圖1：自然口徑下財(cái)政收入累計(jì)同比負(fù)增D86esmc

資料來(lái)源：WIND、招商銀行研究院D86esmc

圖2：稅收和非稅收入增速分化D86esmc

疫情對(duì)企業(yè)和居民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊導(dǎo)致稅基收縮。在主要稅種中，剔除留抵退稅后，增值稅同比增速-3.5%，同時(shí)受經(jīng)濟(jì)下行和制造業(yè)中小微企業(yè)緩稅政策延續(xù)實(shí)施拖累。4月社零增速進(jìn)一步下滑至-11.1%，跌幅較3月擴(kuò)張7.6pct，但消費(fèi)稅增速卻較上月上升5.7pct至14.3%，與低基數(shù)以及煙酒等產(chǎn)品消費(fèi)受疫情影響較小有關(guān)。企業(yè)所得稅同比增速-1.3%與工業(yè)增加值負(fù)增長(zhǎng)2.9%相互印證。個(gè)人所得稅同比增速-9.5%，與失業(yè)率上升及降薪有關(guān)，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上行0.3pct至6.1%。D86esmc

二、公共財(cái)政支出：增速放緩，進(jìn)度受限 D86esmc

一季度財(cái)政積極發(fā)力，支出高增，但4月以來(lái)地方政府債發(fā)行明顯不及預(yù)期，疊加疫情對(duì)物流及用工的影響，導(dǎo)致4月一般公共預(yù)算支出增速-2.0%，較3月大幅下降12.4pct。整體上看，1-4月公共財(cái)政支出累計(jì)同比增速5.9%，較一季度下降2.4pct，累計(jì)完成進(jìn)度30.3%，略低于去年的30.5%。D86esmc

結(jié)構(gòu)上，財(cái)政支出兼顧民生與發(fā)展。一方面民生等重點(diǎn)領(lǐng)域支出強(qiáng)度得到保障，1-4月社保就業(yè)、衛(wèi)生健康、教育支出同比增速分別為4.4%，7.5%和4.1%，其中4月衛(wèi)生健康支出增速同比大幅增長(zhǎng)12.5%。另一方面公共財(cái)政投向基建的比例和增速有所下降，與4月基建投資增速放緩相印證。農(nóng)林水事務(wù)支出表現(xiàn)亮眼，增速同比大幅增長(zhǎng)28.4%，累計(jì)增長(zhǎng)12.9%，在基建類支出中增速最高。1-4月基建類支出占比21.0%，較去年23.8%下降2.8pct，表明公共財(cái)政支出總體仍向民生領(lǐng)域傾斜。D86esmc

三、政府性基金收支：收支增速分化D86esmc

4月國(guó)有土地出讓收入增速大幅下降37.8%，拖累政府性基金收入下降34.2%，跌幅分別較3月擴(kuò)大14.9pct和11.9pct。盡管房地產(chǎn)支持性政策加速落地，但居民購(gòu)房需求不足、房企預(yù)期仍然偏弱的現(xiàn)狀沒(méi)有太大改觀，表現(xiàn)為商品房銷(xiāo)售加速下滑、居民信貸意愿持續(xù)走弱、土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款同比收縮加劇以及房企到位資金繼續(xù)收縮?？紤]到土地出讓收入占政府性基金收入接近九成，地方政府財(cái)政收支壓力進(jìn)一步上升。D86esmc

提前下達(dá)的1.46萬(wàn)億新增專項(xiàng)債額度在一季度已發(fā)行1.25萬(wàn)億，4月可發(fā)行額度受限；新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅回落，拖累政府性基金支出同比增速下降56.6pct至12.5%。但累計(jì)來(lái)看，政府性基金支出仍同比高增35.2%，據(jù)財(cái)政部，地方政府專項(xiàng)債券安排的支出達(dá)1.11萬(wàn)億，較去年同期增加支出1萬(wàn)億，部分對(duì)沖了土地出讓收入下滑的影響。D86esmc

前瞻地看，今年剩余新增專項(xiàng)債已經(jīng)全部下達(dá)完畢，地方需在6月底前完成大部分今年新增專項(xiàng)債的發(fā)行工作，在三季度發(fā)行完畢。受此支撐下，政府性基金支出有望維持較高增速；但土地出讓收入改善仍需時(shí)日。D86esmc

四、市場(chǎng)影響：收益率曲線陡峭化D86esmc

流動(dòng)性方面，財(cái)政政策對(duì)基礎(chǔ)貨幣負(fù)面影響極小。一方面，4月地方政府債發(fā)行有所放緩，本月國(guó)債發(fā)行量7,659.6億元，凈融資量1,935.9億元，較1-3月有所提高；地方政府債發(fā)行量?jī)H2,842.1億元，凈融資量為1,474.9億元，較今年前三個(gè)月發(fā)行量明顯萎縮，但從1-4月累計(jì)情況看，地方政府債凈融資量高達(dá)1.82萬(wàn)億元，發(fā)行節(jié)奏仍然明顯快于以往同期。另一方面，從央行資產(chǎn)負(fù)債表看，4月通常為繳稅大月，但政府存款余額環(huán)比僅增長(zhǎng)1,326.8億元至43,329.6億元，環(huán)比增幅為近7年來(lái)同期最低，或與留抵退稅加速落實(shí)有關(guān)。4月以來(lái)，銀行間流動(dòng)性寬松，貨幣市場(chǎng)利率中樞大幅走低，DR001和DR007中樞分別為1.48%和1.82%，較上月分別下行46BP和27BP。D86esmc

債券收益率方面，財(cái)政發(fā)力前置仍然給市場(chǎng)帶來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，但現(xiàn)階段難以完全對(duì)沖疫情對(duì)基本面的沖擊，兩種情緒交織下短端收益率下行超過(guò)長(zhǎng)端，利率曲線逐漸陡峭化。4月初至今10年期國(guó)債收益率在2.74%-2.85%之間反復(fù)震蕩，近期收益率穩(wěn)定在2.82%附近，較4月初小幅上行3BP，而1年期國(guó)債收益率則顯著下行18BP至1.95%。10年期與30年期地方政府債分別在3.06%和3.42%，與國(guó)債收益率利差繼續(xù)縮窄。D86esmc

五、小結(jié)：收入收縮，支出放緩D86esmc

總體來(lái)看，剔除留抵退稅后，疫情沖擊對(duì)4月財(cái)政收入亦造成了顯著影響，稅收收入同比負(fù)增，拖累財(cái)政收入增速回落；財(cái)政支出增速放緩，在支出結(jié)構(gòu)上兼顧民生與發(fā)展。土地出讓收入表現(xiàn)低迷，同比增速大幅回落，拖累政府性基金收入，且邊際惡化。新增專項(xiàng)債發(fā)行前置，支撐政府性基金支出同比高增。D86esmc

前瞻地看，財(cái)政收入端預(yù)將承壓，增速放緩；支出端在疫情好轉(zhuǎn)、未來(lái)增量政策工具出臺(tái)的支撐下有望維持較高增速。“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策有望持續(xù)加碼，但政策傳導(dǎo)作用于土地出讓收入尚需時(shí)日。 D86esmc