5月我國新增社融2.79萬億（預(yù)期2.37萬億），新增人民幣貸款1.89萬億（預(yù)期1.40萬億），M2同比增長11.1%（預(yù)期10.5%），均明顯高于市場(chǎng)預(yù)期。kIkesmc

一、信貸：大超預(yù)期，結(jié)構(gòu)仍弱

5月新增信貸明顯走強(qiáng)，創(chuàng)下同期歷史新高。新增人民幣貸款環(huán)比大幅增加1.24萬億，同比多增3,900億。但信貸結(jié)構(gòu)仍然偏弱，且總體延續(xù)了企業(yè)好于居民，短貸強(qiáng)于中長貸的格局。kIkesmc

圖1：5月信貸增量創(chuàng)歷史同期新高

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資料來源：WIND、招商銀行研究院kIkesmc

圖2：新增人民幣貸款及構(gòu)成kIkesmc

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一是企業(yè)信貸主要由短貸和票據(jù)支撐。新增企業(yè)貸款同比增加7,243億，環(huán)比增加9,516億。一方面，企業(yè)中長貸新增5,551億，同比增幅在4月轉(zhuǎn)負(fù)后，本月再度少增977億。另一方面，企業(yè)短期融資（短貸和表內(nèi)票據(jù)）表現(xiàn)明顯好于中長貸，同比多增8,877億。其中短貸當(dāng)月增加2,642億，同比多增3,286億；表內(nèi)票據(jù)當(dāng)月增加7,129億，同比多增5,591億。5月底票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再度大幅回落，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)有效需求依然不足。kIkesmc

二是居民信貸持續(xù)疲弱。新增居民貸款轉(zhuǎn)正，增加2,888億，同比少增3,344億，已連續(xù)7個(gè)月同比負(fù)增長，但下滑幅度較上月有所放緩。隨著疫情影響邊際衰減，疊加家電下鄉(xiāng)、新能源車補(bǔ)貼、發(fā)放消費(fèi)券等政策支持，居民短貸增加1,840億，同比多增34億，結(jié)束了連續(xù)半年的同比負(fù)增長。居民中長貸增加1,047億，同比繼續(xù)少增3,379億，同比跌幅較上月（-5,231億）有所收斂，與5月地產(chǎn)銷售面積跌幅收窄變化趨勢(shì)基本一致。kIkesmc

圖3：新增居民貸款構(gòu)成占比

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二、社融：信貸與政府債券拉動(dòng)

5月新增社融2.79萬億，增速上升0.3pct至10.5%。新增社融環(huán)比多增1.88萬億，同比多增8,378億。從貢獻(xiàn)度看，社融同比增長主要來自于信貸（貢獻(xiàn)46.6%）和政府融資（貢獻(xiàn)46.5%），其次是非標(biāo)（貢獻(xiàn)9.7%）和企業(yè)直融（貢獻(xiàn)6.5%）。kIkesmc

圖4：5月社融增量明顯反彈

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圖5：新增社融及構(gòu)成

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一是政府融資節(jié)奏加快。在財(cái)政部要求專項(xiàng)債6月底前基本發(fā)行完畢，8月底前基本投放完畢的要求下，5月新增政府債融資環(huán)比增加6,688億至1.06萬億，同比增加3,899億。預(yù)計(jì)6-7月政府融資仍將對(duì)社融形成一定支撐。kIkesmc

二是非標(biāo)融資收縮幅度邊際收斂。非標(biāo)融資當(dāng)月減少1,819億，環(huán)比少減1,355億，同比少減810億。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1,068億，同比多減142億；信托貸款-619億，同比少減676億；委托貸款-132億，同比少減276億。信托和委托貸款同比降幅收斂，指向非標(biāo)壓降力度持續(xù)緩和。kIkesmc

圖6：新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比

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三是企業(yè)債券融資節(jié)奏明顯放緩。5月企業(yè)直接融資僅184億，在基數(shù)作用下同比多增544億，較上月小幅上升。企業(yè)債券新增融資-108億，在去年低基數(shù)作用下少減969億；企業(yè)股權(quán)融資新增292億，同比少增425億。kIkesmc

三、貨幣：廣義流動(dòng)性缺口負(fù)向擴(kuò)張

5月M2同比增速環(huán)比大幅繼續(xù)增加0.6pct至11.1%，主要受財(cái)政支出和信貸投放加速推動(dòng)。當(dāng)月財(cái)政存款在傳統(tǒng)上繳大月增加5,592億，同比減少3,665億，指向財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力度持續(xù)加大。企業(yè)存款增加1.1萬億，同比增加1.22萬億，一方面可能受到企業(yè)留抵退稅和減稅降費(fèi)等政策支持，另一方面可能與銀行加大信貸投放力度有關(guān)；居民存款增加7,393億，同比大增6,321億，與疲弱的居民貸款共同指向居民加杠桿意愿明顯減弱。M1同比增速回落0.5pct至4.6%，或與企業(yè)投資擴(kuò)張預(yù)期偏弱有關(guān)。M2-M1增速剪刀差進(jìn)一步增加1.1pct至6.5%。同時(shí)，社融-M2增速剪刀差環(huán)比繼續(xù)下降0.3pct至-0.6%，在上月轉(zhuǎn)負(fù)后繼續(xù)擴(kuò)大，指向銀行“資產(chǎn)荒”延續(xù)。kIkesmc

圖7：5月M2-M1剪刀差擴(kuò)大kIkesmc

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圖8：社融存量與M2存量同比增速kIkesmc

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四、債市影響：收益率窄幅波動(dòng)

5月社融數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)整體反應(yīng)平淡，債券收益率僅窄幅波動(dòng)，10年期國債活躍券仍在2.75%附近震蕩，并未因社融數(shù)據(jù)超預(yù)期而出現(xiàn)明顯上行。從5月初至今，國債收益率從2.83%逐漸下行至最低2.7%，并在該區(qū)間徘徊。kIkesmc

一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然較為充裕，利率中樞處于低位。5月銀行間貨幣市場(chǎng)隔夜和7天利率中樞分別為1.36%和1.63%的低位水平，較4月中樞進(jìn)一步下行，且6月后未見明顯調(diào)整，故市場(chǎng)對(duì)于貨幣環(huán)境整體仍持樂觀預(yù)期，在融資成本無實(shí)質(zhì)上行的情況下，利率難以形成趨勢(shì)性上行態(tài)勢(shì)。kIkesmc

另一方面，市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長政策效果持觀望態(tài)度。近期國常會(huì)進(jìn)一步部署33項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，涉及財(cái)政政策、金融政策、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、消費(fèi)和投資、能源安全、失業(yè)保障等六個(gè)方面，并強(qiáng)調(diào)狠抓落實(shí)，政策力度大，但政策效果顯現(xiàn)尚需時(shí)日。從經(jīng)濟(jì)基本面明顯企穩(wěn)回升，到貨幣政策調(diào)整，再到市場(chǎng)收益率調(diào)整，均有一定時(shí)滯，故當(dāng)前利率難以顯著上行。kIkesmc

五、前瞻：“寬信用”仍在路上

總體而言，5月金融數(shù)據(jù)在疫情趨緩和以及政策引導(dǎo)下環(huán)比出現(xiàn)顯著修復(fù)，釋放了積極的政策信號(hào)。但結(jié)構(gòu)偏弱的特征仍待改善，表明當(dāng)前市場(chǎng)主體預(yù)期仍然偏弱，有效融資需求不振。前瞻地看，政策將繼續(xù)著力推動(dòng)“寬信用”。央行有望積極運(yùn)用創(chuàng)新型貨幣政策工具，支持經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，并進(jìn)一步釋放利率市場(chǎng)化改革紅利，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的合理融資需求。kIkesmc

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本期作者kIkesmc

招商銀行研究院、資產(chǎn)負(fù)債管理部貨幣政策聯(lián)合研究小組kIkesmc

譚卓 招商銀行研究院 宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長zhuotan@cmbchina.comkIkesmc

蔡玲玲  資產(chǎn)負(fù)債管理部 資金管理團(tuán)隊(duì)主管cailingling@cmbchina.comkIkesmc

田地  招商銀行研究院 宏觀研究員andrewtian@cmbchina.comkIkesmc

張巧栩 資產(chǎn)負(fù)債部 自營投資管理崗zhangqx@cmbchina.comkIkesmc