一、中美貨幣政策加速分化p00esmc

高通脹下，目前美國實際利率深度為負(fù)，為美聯(lián)儲短期內(nèi)快速加息提供了空間。以1年期國債收益率與1年期通脹預(yù)期（密歇根大學(xué)消費者調(diào)查）之差計，當(dāng)前美國實際利率為-3.46%。美聯(lián)儲對今年加息的中位數(shù)預(yù)測達(dá)到7次175bp，至明年中達(dá)到2.5-3%的本輪加息周期高點。而市場機構(gòu)的預(yù)期更加進取，CME聯(lián)邦基金利率期貨隱含的全年加息預(yù)期達(dá)到10次，至明年聯(lián)邦基金利率達(dá)到本輪加息周期峰值3.3%。p00esmc

相對而言，我國貨幣政策的放松節(jié)奏表現(xiàn)克制。4月15日降準(zhǔn)25bp，幅度相較以往減半，低于預(yù)期。4月20日，市場對于LPR利率調(diào)降的預(yù)期再次落空。國債收益率波動不大。究其原因，可能有三方面：一是從金融體系內(nèi)部看，資金面處于合理充裕狀態(tài)，信貸需求不足并非完全由貨幣政策所引致。二是當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力主要來自防疫導(dǎo)致的生產(chǎn)停頓及供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，貨幣寬松無能為力。第三，不容否認(rèn)，我們的貨幣政策受到了美聯(lián)儲激進加息的外部制約。p00esmc

二、美聯(lián)儲加息路徑：短期沖刺后仍存不確定性p00esmc

不過，我認(rèn)為美聯(lián)儲此輪加息周期，在短期沖刺之后，政策路徑仍然存在較大不確定性。原因如下：p00esmc

第一，作為需求管理工具的貨幣政策難以應(yīng)對地緣政治沖突導(dǎo)致的供給沖擊。俄烏沖突下紊亂不堪的大宗商品供應(yīng)鏈，不是美聯(lián)儲加息可以解決的。貨幣政策的能力有限，不能包打天下。p00esmc

第二，美國收益率曲線的期限利差出現(xiàn)倒掛，是預(yù)示經(jīng)濟衰退的強烈信號，這是美聯(lián)儲要著力避免的前景，勢必制約加息的節(jié)奏。p00esmc

第三，美聯(lián)儲可能出現(xiàn)史無前例的虧損。2021年美聯(lián)儲公開市場賬戶（SOMA）的收益率約1.48%。若加息超過150bp，將面臨資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本之間的倒掛。當(dāng)前SOMA賬戶余額約8.4萬億，每25bp的額外加息意味著超過200億美元的浮虧。而“縮表”將使得浮虧兌現(xiàn)，迫使美聯(lián)儲向國會尋求撥款，用納稅人的錢彌補央行虧損。p00esmc

第四，大幅加息將使得美國公共財政承壓。美國政府債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)突破135%，遠(yuǎn)超二戰(zhàn)時期104%的峰值水平。加息背景下，財政付息壓力陡然上升。p00esmc

所以，我認(rèn)為美聯(lián)儲有可能在下半年放緩加息節(jié)奏，等待地緣政治沖突結(jié)束、全球供應(yīng)鏈內(nèi)生修復(fù)。當(dāng)前美聯(lián)儲釋放的激進收緊信號，其目的在于抑制通脹預(yù)期，防患于未然。英文諺語有云，“吠犬從不咬人”（a barking dog never bites），一個攻擊的姿態(tài)本身就可以降低后續(xù)行動的必要性。預(yù)期管理的要領(lǐng)，是通過強硬的措辭，替代實際行動的必要。p00esmc

三、對我國經(jīng)濟運行的影響p00esmc

加息背景下，后續(xù)美債收益率曲線的形態(tài)，有兩種可能的演化方向。一是“熊陡”，即隨著通脹預(yù)期回落或是增長預(yù)期改善而陡峭化，期限利差由負(fù)轉(zhuǎn)正。實現(xiàn)這一樂觀前景的必要條件是俄烏沖突緩和、供應(yīng)鏈修復(fù)，經(jīng)濟增長預(yù)期改善。二是“熊平”，通脹預(yù)期“脫錨”失控或是增長預(yù)期惡化，收益率曲線由局部倒掛發(fā)展為全面倒掛，美國面臨經(jīng)濟衰退的悲觀前景。p00esmc

對我國而言，如果不解決自身的“穩(wěn)增長”問題，不論是美債收益率“熊陡”還是“熊平”，都是不利的。若美國收益率曲線“熊陡”，中美利差持續(xù)倒掛，將通過匯率和資本外流渠道沖擊我國的金融市場，進而影響實體經(jīng)濟。若美國收益率曲線“熊平”之后經(jīng)濟陷入深度衰退，將通過出口外需渠道沖擊中國的制造業(yè)。所以，做好我們自己的事情，從來都是應(yīng)對外界沖擊的不二法門。p00esmc

從這個意義上講，外部環(huán)境惡化，并非矛盾的關(guān)鍵。將當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的困難歸結(jié)于外部環(huán)境的惡劣，是一種膚淺而懶惰的借口。內(nèi)因，始終是事物發(fā)展的根本；外因，無論作用多大，也必須通過內(nèi)因才能起作用。我堅定地認(rèn)為，只有一條路可以化解當(dāng)前的經(jīng)濟困局，那就是做好我們自己的事情，真正堅持市場化改革，穩(wěn)定市場預(yù)期，推動經(jīng)濟發(fā)展。p00esmc

四、中國經(jīng)濟：如何破局？p00esmc

一季度我國GDP實現(xiàn)4.8%的同比增長，較去年四季度上行0.8pct，展現(xiàn)了一定的韌性。不過，有幾個信號更值得關(guān)注：一是一季度環(huán)比增速較去年四季度下降0.2pct至1.3%；二是3月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面惡化，增長動能顯著減弱；三是就業(yè)壓力加大，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)上漲五個月至今年3月的5.8%，其中16-24歲年齡段失業(yè)率逆季節(jié)性升至16.0%。四是4月開始部分核心城市封控管理趨嚴(yán)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進展緩慢，對經(jīng)濟的拖累還可能加劇。實現(xiàn)全年5.5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)的難度上升，穩(wěn)增長壓力進一步加大。如何破局？p00esmc

首先，當(dāng)務(wù)之急是盡快恢復(fù)經(jīng)濟社會生活。防疫強度與經(jīng)濟社會生活是一對矛盾。防疫強度加大雖可有效隔斷流行病的傳播，但是限制人際交往又會造成經(jīng)濟活動停頓、生活品質(zhì)下降。過于嚴(yán)厲的防疫政策，將大量擠占公共資源，導(dǎo)致經(jīng)濟運轉(zhuǎn)失序，失業(yè)人口增加，不利于“穩(wěn)民生”“穩(wěn)大局”。一個政府的治理水平高低，不在于滴水不漏的控制力，而在于平衡防疫強度與經(jīng)濟生活的能力。p00esmc

其次，要妥善化解房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展難題。當(dāng)前市場主體對房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展方向的看法分歧，購房者惜購、銀行惜貸，進一步加劇房企流動性困局和地方政府財政壓力，市場機制陷入無法有效運行的負(fù)向循環(huán)。目前監(jiān)管部門正在對此前過于嚴(yán)厲的房地產(chǎn)政策糾偏，但各項政策并未有效形成合力，房地產(chǎn)信用風(fēng)險并未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，形勢仍然嚴(yán)峻。部分地區(qū)已放松了限購、限貸和按揭貸款利率政策，但3月全國商品房銷售金額同比跌幅（-26.2%）仍在進一步擴大。房企融資狀況也在持續(xù)惡化，3月到位資金同比收縮加?。?23%），其中新增開發(fā)貸1,420億，同比下降近三成，接近歷史最低水平。如何激活居民合理的購房需求，實質(zhì)性緩解房企的流動性困局，仍需政策的積極行動。p00esmc

第三，允許人民幣匯率從當(dāng)前的位置適度貶值。這有兩方面的好處：一是在“不可能三角”下，為我國央行獨立于美聯(lián)儲的貨幣政策提供空間。二是有助于提高我國出口商品在國際市場上的競爭力，對沖出口的下行壓力。p00esmc

最后，也是最困難的，是要通過積極的政策舉措跨越“寬貨幣”到“寬信用”的鴻溝。當(dāng)前的核心問題，是信心崩盤導(dǎo)致的民間信貸需求不足。這不是單靠“寬貨幣”就能夠解決的。如何糾偏？3月16日金融委會議要求有關(guān)部門“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”。但在實際工作中如何做到這點，知易行難。p00esmc

從根本上講，只有做好我們自己的事情，才能更好地應(yīng)對外部環(huán)境的沖擊。我們迫切需要進一步解放思想、實事求是，重新回到市場化改革這一主題，堅持發(fā)展經(jīng)濟的硬道理，穩(wěn)定經(jīng)濟社會大局。p00esmc