美東時間5月4日，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）在5月議息會議后宣布加息50bp，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間提升至0.75%-1%區(qū)間，并公布了縮表方案，均符合市場預(yù)期。隨著美聯(lián)儲淡化未來加息75bp的可能性，市場鴿派預(yù)期升溫，股市先跌后升，原油因擔(dān)憂市場供給保持升勢，美元美債收益率均下行，2年期收盤下行14.8bp報2.65%，10年期下行3.7bp報2.94%。Zo5esmc

表1：美聯(lián)儲議息會議聲明文本對比Zo5esmc

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資料來源：Fed、招商銀行研究院Zo5esmc

一、經(jīng)濟(jì)：維持強(qiáng)勁Zo5esmc

美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍然十分強(qiáng)勁，未來出現(xiàn)衰退的概率較低。盡管一季度美國GDP環(huán)比意外負(fù)增長，但主要受波動率較高的庫存投資和凈出口拖累，而居民消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資仍在迅速擴(kuò)張（expand briskly）。此外，鑒于私人部門良好的財務(wù)狀況和強(qiáng)勁的就業(yè)市場，美國距離經(jīng)濟(jì)下行仍有較遠(yuǎn)距離，鮑威爾對于“控通脹”的同時經(jīng)濟(jì)“軟著陸”具有較強(qiáng)信心（have a good chance），認(rèn)為其中的關(guān)鍵在于美國“用工荒”未來有望緩解：勞動參與率的修復(fù)和宏觀政策支持力度的減弱將使供需趨于平衡，降低薪酬壓力，進(jìn)而使通脹回歸合理水平。Zo5esmc

圖1：美國通脹預(yù)期邊際回落Zo5esmc

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資料來源：Macrobond、招商銀行研究院Zo5esmc

從“雙目標(biāo)”看，美聯(lián)儲認(rèn)為美國就業(yè)“過熱”（extremely tight）而通脹“太高”（much too high）。今年一季度美國新增非農(nóng)就業(yè)近170萬，失業(yè)率回落至3.6%。與此同時，勞動供需依然緊張，平均每個失業(yè)者對應(yīng)約1.9個空缺崗位。通脹依然高企，且面臨俄烏沖突和中國疫情帶來的新增擾動，但可能已經(jīng)逐步見頂（flattening out）。Zo5esmc

圖2：非農(nóng)缺口已修復(fù)至疫前93%Zo5esmc

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二、政策：雙管齊下Zo5esmc

美聯(lián)儲暗示短期將快速加息，但排除了加息75bp的可能性。本次會議加息50bp，是美聯(lián)儲2000年5月來首次加息超過25bp。鮑威爾會后表示，未來數(shù)次會議加息50bp已在票委中取得廣泛共識（broad sense），但75bp的加息幅度尚不在考慮范疇內(nèi)。這指向6、7兩月分別加息50bp的可能性較高，而此前CME聯(lián)邦基金利率期貨隱含的6月加息75bp的預(yù)期達(dá)95.4%。Zo5esmc

圖3：議息會議前市場預(yù)期6月美聯(lián)儲將加息75bpZo5esmc

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圖4：美聯(lián)儲政策利率區(qū)間上移50bpZo5esmc

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此外，美聯(lián)儲如期官宣了貨幣政策轉(zhuǎn)向的“第三板斧”：縮表。美聯(lián)儲將在6月1日正式啟動縮表，分為兩個階段：起步速率為每月475億美元（300億國債+175億MBS）；3個月后速度翻倍達(dá)到每月950億美元的穩(wěn)定縮減速率。Zo5esmc

本次縮表的起始速率是上一輪的近5倍。其中國債部分以付息國債（Treasury coupon securities）到期不續(xù)作的“被動式”縮減為主，當(dāng)付息國債到期數(shù)額不足時用到期的短期國債（Treasury bills）補(bǔ)足；而MBS部分目前到期額可能低于縮減上限，因此未來有可能通過“主動式”賣出的方式減持。Zo5esmc

三、市場影響：美元震蕩，美債牛陡Zo5esmc

市場方面，美元指數(shù)高位震蕩。俄烏沖突延續(xù)背景下，美歐日貨幣政策差異推升美元指數(shù)保持百點(diǎn)之上。日央行維持寬松政策基調(diào)，繼續(xù)提供無上限債券回購規(guī)模，日元因此大幅貶值并一度跌破130點(diǎn)至近年低點(diǎn)。人民幣匯率同樣快速釋放前期貶值壓力，由4月中6.35快速調(diào)整至6.60之上，央行迅速小幅下調(diào)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，以預(yù)防市場過快貶值引發(fā)的市場聯(lián)動壓力。Zo5esmc

美債方面，靴子落地后短端進(jìn)一步回落，收益率曲線陡峭。此次議息會議之前，因不斷高企的通脹壓力以及政策收縮預(yù)期，美債收益率曲線快速平坦上行，10年期最高至2.98%，2年期最高至2.78%水平，且因短期上行速度較快，10-2年利差一度倒掛引發(fā)對美經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，在市場逐步消化應(yīng)對通脹壓力的快速政策收縮后，短端升幅減緩，此次加息靴子落地后短端進(jìn)一步回落，曲線形態(tài)逐步正常。Zo5esmc

圖5：去年末以來美國債收益率持續(xù)上升Zo5esmc

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流動性方面，雖明確縮表節(jié)奏，但美元流動性仍舊充裕。目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表仍接近9萬億美元高位，銀行體系準(zhǔn)備金充裕，前期縮表規(guī)模對目前流動性影響有限，且節(jié)奏符合預(yù)期，市場情緒也較平穩(wěn)，整體價格穩(wěn)定。境內(nèi)美元流動性同樣寬松，具體價格方面，雖市場長期限美元實(shí)需有限，但各期限價格逐步向離岸市場靠近，加息后境內(nèi)美元同業(yè)拆放參考利率（USD CIROR）亦同步走高，隔夜上行46Bps至0.75%，1個月上行35Bps報價1.00%，3個月及1年期分別上行39bp及47bp至1.38%及2.13%。Zo5esmc

圖6：美聯(lián)儲資債表規(guī)模維持在9萬億美元附近Zo5esmc

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四、前瞻：下半年美聯(lián)儲政策不確定性仍存Zo5esmc

此次會議上美聯(lián)儲貨幣政策正?；缙谕七M(jìn)，但下半年仍存在較高不確定性。未來2-3個月美聯(lián)儲政策預(yù)期將進(jìn)入短暫的“平穩(wěn)期”。需要注意的是，下半年美聯(lián)儲仍將根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)“相機(jī)抉擇”：若通脹見頂回落，美聯(lián)儲收緊步伐或進(jìn)一步緩和，全年加息次數(shù)低于市場預(yù)期；但若通脹受新生沖擊擾動居高不退，美聯(lián)儲將進(jìn)一步鷹化，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的陰霾可能再度出現(xiàn)。Zo5esmc

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本期作者Zo5esmc

招商銀行研究院、資產(chǎn)負(fù)債管理部貨幣政策聯(lián)合研究小組Zo5esmc

譚卓 招商銀行研究院 宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長Zo5esmc

zhuotan@cmbchina.comZo5esmc

蔡玲玲  資產(chǎn)負(fù)債管理部 資金管理團(tuán)隊主管Zo5esmc

cailingling@cmbchina.comZo5esmc

杜昊 資產(chǎn)負(fù)債管理部 資金管理團(tuán)隊副主管Zo5esmc

duhao15@cmbchina.comZo5esmc

田地  招行銀行研究院 宏觀研究員Zo5esmc

andrewtian@cmbchina.comZo5esmc

感謝實(shí)習(xí)生韓亞萍的貢獻(xiàn)Zo5esmc