經(jīng)濟衰退概率上升。俄烏問題和疫后復(fù)蘇或持續(xù)驅(qū)動能源和食品通脹，疊加粘性的服務(wù)通脹，使得全年美國通脹居高難下。美聯(lián)儲或緊盯2%的通脹目標(biāo)“硬加息”，全年加息13次（325bp）。高通脹疊加財政貨幣“雙緊縮”，對居民部門資產(chǎn)負債表構(gòu)成壓力，美國經(jīng)濟“硬著陸”概率隨之上升。

■ 中國經(jīng)濟將處于二次探底后的修復(fù)階段。其中最為關(guān)鍵的問題，是居民和企業(yè)預(yù)期疲弱，去杠桿交互作用，一定程度上陷入負向循環(huán)。三駕馬車動能總體承壓，結(jié)構(gòu)分化。貨物貿(mào)易將由高景氣轉(zhuǎn)為下行，對增長的拉動減弱。消費復(fù)蘇動能疲弱。投資方面，房地產(chǎn)投資改善仍需時日，或?qū)?jīng)濟增長形成負向沖擊；基建和制造業(yè)投資將成為重要發(fā)力點，對經(jīng)濟增長形成支撐。通脹方面，下半年P(guān)PI通脹有望穩(wěn)步下行，但下行空間受到供求關(guān)系制約。CPI通脹總體溫和，預(yù)計在9月達到年內(nèi)高點，上行空間和節(jié)奏主要由豬價確定。全球“滯脹”向我國的傳導(dǎo)構(gòu)成最大的不確定性。Olbesmc

■ 宏觀政策將在內(nèi)外約束下積極作為。財政政策收支緊平衡加劇，將多措并舉，通過存量資金填缺口，增量工具促發(fā)展，或提前下達/增發(fā)1萬億新增專項債限額，并通過提高專項債的使用效率，有效穩(wěn)定經(jīng)濟大盤。貨幣政策外部約束進一步趨緊，中美利差全面倒掛，將力求在“以我為主”的同時兼顧內(nèi)外平衡，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，通過“寬信用”“降成本”促進居民和企業(yè)擴張資產(chǎn)負債表，暢通經(jīng)濟正向循環(huán)。Olbesmc

■ 大類資產(chǎn)配置策略建議積極布局權(quán)益資產(chǎn)并耐心等待。海外“滯脹”環(huán)境對股債資產(chǎn)而言均是顯著不利的，股債雙殺的局面還會持續(xù)一段時間；境內(nèi)債券利率整體延續(xù)震蕩但相對更偏上行風(fēng)險，A股下半年的預(yù)期收益將得到改善，但實現(xiàn)趨勢性轉(zhuǎn)牛的條件仍不充分。對于下半年大類資產(chǎn)配置邏輯，認為包括A股、港股的收益預(yù)期將有所恢復(fù)，因此相比2021年底，可以適當(dāng)增加資產(chǎn)配置整體的進攻性，并加大權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度。建議投資者在股票和固收資產(chǎn)之間采取攻守平衡的配置思路，同時特別重視權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性機會。具體資產(chǎn)配置建議如下：美元、港股（科技）中高配，黃金、中國國債、信用債、A股、A股的消費風(fēng)格、成長風(fēng)格、美股標(biāo)配，人民幣、歐元、美債中低配，A股的周期風(fēng)格低配。Olbesmc

2022年中國經(jīng)濟預(yù)測表Olbesmc

注：以上經(jīng)濟指標(biāo)除專門標(biāo)注外，均為增速，單位為%；帶*指標(biāo)為年度均值資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

向陽而生——2022年中期宏觀經(jīng)濟與資本市場展望

一、宏觀主線：美國“滯脹”與中國資產(chǎn)負債表行為

二、中國經(jīng)濟：二次疫后修復(fù)

三、財政貨幣：內(nèi)外約束下積極作為

正文

中國經(jīng)濟：二次疫后修復(fù)

（一）進出口：增速放緩Olbesmc

1. 出口Olbesmc

2020年二季度以來，我國出口受收入效應(yīng)和替代效應(yīng)的支撐，保持強勁，是經(jīng)濟增長的重要動力。今年上半年我國出口增速有所放緩。一季度美元出口同比增速較去年四季度下行7.2pct至15.8%，4-5月合并增速進一步下行5.4pct至10.4%。分量價來看，上半年出口價格增速處于高位，2月以來出口數(shù)量增速明顯放緩。第一，隨著海外疫情消減，前期支撐我國出口高景氣的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)均趨于弱化。第二，2月底以來發(fā)生的俄烏沖突對全球貿(mào)易造成供給沖擊。第三，國內(nèi)局部疫情也通過產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈對出口形成擾動。Olbesmc

展望下半年，出口景氣或延續(xù)下行趨勢。一是全球“滯脹”格局加劇，外需加速回落。二是能源、金屬和糧食等原材料的供應(yīng)短缺和價格高企，持續(xù)影響產(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)的生產(chǎn)。三是由于全球地緣政治不確定性上升及海內(nèi)外疫情分化，部分國內(nèi)產(chǎn)業(yè)向海外轉(zhuǎn)移。四是高基數(shù)的影響。Olbesmc

另一方面，也存在一些因素支撐出口韌性。一是下半年人民幣匯率或?qū)⒊掷m(xù)處于較低水平。二是迫于高通脹壓力，美國有望下調(diào)中美貿(mào)易戰(zhàn)以來加征的關(guān)稅。三是產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)。隨著國內(nèi)供應(yīng)鏈和港口運轉(zhuǎn)恢復(fù)，或?qū)⒅问芄┙o沖擊較大的商品填補一二季度疫情造成的缺口。Olbesmc

圖31：上半年我國出口數(shù)量增速回落Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖32：上半年我國進口數(shù)量收縮加劇Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

2. 進口Olbesmc

上半年我國進口金額增速大幅放緩。一季度進口增速較去年四季度下行14pct至9.6%，4-5月合并增速進一步下行7.6pct至2.0%。除內(nèi)需疲弱和疫情造成的供給沖擊外，出口景氣下行也對部分加工貿(mào)易進口形成了一定拖累。此外，受大宗商品快速漲價推動，上半年進口價格增速再度上行，數(shù)量逐月收縮。進口結(jié)構(gòu)上主要受上游農(nóng)產(chǎn)品、燃料和部分金屬材料拉動，制造業(yè)中間品、其他原材料以及消費品增速低迷。Olbesmc

預(yù)計下半年進口金額增速持續(xù)低迷。分量價來看，大宗商品價格高企，短期內(nèi)難以緩解，進口價格增速或?qū)⒃谌径染S持高位，四季度有所回落。進口數(shù)量受內(nèi)外需疲弱壓制，但四季度隨著內(nèi)需回暖，收縮或?qū)⒂兴徍??？傮w來看，下半年進口金額增速或回落至低位運行。結(jié)構(gòu)上，糧食和燃料進口或維持韌性，部分制造業(yè)原材料和中間品進口或受制造業(yè)和基建投資支撐。Olbesmc

值得一提的是，上半年進出口價格增速再度分化，貿(mào)易條件再度惡化。由于下半年出口需求回落，而進口價格增速仍處高位，預(yù)計貿(mào)易條件不會快速緩和，將對處在產(chǎn)業(yè)鏈中下游的外貿(mào)企業(yè)產(chǎn)生不利影響。Olbesmc

圖33：我國貿(mào)易條件改善緩慢Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖34：進出口增速預(yù)計下行，貿(mào)易順差擴張Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

3. 貿(mào)易差額Olbesmc

服務(wù)貿(mào)易方面，1-4月我國國際收支口徑下以美元計價的服務(wù)貿(mào)易出口金額累計同比增長29.2%，服務(wù)貿(mào)易進口增長21.4%，分別為2019年同期水平的161%、92%。預(yù)計下半年國際旅行將進一步修復(fù)，服務(wù)進口有望加速回升，但考慮到以運輸和電信、計算機和信息服務(wù)為主要支撐的服務(wù)出口仍將維持一定韌性，服務(wù)貿(mào)易逆差的擴張或較為溫和，由2021年的-880億美元擴大至-1,500億美元左右的水平，相較疫前-2,500億美元的水平仍有一定距離。Olbesmc

總體來看，貨物貿(mào)易景氣度將進一步下行，進口金額增速放緩幅度大于出口，貨物貿(mào)易將呈現(xiàn)衰退式順差。以美元計，預(yù)計全年出口增速6.3%，進口增速2.8%，貨物貿(mào)易差額同比擴張19.9%?？紤]到服務(wù)貿(mào)易逆差將有所回升，“凈出口”對GDP的拉動將有所減弱。此外，貿(mào)易景氣下行還將通過產(chǎn)業(yè)鏈條影響相關(guān)內(nèi)需的景氣度，對經(jīng)濟的壓力存在乘數(shù)效應(yīng)，這并未被直接納入對GDP增長的貢獻。 Olbesmc

（二）消費：弱勢復(fù)蘇 Olbesmc

一季度消費對GDP增速的貢獻明顯下滑，由去年全年的5.3pct降至3.3pct。疫情沖擊疊加私人部門收入增長承壓，消費信心減弱，導(dǎo)致我國社會消費品零售總額自2020年以來二度陷入收縮，修復(fù)緩慢。1-5月，社會消費品零售總額累計同比下降1.5%，其中4月降幅達11.1%，約為2020年最大降幅（20.5%）的一半。Olbesmc

從三大部門看，下半年消費修復(fù)的動能或仍疲弱。2021年居民、政府、企業(yè)三者消費的比例約為54:30:16。疫情下政府部門消費持續(xù)低迷，去年政府最終消費支出增速僅與2020年持平；同時企業(yè)部門的消費或大幅下降，兩者共同造成社會集團消費陷入收縮。Olbesmc

圖35：消費持續(xù)受疫情壓制Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖36：政府部門消費增長放緩Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

居民部門消費能力和消費意愿均有所下降。疫情造成了居民收入增速放緩，并且由于居民面臨的不確定性上升，增加儲蓄、擠出消費。2020年疫情發(fā)生后，居民人均消費比收入受到的沖擊更大、且恢復(fù)至趨勢水平所需時間更長。截至今年一季度，全國居民人均可支配收入增速較疫前水平仍存在一定差距。二季度收入和消費大概率出現(xiàn)二次下滑，疫情不確定性可能導(dǎo)致后續(xù)修復(fù)動能進一步減弱。此外，線下消費場景持續(xù)受限，也導(dǎo)致部分消費需求流失。Olbesmc

圖37：疫情對居民的消費沖擊大于收入Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖38：社會集團消費品零售仍處收縮區(qū)間Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

政府部門財政緊平衡加劇，持續(xù)壓縮支出。一方面，今年前5個月土地出讓收入同比收縮近3成，而土地出讓收入在政府中等口徑財政收入中占比在30%左右。另一方面，經(jīng)濟增長放緩也導(dǎo)致稅基收縮。而財政支出需要兼顧增長與發(fā)展，因此政府持續(xù)壓縮非必要開支，政府部門消費將因此承壓。在企業(yè)部門，企業(yè)盈利狀況承壓，也對消費形成壓制。今年一季度，包括政府部門和企業(yè)部門的社會集團消費同比增速僅為-0.1%。Olbesmc

從消費結(jié)構(gòu)上來看，商品消費修復(fù)或持續(xù)好于服務(wù)消費，后續(xù)商品消費回升主要靠非必需品的修復(fù)。目前，必需消費品增速已恢復(fù)至疫前水平，而非必須消費品同比仍處于大幅收縮。中央和地方層面推出的多項促消費政策中，汽車和家電消費刺激政策力度較大。促進汽車消費的政策，包括全國范圍的車輛購置稅減半征收，新能源汽車下鄉(xiāng)，還有部分地區(qū)放開限購、發(fā)放消費券和補貼等。其中，車輛購置稅減半征收或能減少消費者購車費用5%。但考慮到汽車屬于大額消費品，在預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，居民大額消費或仍將較為謹慎。Olbesmc

圖39：餐飲消費持續(xù)低迷Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖40：商品消費增長分化Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

前瞻地看，預(yù)計下半年消費仍將延續(xù)弱勢復(fù)蘇，三季度收縮幅度緩慢收窄，最后轉(zhuǎn)為正增長，全年社會消費品零售總額增速約2.6%。Olbesmc

（三）投資：結(jié)構(gòu)分化Olbesmc

1. 房地產(chǎn)：年內(nèi)有望觸底反彈Olbesmc

今年以來，我國私人部門資產(chǎn)負債表衰退集中體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場。房產(chǎn)在城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)中的占比接近六成，住房抵押貸款在居民存量債務(wù)中占比超過五成，上半年新增按揭貸款兩度陷入負增長，1-5月累計同比少增1.77萬億元。由于“居民購房—房企回款、投資擴張—地方政府獲得土地出讓收入”的傳導(dǎo)鏈條，居民部門降杠桿加劇了房企及其上下游企業(yè)流動性緊張，增加了金融機構(gòu)的潛在信用風(fēng)險，并導(dǎo)致地方政府財政收入承壓。Olbesmc

市場主體對房地產(chǎn)市場信心低迷，疊加疫情對線下銷售造成沖擊，使得我國商品房銷售同比顯著收縮并持續(xù)下探。1-5月，商品房銷售面積和金額累計同比分別收縮23.6%和31.5%。各地二手房成交萎縮幅度更大，累計同比減少5-8成，尤其是深圳、上海和杭州等重點城市。房價增速持續(xù)下行，截至5月，新建商品住宅和二手住宅價格同比分別下跌0.8%、2.2%。前瞻地看，下半年房地產(chǎn)政策有望進一步松綁，或?qū)⑼苿由唐贩夸N售邊際修復(fù)，但反彈斜率將受到居民部門弱預(yù)期的制約。Olbesmc

圖41：房地產(chǎn)銷售加速下滑Olbesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖42：70大中城市房價增速陷入負增長Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

銷售萎縮、房企融資緊約束疊加悲觀預(yù)期，使得房地產(chǎn)開發(fā)資金來源加速下滑，房地產(chǎn)投資陷入收縮。1-5月，房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比收縮25.8%，其中與居民購房行為相關(guān)的“定金及預(yù)收款”對房企開發(fā)資金收縮的拖累最大，達-15.5pct。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比收縮4%。拿地方面，房企拿地意愿持續(xù)低迷，1-5月土地購置面積累計同比收縮45.7%，土地購置費累計同比收縮6.3%。今年第一批集中供地整體流拍率仍處于23.1%的高位。項目建設(shè)方面，房屋新開工面積加速下滑，隨著存量項目逐漸消耗，施工和竣工面積轉(zhuǎn)為下行。Olbesmc

圖43：房地產(chǎn)開發(fā)資金大幅收縮Olbesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖44：房地產(chǎn)投資中土地購置費下滑更快Olbesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

前瞻地看，全年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速或為-0.5%。由于銷售到投資的傳導(dǎo)鏈條存在時滯，房企悲觀預(yù)期短期內(nèi)難以較快恢復(fù)，但隨著穩(wěn)增長政策向房企端傳導(dǎo)，房地產(chǎn)投資有望在下半年觸底反彈，全年或小幅負增長。一是土地購置費短期或仍處于收縮區(qū)間。不過今年第一批集中供地規(guī)則已有所寬松，下半年房企拿地限制或進一步放松。地方政府土地出讓收入對土地購置費存在一定領(lǐng)先關(guān)系，今年土地出讓收入同比維持在-28%左右，并未進一步收縮。因此，預(yù)計三季度土地購置費企穩(wěn)，四季度或?qū)⒂瓉矸磸?。二是建安投資增速或持續(xù)低迷。去年下半年以來房企拿地和新開工持續(xù)加速下滑，將制約下半年之后的建安投資增長。Olbesmc

圖45：房地產(chǎn)新開工面積下滑加劇Olbesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖46：土地出讓收入領(lǐng)先土地購置費Olbesmc

注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

2. 基建：托底經(jīng)濟，持續(xù)發(fā)力Olbesmc

今年以來基建投資持續(xù)加強發(fā)力，提速見效，成為“穩(wěn)增長”的重要抓手。1-5月全口徑基建投資累計同比增長8.2%，較去年全年增速大幅上升8.0pct。其中，一季度基建投資前置發(fā)力特征明顯，全口徑同比增速達10.5%，顯著超越市場預(yù)期。4月受疫情影響，基建投資增速回落，單月投資增速回落7.5pct至4.3%。5月隨著疫情好轉(zhuǎn)及一系列穩(wěn)經(jīng)濟促生產(chǎn)政策落地發(fā)力，基建投資回暖，單月增速回升3.6pct至7.9%。Olbesmc

圖47：5月基建投資增速回升Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖48：水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)增速回升Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

基建投資同比高增主要有三方面的原因。一是基建投資作為逆周期調(diào)節(jié)工具的重要性上升。自年初地方兩會公布今年主要工作以來，“穩(wěn)增長”就處于突出位置，各地固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)設(shè)定較高。二是資金充足。一方面，去年四季度發(fā)行的1.2萬億新增專項債在今年形成實物工作量，去年政府性基金結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余超1.7萬億。另一方面，今年財政前置發(fā)力，3.45萬億新增專項債需在6月底前發(fā)行完畢，在8月底前將資金使用完畢，進度創(chuàng)歷史之最。盡管公共財政支出進一步傾向民生領(lǐng)域，土地出讓收入同比大幅收縮，但是在前5個月并未對基建形成明顯拖累。三是各地重大項目早下達、加快開工。截至5月中旬，共有26個省市自治區(qū)公布總投資計劃超51萬億元，年內(nèi)投資金額超11.9萬億元，同比增長10.2%。Olbesmc

圖49：新增專項債發(fā)行前置Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖50：年內(nèi)重大項目計劃投資額增加Olbesmc

資料來源：各地發(fā)改委，招商銀行研究院Olbesmc

展望下半年，基建投資增速有望進一步上行，托底經(jīng)濟增長。Olbesmc

在政策端，基建投資“穩(wěn)增長”政策或持續(xù)加碼。近期國務(wù)院多次重要會議釋放出強烈的“穩(wěn)增長”信號，地方政府加速推動基建的意愿進一步加強。一方面，下半年或出臺增量政策工具，如明年新增專項債的提前下達使用等，與現(xiàn)有資金形成銜接，保障資金充足。另一方面加速資金的撥付使用，加快項目開工建設(shè)，形成實物工作量。Olbesmc

在資金端，土地出讓收入大幅收縮將對基建投資形成一定的拖累。今年公共財政或存在近萬億的收支缺口，土地出讓收入或縮減20%，收支壓力不斷加劇。下半年增量政策工具出臺時間和力度存在不確定性，對基建投資增速影響較大。Olbesmc

圖51：土地出讓收入大幅收縮Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖52：投向基建的比例持續(xù)下降 Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

在項目端，各地重大項目儲備充足，隨著疫情好轉(zhuǎn)，項目施工有望進一步加快。此外，新增專項債的使用范圍擴大，除原有九大領(lǐng)域外，將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目納入了重點支持范圍。我國新老基建投資空間仍較為廣闊，其中以交通、水利為代表的傳統(tǒng)基建占據(jù)主體地位，2021年體量達18.87萬億元；以5G、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市為代表的新基建發(fā)展迅速，但體量不到傳統(tǒng)基建的10%。水利部表示，重大水利工程每投資1,000億，可以帶動GDP增長0.15pct，新增就業(yè)崗位49萬。前瞻地看，下半年基建投資方向仍將以水利、交通、城市管網(wǎng)更新、市政及園區(qū)改造等傳統(tǒng)基建為主體，以綠色低碳能源建設(shè)發(fā)展，如光伏、風(fēng)電設(shè)施建設(shè)，特高壓、數(shù)據(jù)中心等新基建、新能源為重要抓手。Olbesmc

假設(shè)下半年提前下達明年的1萬億新增專項債額度，基準情形下基建投資增速或達9.6%。Olbesmc

3. 制造業(yè)：動能趨緩，韌性較強Olbesmc

今年以來制造業(yè)投資增速整體趨緩，但維持較高韌性，在低基數(shù)下實現(xiàn)了較高增長。1-5月，制造業(yè)投資累計同比增長10.6%，較去年全年13.5%下降2.9pct。分上中下游來看，上游石油、化工等原材料生產(chǎn)加工業(yè)，因俄烏沖突導(dǎo)致短缺和價格上漲，加上“雙控”政策約束邊際松動，相關(guān)行業(yè)投資增速上升，但近期受保供穩(wěn)價政策影響，增速邊際回落。中游計算機電子設(shè)備、專用設(shè)備制造等行業(yè)在出口韌性較強的拉動下，持續(xù)擴大生產(chǎn)，但受外需回落的壓制，增速不斷下行。下游消費品制造業(yè)一季度增速大幅回升，但4月在疫情沖擊下增速迅速回落，5月有所修復(fù)。Olbesmc

圖53：高技術(shù)制造業(yè)保持高增長Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖54：出口及原材料生產(chǎn)行業(yè)投資保持增長Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

前瞻地看，下半年制造業(yè)投資有望穩(wěn)健增長，全年增速或回落至6.7%。支撐因素來自三方面：一是高技術(shù)制造業(yè)有望保持高速增長；二是退稅減稅降費、緩繳社保等助企紓困的財政政策，與“寬信用”貨幣政策持續(xù)配合發(fā)力；三是“雙碳”政策持續(xù)糾偏，節(jié)能減碳改造和新能源等綠色投資有望對制造業(yè)投資形成有力支撐。Olbesmc

另一方面，存在兩大制約因素。一是原材料價格雖有所回落但仍處高位，輸入性通脹壓力加劇，疊加出口承壓和地產(chǎn)修復(fù)緩慢，將對部分制造業(yè)行業(yè)投資造成壓力。二是工業(yè)企業(yè)利潤增長承壓，且顯著分化，企業(yè)經(jīng)營活動預(yù)期未見明顯改善，將對制造業(yè)投資形成拖累。Olbesmc

圖55：企業(yè)利潤持續(xù)分化Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖56：制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營預(yù)期未見明顯改善Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

（四）供給側(cè)：緩慢修復(fù)Olbesmc

今年以來我國工業(yè)生產(chǎn)動能趨弱，增速下行。1-5月規(guī)上工業(yè)增加值累計同比增長3.3%，低于2020-2021年兩年平均增速2.8pct。2月下旬以來，俄烏沖突及國內(nèi)疫情相繼對生產(chǎn)造成沖擊。5月工業(yè)增加值同比增速由負轉(zhuǎn)正，增速達0.7%。企業(yè)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)小幅回升。Olbesmc

圖57：工業(yè)生產(chǎn)增速由負轉(zhuǎn)正Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖58：服務(wù)業(yè)增速降幅有所收窄Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)三個月負增長，1-5月累計同比增長-0.7%，顯著低于疫前水平。鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等接觸性行業(yè)明顯受挫。5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比大幅回升7.1pct至47.1%，但仍處于收縮區(qū)間，修復(fù)緩慢。Olbesmc

前瞻地看，下半年工業(yè)生產(chǎn)有望逐漸修復(fù)上行，但增長動能仍將趨弱。服務(wù)業(yè)有望逐步好轉(zhuǎn)，但反彈斜率料將受弱預(yù)期制約。Olbesmc

工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯下滑，行業(yè)分化加劇。1-5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增長1.0%，增速較一季度大幅下降7.5pct，5月單月同比增速-6.5%，連續(xù)兩個月負增長。國內(nèi)疫情導(dǎo)致物流運輸成本激增，海外“滯脹”壓力加劇疊加俄烏沖突，導(dǎo)致外需回落、原材料價格上漲，使得工業(yè)企業(yè)盈利下滑、持續(xù)分化。Olbesmc

前瞻地看，下半年工業(yè)企業(yè)利潤增速在修復(fù)上行后或?qū)⒗^續(xù)放緩。上游原材料生產(chǎn)和加工業(yè)利潤增速仍將受到支撐，而中下游企業(yè)利潤受消費低迷和出口下行影響或持續(xù)承壓。隨著PPI-CPI剪刀差趨于收斂，行業(yè)利潤分化或有所改善。Olbesmc

圖59：工業(yè)企業(yè)利潤下滑Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖60：PPI-CPI剪刀差收斂Olbesmc

注：2021年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

（五）通脹：PPI-CPI剪刀差收斂Olbesmc

1. PPI：趨于回落Olbesmc

1-5月我國PPI同比增速逐月下行，主要受基數(shù)效應(yīng)影響。從各細分項看，鋼鐵、煤炭等大宗商品價格于2021年年末見頂回落，很大程度上對沖了原油價格高位運行的影響。從產(chǎn)業(yè)鏈看，上中下游PPI剪刀差顯著收窄，去年漲幅較大的上游原材料價格多數(shù)回落。國家對煤炭等大宗商品的保供穩(wěn)價措施成效總體顯著，煤炭、鋼鐵、銅、鋁等上游原材料價格上漲得到有效控制，PPI同比增速逐步回落至合理區(qū)間。Olbesmc

圖61：PPI通脹隨基數(shù)走低回落Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖62：部分大宗商品見頂回落Olbesmc

資料來源：WInd，招商銀行研究院Olbesmc

前瞻地看，下半年P(guān)PI通脹有望穩(wěn)步下行，但下行空間受到供求關(guān)系制約。由于PPI同比翹尾因素將持續(xù)回落至11月，且今年全球供應(yīng)鏈已邊際修復(fù)，故下半年P(guān)PI通脹大概率仍將逐月下行，但下行空間受到以下兩個因素的制約。其一，全球大宗商品價格或維持高位。俄烏問題具有長期性和復(fù)雜性，預(yù)計年內(nèi)對原油、糧食和部分金屬的供應(yīng)形成持續(xù)擾動。我國供給側(cè)改革從根本上扭轉(zhuǎn)了多項大宗商品供過于求的局面，對相關(guān)價格形成支撐。其二，4-5月部分大宗商品價格的回落顯然受到了上海疫情影響。隨著經(jīng)濟運行向常態(tài)回歸，供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)將提振工業(yè)品需求，鋁、銅等國際定價為主的上游資源品價格可能再次上行。Olbesmc

圖63：PPI上中下游剪刀差收窄Olbesmc

Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖64：PPI同比增速預(yù)測Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

綜上所述，在基數(shù)效應(yīng)逐月衰減、全球供應(yīng)鏈和我國經(jīng)濟向常態(tài)回歸的綜合影響下，下半年P(guān)PI同比增速仍將趨勢性下行，預(yù)計全年P(guān)PI中樞為5.5%。Olbesmc

2. CPI：上有頂，下有底Olbesmc

1-5月我國CPI累計同比增速為1.5%，整體呈上行態(tài)勢，但上行斜率逐漸趨緩，延續(xù)了上受內(nèi)需壓制，下受食品燃料支撐的格局。Olbesmc

圖65：CPI同比增速主要取決于食品項Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖66：能繁母豬存欄決定豬價空間Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

食品項觸底反彈是CPI上行的主要原因。能繁母豬頭數(shù)于2021年6月見頂回落，該項數(shù)據(jù)一般與滯后10個月的豬價呈負相關(guān)關(guān)系。這一經(jīng)驗今年再度得到驗證，4月豬價觸底反彈。受疫情影響，鮮果、鮮菜價格顯著走強。糧食、食用油、能源價格繼續(xù)對CPI構(gòu)成顯著支撐，部分反映出我國所面臨的輸入性通脹壓力。糧食CPI同比增速逐月上行，食用油CPI同樣高位運行，交通工具用燃料CPI同比增速均在20%以上。受居民消費低迷和PPI見頂回落影響，核心CPI同比增速逐月回落，房租和旅游是主要拖累項。Olbesmc

圖67：核心CPI低位運行Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖68：CPI通脹預(yù)測Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

前瞻地看，下半年CPI同比增速將在9月達到3.1%左右的年內(nèi)高點，并在基數(shù)效應(yīng)下轉(zhuǎn)升為降，上行空間和節(jié)奏主要由豬價確定，全年中樞預(yù)計為2.2%。Olbesmc

第一，豬肉價格是CPI通脹走勢的決定性因素。豬肉價格主要由供給側(cè)的能繁母豬數(shù)量決定。當(dāng)前時點能繁母豬存欄數(shù)仍在4,100萬以上，且去化已大幅放緩，預(yù)計豬價上行斜率相對平緩【注釋2】。由于去年豬肉價格前高后低，基數(shù)效應(yīng)將對下半年豬肉價格形成顯著支撐，預(yù)計年內(nèi)高點低于22元/公斤，對CPI通脹的拉動在1pct左右。第二，俄烏沖突下，輸入性通脹壓力料將持續(xù)，糧食、燃料、食用油價格仍將高位運行，成為下半年CPI通脹不確定性的主要來源。第三，受物流管制逐步放松影響，鮮菜、鮮果對CPI的拉動大概率邊際減弱。第四，受居民消費需求偏弱影響，PPI向CPI的傳導(dǎo)或繼續(xù)受阻，核心CPI將維持低位平穩(wěn)運行。Olbesmc

財政貨幣：內(nèi)外約束下積極作為Olbesmc

（一）財政政策：積極有為，拓展空間Olbesmc

1. 疫情沖擊，積極靠前發(fā)力Olbesmc

疫情沖擊下，財政政策積極靠前發(fā)力，年初預(yù)算中三項特殊安排都在加速執(zhí)行。一是大規(guī)模的增值稅留抵退稅已基本完成全年預(yù)算目標(biāo)。今年已累計辦理退稅15,483億元，超過去年規(guī)模的2倍，是2019到2021年三年累計規(guī)模的1.25倍。去年以來，我國PPI增速維持高位，原材料價格上漲，在保供穩(wěn)價下，產(chǎn)品銷售價格難以同步上調(diào)；疊加需求較弱，銷量收縮，部分企業(yè)積累了較多的增值稅留抵稅額，特別是中小企業(yè)。今年增值稅留抵退稅進度明顯加快，意在釋放企業(yè)被占用的資金，改善企業(yè)現(xiàn)金流。Olbesmc

圖69：今年退稅減稅降費規(guī)模創(chuàng)歷史新高Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖70：小型企業(yè)景氣度持續(xù)位于收縮區(qū)間Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

二是央行等金融機構(gòu)加快上繳利潤，配合退稅進度，保障資金充足，增加財政實際可用財力。截至5月10日，央行已累計向中央財政上繳利潤8千億元，全年將超1.1萬億元。Olbesmc

圖71：央行上繳利潤，資金直達實體Olbesmc

資料來源：招商銀行研究院Olbesmc

圖72：中央加大對地方轉(zhuǎn)移支付Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

三是中央對地方轉(zhuǎn)移支付下達率已超90%，進度超前，緩解地方政府財政收支壓力。財政部6月2日披露，“除據(jù)實結(jié)算、政策尚未確定等資金外，其他具備條件的轉(zhuǎn)移支付已全部下達到位”。今年中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模將達9.8萬億，較上年增加1.5萬億，增速達18%。同時將1.58萬億專項轉(zhuǎn)移支付資金及與縣區(qū)財政運行密切相關(guān)的轉(zhuǎn)移支付納入財政資金直達范圍，直達資金總量增加到4萬億以上，較去年增加1.2萬億。Olbesmc

2. 財政收支緊平衡加劇Olbesmc

中等口徑下（同時考慮一般公共預(yù)算與政府性基金預(yù)算），今年財政收支缺口或達1.49-1.76萬億元。Olbesmc

在收入端，經(jīng)濟下行疊加疫情沖擊導(dǎo)致稅基收縮，收入承壓，增速下行。今年一般公共預(yù)算收入為21萬億元，同比增長3.8%。但上半年收入增速連續(xù)回落，與全年預(yù)算增速存在較大差距。剔除留抵退稅的影響，1-5月一般公共預(yù)算收入累計同比增長2.9%。5月稅收收入同比增速為-8.1%，連續(xù)3個月負增長，拖累當(dāng)月公共財政收入增速進一步下降0.8pct至-5.7%。土地出讓收入拖累政府性基金收入大幅下降，1-5月土地出讓收入累計同比大幅收縮28.7%。Olbesmc

中等口徑下，全國財政收入預(yù)計將減收1.14-1.31萬億元。基準情形下，本輪疫情對經(jīng)濟發(fā)展的影響有望在7月“出清”，或使二季度公共財政收入減收5,878億元。全年來看，土地出讓收入預(yù)計將較2021年的8.7萬億減少20%，即1.74萬億。政府性基金是“以收定支”，收入減少會使對應(yīng)科目的支出減少。土地出讓收入安排的支出中成本性費用性支出占七到八成，如征地和拆遷補償、土地開發(fā)、安置費用等約占79%（2015年）。以此推算，土地出讓收入下滑20%將減少財政可用資金3,500-5,200億元。Olbesmc

圖73：二季度財政收入或減收5,878億元Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖74：成本性費用性支出占比七到八成Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

此外，5月23日國務(wù)院公布了6個方面33項一攬子政策穩(wěn)經(jīng)濟措施。其中，增值稅留抵退稅額度增加1,400億元，階段性減免車輛購置費600億元，全年減稅退稅將達2.7萬億元，兩項措施將額外使公共財政減收2,000億元。Olbesmc

在支出端，財政需兼顧民生與發(fā)展，任務(wù)繁重。今年公共財政支出強度大幅提高，規(guī)模較去年擴大超過2萬億，增速達8.4%，創(chuàng)2016年以來最高水平，在節(jié)奏上積極靠前發(fā)力。1-5月公共財政支出累計同比增速5.9%，較去年全年提升5.6pct，但是較一季度下降2.4pct，主要受疫情對物流及用工的影響。1-5月累計完成進度37.1%，略低于去年的37.4%。截至6月27日，新增專項債已發(fā)行3.40萬億元，占已下達額度（3.45萬億）的98.5%，進度創(chuàng)歷年之最。政府債券凈融資4.89萬億元，較去年同期增加2.42萬億元。Olbesmc

圖75：新增專項債發(fā)行進度超前Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖76：政府債券凈融資同比多增 Olbesmc

注：數(shù)據(jù)截至到6月27日Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

疫情沖擊或使財政超支3,500-4,500億元?？挂咧С鲋饕ǔB(tài)化核酸檢測，疫苗接種，醫(yī)護檢測人員補貼，15分鐘核酸“采樣圈”及方艙醫(yī)院建設(shè)費用等。在醫(yī)?；鸩坏弥Ц逗怂釞z測費用的要求下，財政支出負擔(dān)加大。隨著全國進入常態(tài)化疫情防控狀態(tài)，核酸檢測頻率降低、成本下降，但預(yù)計全年公共財政支出仍將顯著超出預(yù)算。Olbesmc

綜上所述，中等口徑下，今年全國財政收支缺口約1.49-1.76萬億元。值得注意的是，這一缺口受經(jīng)濟恢復(fù)狀況、疫情變化以及“穩(wěn)增長”政策力度影響較大。前瞻地看，財政收支緊平衡壓力將進一步加劇，收入端增速有望邊際回暖，但依舊承壓，支出端有望維持較高增速，進度加快。Olbesmc

3. 存量資金填缺口，增量工具促發(fā)展Olbesmc

今年中等口徑實際赤字率約為8.1%，較去年大幅上升2.9pct；對應(yīng)實際赤字規(guī)模9.73萬億，較去年上升3.79萬億。1-5月累計已完成赤字2.97萬億，完成率為30.5%，是近年來的最高水平。財政收支存在上萬億的收支缺口，今年實際赤字很可能超過11萬億元。Olbesmc

粗略估算，財政存量資金基本可以填補減收超支的空缺。Olbesmc

一是中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金可用資金1,089億元。2021年末中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額3,854億元，除根據(jù)年初預(yù)算調(diào)入2,765億元至中央一般公共預(yù)算外，仍有1,089億元可以使用。Olbesmc

圖77：預(yù)算實際赤字率約為8.1%Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖78：實際赤字完成率較高 Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

二是結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余可用資金8,172億元。全國財政支持穩(wěn)住經(jīng)濟大盤工作視頻會議指出，加大存量資金盤活力度，統(tǒng)籌使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2017年底地方財政除國庫集中支付結(jié)余外，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金為9,102億元。據(jù)此測算，2021年底地方政府預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金約17,372億元，主要是由于2021年財政“超收歉支”，除根據(jù)年初預(yù)算調(diào)入地方一般公共預(yù)算9,200億元外，還有8,172億元可用。Olbesmc

三是去年新增專項債結(jié)轉(zhuǎn)額度2,150億元。根據(jù)2021年和2022年地方政府專項債務(wù)余額情況表，2021年新增專項債剩余的2,150億未發(fā)行額度結(jié)轉(zhuǎn)至2022年按規(guī)定發(fā)行使用。Olbesmc

四是財政部已提前下達了第三批支持基層落實減稅降費和重點民生等轉(zhuǎn)移支付資金4,000億元，該筆資金原本是來年用于清算落實留抵退稅政策專項補助資金等重大事項的，現(xiàn)已先行單獨調(diào)撥。Olbesmc

以上四項財政“存量”資金合計約1.54萬億，基本可以填補資金缺口。Olbesmc

圖79：今年調(diào)入資金及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余為歷史次高Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

圖80：2021年財政“余糧”較多 Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

前瞻地看，為有效穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，預(yù)計下半年可能提前下達/增發(fā)1萬億新增專項債限額。6月新增專項債發(fā)行達1.4萬億，是歷史單月最高水平。此后，仍有去年結(jié)轉(zhuǎn)至今年的2,150億元及今年未下達的2,100億元新增專項債額度可以發(fā)行使用。但進入四季度后，現(xiàn)有資金或難以支撐基建持續(xù)發(fā)力，提前下達/增發(fā)新增專項債的必要性上升。此外，新增專項債的使用范圍擴大，除了九大領(lǐng)域外，將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目納入了重點支持范圍。增量專項債將與現(xiàn)有資金形成銜接，有力支撐經(jīng)濟發(fā)展。Olbesmc

（二）貨幣政策：“寬信用”支持“穩(wěn)增長”Olbesmc

1. 市場回顧：“寬貨幣”先行Olbesmc

去年底以來，面對內(nèi)外部挑戰(zhàn)，我國央行主動應(yīng)對、靠前發(fā)力，密集開展了多項貨幣政策操作。Olbesmc

總量政策上，數(shù)量方面，央行加大了基礎(chǔ)貨幣投放力度。央行在去年12月15日和今年4月15日兩次全面降準共計75bp，釋放長期流動性約1.73萬億，凈投放1.28萬億。疊加今年央行MLF凈投放4,000億，共計凈投放基礎(chǔ)貨幣約1.7萬億。合理充裕的流動性下，4月以來，以DR007為代表的貨幣市場利率和1年期同業(yè)存單利率均明顯低于政策利率水平。價格方面，政策利率進一步下行。央行在今年1月17日對7天逆回購利率（7D OMO）和中期借貸便利（MLF）全面降息10bp。此外，去年底以來，1年期和5年期以上LPR均兩次下調(diào)，累計幅度分別為15bp和20bp。Olbesmc

結(jié)構(gòu)政策上，央行根據(jù)4月政治局會議“用好各類貨幣政策工具”和“抓緊謀劃增量政策”的要求，積極做好結(jié)構(gòu)性工具“加法”，促進金融資源向重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)特別是受疫情影響嚴重的企業(yè)和行業(yè)傾斜。今年以來，央行完成兩項普惠小微直達工具接續(xù)轉(zhuǎn)換，擴充煤炭清潔高效利用專項再貸款1,000億，設(shè)立400億普惠養(yǎng)老再貸款、1,000億交通物流領(lǐng)域再貸款、2,000億科技創(chuàng)新專項再貸款以及1,500億民航應(yīng)急貸款等新工具合計約5,900億，預(yù)計可撬動增量信貸約1.3萬億元。Olbesmc

圖81：近期DR007中樞明顯低于政策利率Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖82：1年期同業(yè)存單利率持續(xù)下行 Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

此外，央行多措并舉，通過創(chuàng)新政策工具和推進市場化改革等多項舉措助力“穩(wěn)增長”。一是上繳中央財政1.1萬億結(jié)余利潤用于留抵退稅和地方政府轉(zhuǎn)移支付，增加了基礎(chǔ)貨幣投放，并通過財政支出撬動社會總需求。二是指導(dǎo)建立存款利率市場化調(diào)整機制，有助于推動社會融資成本下降。今年4月央行指導(dǎo)自律機制成員銀行參考10年期國債收益率和1年期LPR利率合理調(diào)整存款利率水平，進一步推進存款利率市場化，讓利實體經(jīng)濟。三是與銀保監(jiān)會鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率，避免在經(jīng)濟下行期出現(xiàn)“惜貸”。Olbesmc

外部均衡方面，為應(yīng)對美聯(lián)儲快速加息，央行前瞻性地兩次上調(diào)外匯存款準備金率各2pct，并加強了跨境資金流動宏觀審慎管理，將企業(yè)跨境融資宏觀審慎參數(shù)由1.25下調(diào)至1，控制企業(yè)外債增長。Olbesmc

2．政策立場：以我為主，內(nèi)外平衡Olbesmc

今年上半年，中國與海外主要國家經(jīng)濟與政策周期全面錯位，使我國貨幣政策面臨兼顧“內(nèi)外平衡”的挑戰(zhàn)。Olbesmc

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者蒙代爾于上世紀60年代提出“不可能三角”理論，可以用來理解當(dāng)前我國所面臨的政策選擇。簡單來說，這一理論講的是，對于一個開放經(jīng)濟體而言，只能在貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定這三個目標(biāo)中同時實現(xiàn)兩個。這一模型有三個角點解：（1）若選擇貨幣政策獨立及資本自由流動，匯率就將相應(yīng)自由浮動；（2）若在固定匯率制度下選擇資本自由流動，那么國內(nèi)的利率水平就將在跨境資本流動之下與國際市場趨于一致，從而喪失貨幣政策獨立性；（3）若要在固定匯率制度下保持貨幣政策獨立，就勢必需要實施資本管制。Olbesmc

圖83：蒙代爾“不可能三角”Olbesmc

資料來源：招商銀行研究院Olbesmc

圖84：中美收益率曲線全面倒掛Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

我國央行行長易綱曾在2000-2001年對這一理論進行了拓展【注釋3】，認為上述三個目標(biāo)都可以在[0, 1]區(qū)間取值，“不可能三角”對于一國而言就成為了一個三目標(biāo)值之和等于2的約束條件。若我國貨幣政策要“以我為主”，追求貨幣政策獨立，那么，在跨境資本流動和人民幣匯率上將面臨更大挑戰(zhàn)。Olbesmc

對內(nèi)，“穩(wěn)增長”是央行的首要目標(biāo)。這意味著“不可能三角”之中貨幣政策獨立性將有更高權(quán)重。央行進一步明確“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”的工作重心，強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策加大對實體經(jīng)濟的支持力度”，把支持實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)作為“穩(wěn)增長”的主要抓手，其中“寬信用”與“降成本”尤為關(guān)鍵。Olbesmc

對外，央行仍需兼顧“穩(wěn)匯率”和“穩(wěn)資本”。美聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向，對我國貨幣政策的約束進一步趨緊。當(dāng)前，除超短端政策利率外，中美收益率曲線已全面倒掛，且幅度快速加大。截至6月24日，10年期中美利差跌至-33bp。隨著下半年美聯(lián)儲激進加息，中美超短端政策利率大概率也將在今年三季度倒掛。這給人民幣匯率和我國的跨境資本流動帶來了壓力。今年4月以來，人民幣兌美元匯率波動中樞從6.35快速上升至6.75。5月托管數(shù)據(jù)顯示，外資持債已連續(xù)4個月下降，累計減持4,108億元人民幣。Olbesmc

前瞻地看，下半年我國貨幣政策寬松空間將受到進一步制約，央行將通過合理的資本管制及增強人民幣匯率彈性應(yīng)對美聯(lián)儲加息的挑戰(zhàn)。Olbesmc

3．政策操作：結(jié)構(gòu)性特征凸顯Olbesmc

下半年央行將在“以我為主”的同時兼顧內(nèi)外平衡，充分發(fā)揮貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對實體經(jīng)濟的支持力度，“寬信用”與“降成本”將是主要發(fā)力方向。Olbesmc

圖85：5年以上LPR或仍有壓降空間Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖86：企業(yè)貸款加權(quán)平均利率處于歷史底部Olbesmc

資料來源：Wind，招商銀行研究院Olbesmc

“降成本”方面，在政策的多措并舉下，企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。上半年央行通過全面降準降息、利率市場化機制改革等手段為金融機構(gòu)降低資金成本，并引導(dǎo)金融機構(gòu)調(diào)降LPR報價。3月末企業(yè)貸款加權(quán)利率連續(xù)三個季度下降，目前已經(jīng)位于4.36%的歷史底部。值得注意的是，在“支持剛性和改善性住房需求”的方針下，5年期以上LPR利率及房貸利率下限下調(diào)，將進一步降低居民的中長貸付息成本，有助于擴大內(nèi)需，刺激消費。前瞻地看，在海外央行加速收緊的背景下，未來“降成本”的主要空間或?qū)碓从诶适袌龌母锛t利的進一步釋放。在央行不繼續(xù)降準降息的情況下，5年期以上LPR或仍有10bp左右的壓降空間，助力“寬信用”和信貸融資的結(jié)構(gòu)性改善。Olbesmc

“寬信用”方面，在政策的有力托舉下，金融數(shù)據(jù)總量表現(xiàn)良好，但結(jié)構(gòu)仍顯偏弱。1-5月在國內(nèi)疫情多點爆發(fā)等因素影響下，新增社融仍較去年同期保持正增長，同比增加1.7萬億。然而從結(jié)構(gòu)上看，實體經(jīng)濟自主融資需求依然不足。一是新增社融同比增量主要來自政府債券融資，占比約8成（78.2%），主要原因是去年“財政后置”疊加今年專項債前置發(fā)行帶來的基數(shù)效應(yīng)。二是企業(yè)債券發(fā)行加速，1-5月凈融資5,378億，貢獻了31.6%的社融同比增量，但其中城投債（Wind口徑）凈融資7,554億，指向非城投債券凈融資負增。三是企業(yè)中長貸占比持續(xù)偏低，信貸融資以短貸和票據(jù)貼現(xiàn)為主，指向企業(yè)預(yù)期依然偏弱，投資擴產(chǎn)意愿不足。前瞻地看，“寬信用”仍然處于初期階段。央行有望積極運用創(chuàng)新型貨幣政策工具，支持經(jīng)濟中的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持房地產(chǎn)市場的合理融資需求，避免“大水漫灌”的同時推動“寬信用”加速落地。Olbesmc

圖87：企業(yè)中長期融資持續(xù)疲弱Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

圖88：社融-M2剪刀差連續(xù)轉(zhuǎn)負Olbesmc

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院Olbesmc

前瞻地看，下半年社融增速或?qū)⑦呺H回落，年末增速或為10.5%。下半年社融的拖累因素主要來源于政府債發(fā)行節(jié)奏前置。財政部要求今年專項債額度在8月底前基本發(fā)行完畢，即便下半年提前下達明年部分專項債額度，9-12月政府債融資在高基數(shù)作用下仍難以同比多增。下半年社融的主要支撐將來自于信貸回暖，具體有三：一是基建融資需求受專項債快速發(fā)行使用帶動，二是疫情緩解有助于促進消費信貸回暖，三是房地產(chǎn)銷售邊際改善有助于提升居民中長貸需求。下半年M2增速或?qū)⒎€(wěn)中有升，年末增速約11.2%。主要的支撐因素來自下半年財政投放加速和“寬信用”逐步落地帶動存款上升。Olbesmc

注釋Olbesmc

2、從上一輪豬周期經(jīng)驗來看，能繁母豬存欄數(shù)于2019年9月降至低點1,900萬頭，對應(yīng)豬價高點為40元/公斤，但這顯然是受非洲豬瘟影響而形成的極端情況。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部相關(guān)文件精神，“十四五”期間能繁母豬正常保有量應(yīng)穩(wěn)定在4,100萬頭左右。Olbesmc

3、易綱（2000），匯率制度的選擇，《金融研究》，2000年第9期；易綱和湯弦（2001），匯率制度“角點解假設(shè)”的一個理論基礎(chǔ)，《金融研究》，2001年第 8 期。Olbesmc

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本期作者Olbesmc

丁安華招商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家dinganhua@cmbchina.comOlbesmc

譚卓招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟研究所所長zhuotan@cmbchina.comOlbesmc

劉東亮招商銀行研究院資本市場研究所所長liudongliang@cmbchina.comOlbesmc

感謝田地、王欣恬、劉陽、王天程、柏禹含、蘇暢、石武斌、趙宇對此文的貢獻。Olbesmc

責(zé)編：Elaine

文章來源及版權(quán)屬于招商銀行研究，國際電子商情僅作轉(zhuǎn)載分享，對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內(nèi)容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。如有疑問，請聯(lián)系Elaine.lin@aspencore.com

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