■ 地方政府債市場(chǎng)概覽。2017年，地方債成為地方財(cái)政“開正門、堵偏門”的重要工具。在此背景下，地方債逐漸成為支持地方建設(shè)的主要融資抓手，發(fā)行量逐年上升。按照償還資金來(lái)源和資金用途，地方債可以分為一般債和專項(xiàng)債。2018年以后，新增專項(xiàng)債限額開始超過(guò)新增一般債限額，且每年以較快速度增長(zhǎng)，同年專項(xiàng)債發(fā)行量超越一般債。r4uesmc
■ 地方債二級(jí)市場(chǎng)：市場(chǎng)化不足制約流動(dòng)性，活躍度不足影響定價(jià)。相比于國(guó)債和政策性銀行債，在二級(jí)市場(chǎng)上，地方債具有三大特點(diǎn)：一是單券規(guī)模較小，流動(dòng)性欠佳，且質(zhì)押便利性不足；二是市場(chǎng)化定價(jià)程度提升，但對(duì)機(jī)構(gòu)吸引力仍有限；三是持有者結(jié)構(gòu)集中，以商業(yè)銀行為主。三者邏輯上相互交錯(cuò)，互為因果，但整體看，定價(jià)市場(chǎng)化程度低和單券發(fā)行規(guī)模小是其背后最重要的兩個(gè)問題。r4uesmc
■ 地方債二級(jí)交易結(jié)構(gòu)：期限與區(qū)域相對(duì)集中。地方債一二級(jí)利差持續(xù)存在，交易活躍債券利差偏低，不活躍的利差偏高。在期限上，交易整體與利率走勢(shì)相關(guān)，結(jié)構(gòu)上集中在3-5年期。在區(qū)域上，交易集中在江蘇、山東等偏發(fā)達(dá)省份。r4uesmc
■ 政策提高地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的方向。一是建議推動(dòng)一般債單券接續(xù)發(fā)行，擴(kuò)大單券規(guī)模。二是進(jìn)一步打通銀行間和交易所市場(chǎng)。三是建議增設(shè)換券工具，提供“標(biāo)準(zhǔn)化”地方債產(chǎn)品。r4uesmc
■ 銀行視角下，地方債投融資業(yè)務(wù)探索的抓手。如何利用好地方債的特點(diǎn)，更快速、有效地幫助業(yè)務(wù)推動(dòng)，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)可以把握：一是把握地方債發(fā)行特點(diǎn)；二是把握地方債的交易特點(diǎn)；三是關(guān)注政策變動(dòng)帶來(lái)的影響；四是加強(qiáng)同異業(yè)朋友圈構(gòu)建。r4uesmc
自2017年以來(lái)，伴隨地方政府債務(wù)融資進(jìn)入“開正門、堵偏門”的嚴(yán)格規(guī)范時(shí)代，地方債已超越國(guó)債和政策性銀行債，成為銀行間市場(chǎng)的第一大品種。截止2021年8月，地方政府債存量余額約28萬(wàn)億，占債券市場(chǎng)余額比例約23%。然而，受到規(guī)模擴(kuò)張相對(duì)較晚等因素限制，相對(duì)國(guó)債、金融政策性銀行債等傳統(tǒng)利率債品種而言，地方債二級(jí)市場(chǎng)活躍程度較為有限，這對(duì)不斷擴(kuò)容的地方債市場(chǎng)形成掣肘，也意味著地方債市場(chǎng)未來(lái)仍有較大的發(fā)展空間。本文探討了地方債二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)狀及其成因，并針對(duì)流動(dòng)性不足的問題，從業(yè)務(wù)的角度提出了改進(jìn)建議。r4uesmc
一、地方政府債市場(chǎng)概覽r4uesmc
1.地方債市場(chǎng)沿革r4uesmc
2009年開始，地方債陸續(xù)經(jīng)歷了三個(gè)階段。一是2009-2011年的“代發(fā)代還”模式，二是2011-2014年的“自發(fā)代還”與“代發(fā)代還”模式并存，三是2015年至今的“自發(fā)自還”模式。2014年國(guó)務(wù)院印發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）和2015年正式施行的新《預(yù)算法》賦予了地方政府直接舉債的權(quán)限。在新《預(yù)算法》下，地方政府債券實(shí)行余額限額管理，地方政府可以在財(cái)政部和地方人大批準(zhǔn)的限額內(nèi)自行發(fā)債，自行償還。r4uesmc
2017年，地方債成為地方財(cái)政“開正門、堵偏門”的重要工具。2017年7月14日，習(xí)近平主席在全國(guó)金融工作會(huì)議上指出嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。自此，中央一方面對(duì)地方政府不規(guī)范舉債“嚴(yán)防死守”，推出了系列強(qiáng)化政策、加強(qiáng)問責(zé)力度、開展聯(lián)合監(jiān)管；另一方面也積極地“疏正道”，陸續(xù)推動(dòng)存量地方政府債務(wù)置換、新增地方政府債券發(fā)行、地方政府專項(xiàng)債改革和妥善化解隱性債務(wù)等各項(xiàng)工作，以防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，滿足地方政府合理融資需求。r4uesmc
在此背景下，地方債逐漸成為支持地方建設(shè)的主要融資抓手，發(fā)行量逐年上升，并于2017年7月躍升為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)第一大品種，超越了被人熟知的國(guó)債和政策性銀行債。截至2021年8月，地方政府債存量余額約28萬(wàn)億，較國(guó)債高7萬(wàn)億，較政策性銀行債高9萬(wàn)億。r4uesmc
圖1：利率債三大品種歷年余額走勢(shì)（時(shí)間序列）r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖2：8月末地方債、國(guó)債、政策性銀行債余額占比r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
分區(qū)域看，除港澳臺(tái)地區(qū)以外，我國(guó)地方債發(fā)行主體共計(jì)37個(gè)，包括22個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)、4個(gè)直轄市、以及5個(gè)計(jì)劃單列市（大連、青島、寧波、廈門和深圳）和新疆兵團(tuán)。各省份存量地方債規(guī)模分化較大，與經(jīng)濟(jì)體量大致成正相關(guān)。從高到低排序，江蘇省、山東省、廣東省的存量名列前三，規(guī)模分別約為1.9萬(wàn)億、1.8萬(wàn)億、1.7萬(wàn)億；深圳、新疆兵團(tuán)、西藏分別位列后三位，規(guī)模分別為1,169億、982億、467億。r4uesmc
圖3：8月末各發(fā)行主體地方政府債券存量規(guī)模排序r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院，各省數(shù)據(jù)剔除5個(gè)計(jì)劃單列市r4uesmc
2.地方債可按償還資金來(lái)源和資金用途分類r4uesmc
按照償還資金來(lái)源和資金用途，地方債可以分為一般債和專項(xiàng)債。一般債指為沒有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行，主要以一般公共預(yù)算收入作為還本付息資金來(lái)源的政府債券。專項(xiàng)債是為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行，以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入作為還本付息資金來(lái)源的政府債券。r4uesmc
圖4：地方政府債償還資金來(lái)源和資金用途的區(qū)別r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖5：專項(xiàng)債和一般債占比變化r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
值得一提的是，在計(jì)算財(cái)政赤字規(guī)模時(shí)，由于一般債以一般公共預(yù)算收入作為還款來(lái)源，其規(guī)模將被計(jì)入，而專項(xiàng)債除外；同時(shí)，作為金融數(shù)據(jù)一部分的社會(huì)融資總量計(jì)算時(shí)包含專項(xiàng)債新增規(guī)模，而一般債除外。2018年以后，新增專項(xiàng)債限額開始超過(guò)新增一般債限額，且每年以較快速度增長(zhǎng)，同年專項(xiàng)債發(fā)行量超越一般債，并于2020年末，專項(xiàng)債余額占比超過(guò)50%，2021年占比將進(jìn)一步提高。r4uesmc
圖6：2018年后新增專項(xiàng)債限額規(guī)模高于新增一般債r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖7：2018年后，專項(xiàng)債發(fā)行量高于一般債r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
二、地方債二級(jí)市場(chǎng)：市場(chǎng)化不足制約流動(dòng)性，活躍度不足影響定價(jià)r4uesmc
相比于國(guó)債和政策性銀行債，在二級(jí)市場(chǎng)上，地方債具有三大特點(diǎn)：一是流動(dòng)性欠佳，二是定價(jià)市場(chǎng)化程度不足，三是持有者集中。三者邏輯上相互交錯(cuò)，互為因果，但整體看，定價(jià)市場(chǎng)化程度低和單券發(fā)行規(guī)模小是其背后最重要的兩個(gè)問題。r4uesmc
1.單券規(guī)模較小，流動(dòng)性欠佳，且質(zhì)押便利性不足r4uesmc
投資者通常將國(guó)債和地方債視為互補(bǔ)品種。因地方政府債適用于20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，其收益率扣減相應(yīng)的資本成本（約23bp）后，方可與國(guó)債進(jìn)行對(duì)比。當(dāng)前，兩者的利差仍在23bp附近波動(dòng)，但考慮到國(guó)債明顯更優(yōu)的流動(dòng)性、質(zhì)押便利性，以非銀為代表的交易盤更偏好國(guó)債，使得商業(yè)銀行一級(jí)中標(biāo)后面臨較大銷售壓力，只能多以配置方式持有。r4uesmc
從單券規(guī)?？矗胤絺膯稳?guī)模遠(yuǎn)小于國(guó)債。存量地方債中，單券規(guī)模小于50億的只數(shù)占比高達(dá)72%，相比之下，國(guó)債的單券規(guī)模均在100億以上，單券在100-1000億的只數(shù)占比最高，約61%。r4uesmc
圖8：存量地方債不同單券規(guī)模的只數(shù)分布r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖9：存量國(guó)債（剔除貼現(xiàn)、儲(chǔ)蓄，含特別國(guó)債）不同單券規(guī)模的只數(shù)分布r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
從交易數(shù)據(jù)來(lái)看，地方債交易量和換手率均明顯低于國(guó)債和政策性銀行債，國(guó)債交易量為2萬(wàn)至3萬(wàn)億，政策性銀行債為5萬(wàn)至6萬(wàn)億，地方債每月交易量較高水平大約維持在5000-6000億，是國(guó)債的五分之一、政策性銀行債的十分之一。同時(shí)，地方政府債換手率只能達(dá)到30%左右，而國(guó)債換手率達(dá)到160%，政策性銀行債換手率達(dá)到220%。r4uesmc
圖10：地方債交易量明顯低于國(guó)債和政策性銀行債r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖11：地方債換手率明顯低于國(guó)債和政策性銀行債r4uesmc
資料來(lái)源：換手率=交易量/托管量，Wind、招商銀行研究院r4uesmc
從另一個(gè)角度亦可理解當(dāng)前地方債二級(jí)市場(chǎng)的特征，地方債在二級(jí)市場(chǎng)交易量與一級(jí)市場(chǎng)的凈融資量基本成正相關(guān)關(guān)系，即一級(jí)市場(chǎng)凈融資量越大，二級(jí)市場(chǎng)交易量越高。而這一特點(diǎn)卻在國(guó)債和政策性銀行債上體現(xiàn)得并不明顯，國(guó)債和政策性銀行債交易量與利率走勢(shì)更加密切相關(guān)，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利率越低，兩類債券交易量越大，流動(dòng)性越高。這意味著目前地方債的交易很大程度上仍是“一次性”的，即一級(jí)中標(biāo)后一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)過(guò)比較少的交易環(huán)節(jié)流轉(zhuǎn)至配置盤，而后不再交易。r4uesmc
圖12：地方債交易量與其凈融資量正相關(guān)r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖13：國(guó)債交易量與利率走勢(shì)更相關(guān)r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
2.市場(chǎng)化定價(jià)程度提升，但對(duì)機(jī)構(gòu)吸引力仍有限r4uesmc
地方債發(fā)行定價(jià)經(jīng)歷了初期“非固定加點(diǎn)階段，利差較低”，到中期“非固定加點(diǎn)，利差走闊”，再到后期“固定加點(diǎn)，招標(biāo)利率下限明確與國(guó)債掛鉤”的不同階段。招標(biāo)下限又經(jīng)歷兩次調(diào)整，第一次是2018年8月，各地財(cái)政部門建議其承銷商成員在參與地方債發(fā)行時(shí)，投標(biāo)價(jià)格下限應(yīng)較相同期限國(guó)債前5個(gè)工作日收益率均值上浮40BP或以上；第二次是2019年1月，地方債投標(biāo)下限由上浮40BP放寬至25-40BP。可以明顯觀察到，2018年8月后40BP溢價(jià)期間，地方債二級(jí)市場(chǎng)迎來(lái)了重要的交易活躍期。r4uesmc
當(dāng)前，地方債固定加點(diǎn)的發(fā)行模式出現(xiàn)改變，監(jiān)管鼓勵(lì)部分地區(qū)差異化發(fā)行地方債。2020年11月，財(cái)政部發(fā)布《進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，并將各地區(qū)差異和項(xiàng)目差異納入考慮范圍。2021年6月開始，部分省份地方債發(fā)行利率與國(guó)債利差進(jìn)一步收窄。率先出現(xiàn)利差收窄的廣東和浙江經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)較小，具有利差收窄的條件。截至2021年9月底，已經(jīng)有17個(gè)省市先后試行市場(chǎng)化發(fā)行，具體為廣東、浙江、河北、江蘇、北京、湖北、山東、上海、四川、福建、湖南、山西、天津、陜西、安徽、廣西、江西。r4uesmc
從發(fā)行結(jié)果上看，市場(chǎng)化發(fā)行的場(chǎng)次基本體現(xiàn)了和二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步接軌，尤其是體現(xiàn)在不同期限上，超短期、超長(zhǎng)期等熱門期限溢價(jià)迅速下降至15BP，而7、10年等仍普遍保持在25BP。“博邊際”等交易方式在地方債投標(biāo)中出現(xiàn)，也成為了市場(chǎng)化發(fā)行加速的佐證。r4uesmc
圖14：2021年6月以后，部分地方債發(fā)行利率與國(guó)債利率低于25BPr4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院。r4uesmc
盡管地方債的定價(jià)市場(chǎng)化程度不斷在提高，但對(duì)不同地區(qū)、期限、債券類型，精細(xì)的投資者仍會(huì)有偏好差異。當(dāng)前以15BP、25BP為基本溢價(jià)，點(diǎn)位的差異程度距離完全滿足市場(chǎng)需求仍有一定距離。r4uesmc
從數(shù)據(jù)上（統(tǒng)計(jì)2020年3月末以來(lái)的地方債交易數(shù)據(jù)）觀察地方債二級(jí)市場(chǎng)交易利率與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率之差與交易活躍度之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)兩者利差越大，地方債交易的活躍度相應(yīng)會(huì)提升，這從側(cè)面體現(xiàn)出只要地方債一二級(jí)利差更大，投資者交易的意愿度相應(yīng)會(huì)提高。r4uesmc
圖15：二級(jí)與一級(jí)利差與地方債活躍度呈現(xiàn)一定相關(guān)關(guān)系r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
3.持有者結(jié)構(gòu)集中，以商業(yè)銀行為主r4uesmc
近年來(lái)，財(cái)政部連同相關(guān)部門多番調(diào)研、積極創(chuàng)新，通過(guò)地方債ETF、柜臺(tái)債發(fā)行等方式，多管齊下擴(kuò)大投資者范圍、投資者多元化。但地方債市場(chǎng)供給量大、溢價(jià)不足、期限錯(cuò)配等特性在一定程度上影響了政策成效。截至2021年8月末，地方債接近九成持有者仍為商業(yè)銀行（其中以持有至到期為主），非銀占比不足一成。下文分別從收益、期限、流動(dòng)性角度來(lái)具體分析背后的原因：r4uesmc
首先，從收益率角度看，商業(yè)銀行負(fù)債成本整體相對(duì)非銀機(jī)構(gòu)偏低，且與地方政府有廣泛而深入的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，具有大力支持當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)的原生動(dòng)力；相反，對(duì)于負(fù)債成本相對(duì)偏高、僅考慮票息收益的非銀機(jī)構(gòu)投資者（除保險(xiǎn)外）而言，地方債的收益率吸引力較為有限。r4uesmc
其次，從期限角度看，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)中短期限的投資需求更大，而商業(yè)銀行則更易于接受中長(zhǎng)期限的投資，自2017年項(xiàng)目收益與融資自求平衡的新增專項(xiàng)債發(fā)行啟動(dòng)后，地方債期限逐步拉長(zhǎng)也導(dǎo)致銀行和非銀的需求分化更加明顯。r4uesmc
最后，非銀機(jī)構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定性相對(duì)低，更看重流動(dòng)性，這也使得非銀機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的需求較弱。r4uesmc
圖16：2021年8月末國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖17：2021年8月末政策性銀行債持有者結(jié)構(gòu)r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
此外，以商業(yè)銀行為主的投資者結(jié)構(gòu)，不僅影響了地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，也讓商業(yè)銀行面臨與日俱增的配置壓力。近年來(lái)，由于地方債市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張，商業(yè)銀行的配置能力邊際下降。從宏觀上看，17年底以來(lái)，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表同比增速平均為9%，而地方債市場(chǎng)每年增速平均為20%，這意味著每年銀行擴(kuò)表速度不及地方債新增速度，配置壓力有所上升。r4uesmc
同樣值得關(guān)注的是，從商業(yè)銀行面臨的重要監(jiān)管指標(biāo)而言，以LCR（商業(yè)銀行流動(dòng)性覆蓋率，Liquidity Coverage Ratio【注釋1】）為例，合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)【注釋2】折算中，地方政府債屬于二級(jí)資產(chǎn)，根據(jù)變現(xiàn)能力進(jìn)一步劃分為“2A”，計(jì)入時(shí)以面值的85%計(jì)算。在此基礎(chǔ)上，受到合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)中二級(jí)資產(chǎn)占比不得超過(guò)40%，2B資產(chǎn)占比不得超過(guò)15%的限制。相比之下，國(guó)債折算系數(shù)為100%，且占比無(wú)上限約束。r4uesmc
圖18：2021年8月末地方債投資者結(jié)構(gòu)r4uesmc
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資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖19：商業(yè)銀行持有地方債占比長(zhǎng)期維持在80%以上r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
三、地方債二級(jí)交易結(jié)構(gòu)：期限與區(qū)域相對(duì)集中r4uesmc
1.地方債二級(jí)定價(jià)：一二級(jí)利差持續(xù)存在r4uesmc
為了更好觀察地方債發(fā)行市場(chǎng)化程度，我們用國(guó)債中債估值進(jìn)行加點(diǎn)模擬地方債一級(jí)發(fā)行利率，分別用國(guó)債估值溢價(jià)+15BP和+25BP，對(duì)應(yīng)地方債一級(jí)發(fā)行的上、下限。數(shù)據(jù)顯示，地方債在3年、30年的超短和超長(zhǎng)端二級(jí)估值貼近國(guó)債估值+15bp形成的下限，而其他期限更貼近國(guó)債估值+25BP的上限。超短端二級(jí)估值與一級(jí)發(fā)行貼近的原因是交易盤集中，3年期一方面滿足其對(duì)短期限的要求，另一方面滿足其對(duì)交易空間的需求。超長(zhǎng)端的原因是保險(xiǎn)資管需求較為集中，30年期限一方面能滿足其對(duì)長(zhǎng)久期匹配的要求，另一方面也能滿足其對(duì)絕對(duì)收益的偏好。r4uesmc
此外需要說(shuō)明的是，同期限、同隱含評(píng)級(jí)的地方債估值通常體現(xiàn)了交易活躍的偏發(fā)達(dá)地區(qū)地方債的交易價(jià)格，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方債交易時(shí)存在1-5BP不等的溢價(jià)?？紤]這一因素后，近期的地方債市場(chǎng)在7-20年期的中長(zhǎng)至超長(zhǎng)端還局部存在一級(jí)發(fā)行利率低于二級(jí)交易收益率的情況。r4uesmc
圖20：3年期地方政府債估值和國(guó)債估值+15BP和25BPr4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖21：5年期地方政府債估值和國(guó)債估值+15BP和25BPr4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖22：7年期地方政府債估值和國(guó)債估值+15BP和25BPr4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖23：10年期地方政府債估值和國(guó)債估值+15BP和25BPr4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖24：15年期地方債估值和國(guó)債估值+15BP和25BPr4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖25：30年期地方債和國(guó)債估值+15BP和25BPr4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
2.期限特征：交易整體與利率走勢(shì)相關(guān)，結(jié)構(gòu)上集中在3-5年期r4uesmc
由于同樣溢價(jià)下，3、5年期的性價(jià)比相較其他期限更高，同時(shí)短久期地方債作為交易所融資的收益增厚工具頗受歡迎，地方債交易較為集中的期限在3-5年，交易量和換手率相對(duì)都比較高，其次是7-10年，再次是5-7年。3-5年地方債也是市場(chǎng)上主要地方債ETF集中的期限。r4uesmc
此外，利率在走低時(shí)，15年及以上的地方債交易活躍度提升。這是由于利率處于歷史低位時(shí)，對(duì)絕對(duì)收益率有較高要求的配置型投資者出于對(duì)相對(duì)高收益安全資產(chǎn)的追求，會(huì)選擇長(zhǎng)久期地方債。r4uesmc
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院r4uesmc
圖27：利率越低，10-15年地方債交易量越高r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
3.區(qū)域特征：交易集中在江蘇、山東等偏發(fā)達(dá)省份r4uesmc
各省份地方債交易量分化比較明顯，廣東、江蘇、山東交易量常名列前三位，每年交易量均可以達(dá)到300億以上，明顯高于其他省份。可以觀察到，分區(qū)域的交易量除了與發(fā)行量、存量本身密切相關(guān)，市場(chǎng)化溢價(jià)帶動(dòng)的交易熱情也在其中體現(xiàn)，如安徽。r4uesmc
圖28：2020年各省份地方債交易量r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖29：2021年各省份地方債交易量r4uesmc
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四、政策提高地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的方向 r4uesmc
1.推動(dòng)一般債單券接續(xù)發(fā)行，擴(kuò)大單券規(guī)模r4uesmc
單券規(guī)模是流動(dòng)性的基礎(chǔ)條件，也是制約地方債活躍度的最主要因素。當(dāng)前地方債單券規(guī)模普遍小于50億，流動(dòng)性對(duì)比單券存量規(guī)模動(dòng)輒千億量級(jí)的國(guó)債、政策性銀行債處于相對(duì)劣勢(shì)。這一部分源于地方債中專項(xiàng)債與項(xiàng)目嚴(yán)格對(duì)應(yīng)，受到項(xiàng)目?jī)?chǔ)備進(jìn)度、用款規(guī)模及償債周期等因素影響，合并發(fā)行難度更大。但與專項(xiàng)債不同，地方政府一般債的償債來(lái)源對(duì)應(yīng)一般預(yù)算收入而非項(xiàng)目收入。因此，實(shí)際上具備采用與國(guó)債、政策性銀行債類似的單券年內(nèi)接續(xù)發(fā)行機(jī)制、進(jìn)而擴(kuò)大單券發(fā)行規(guī)模的操作可能性。以2021年為例進(jìn)行粗略估算，年內(nèi)到期一般債1.28萬(wàn)億，新增限額8,200億，合計(jì)發(fā)行超過(guò)2萬(wàn)億。假設(shè)所有發(fā)行人發(fā)行同樣期限的單券號(hào)地方債，則單券平均規(guī)模約可達(dá)到500億。r4uesmc
2.進(jìn)一步打通銀行間和交易所市場(chǎng)r4uesmc
推出地方債ETF是當(dāng)前擴(kuò)大地方債流動(dòng)性的重要舉措之一。這一方面擴(kuò)大了投資者范圍，非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者可以直接在交易所參與，同時(shí)，更多境外投資者可以通過(guò)交易所“債券通”等機(jī)制參與；另一方面，ETF的形式提高了投資者交易的便利性，投資者可以像買賣封閉式基金或者股票一樣，在二級(jí)市場(chǎng)買賣ETF份額；同時(shí)，ETF也具備了開放式基金可自由申購(gòu)贖回的優(yōu)點(diǎn)，投資者可以向基金管理公司申購(gòu)或贖回ETF份額。r4uesmc
但是，由于ETF產(chǎn)品僅在交易所進(jìn)行交易，ETF的投資者倘若本身主要在銀行間進(jìn)行交易，一方面在申購(gòu)和贖回的過(guò)程中需要開立單獨(dú)的交易所賬戶，并需要將銀行間債券轉(zhuǎn)托管至交易所申購(gòu)，贖回時(shí)得到一攬子債券再轉(zhuǎn)托管回銀行間，操作流程復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)；另一方面，ETF不具備在銀行間市場(chǎng)質(zhì)押融資的能力。由于商業(yè)銀行是地方政府債最主要的持有機(jī)構(gòu)，也是債券市場(chǎng)重要的參與機(jī)構(gòu)之一，而商業(yè)銀行目前的交易仍集中在銀行間市場(chǎng)。作為基礎(chǔ)設(shè)置的重要一環(huán)，建議進(jìn)一步打通銀行間和交易所市場(chǎng)，增加跨市場(chǎng)流轉(zhuǎn)的便利性。r4uesmc
3.增設(shè)換券工具，提供“標(biāo)準(zhǔn)化”地方債產(chǎn)品r4uesmc
在單券規(guī)模偏小的基礎(chǔ)上，持倉(cāng)地區(qū)的多樣化也在很大程度上帶來(lái)了投資者地方債持倉(cāng)的分散性，這進(jìn)一步影響了地方債的流動(dòng)性和質(zhì)押可用性。目前，國(guó)債、政策性銀行債可廣泛使用于交易量最大的質(zhì)押式回購(gòu)、央行公開市場(chǎng)操作等交易，是最常見的質(zhì)押品。而在各種客觀條件制約下，地方債僅可用于地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存和中期借貸便利的質(zhì)押，相比之下范圍較為局限。建議參考CBS【注釋3】的形式，央行可以面向公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商進(jìn)行公開招標(biāo)，從中標(biāo)機(jī)構(gòu)換入地方債，向其換出等額央行票據(jù)。到期時(shí)，中國(guó)人民銀行與一級(jí)交易商互相換回債券。在此形式下，可以將機(jī)構(gòu)持有的分散的地方債替換成大額標(biāo)準(zhǔn)券，提高質(zhì)押的便利性。在此基礎(chǔ)上，可進(jìn)一步擴(kuò)大換券工具的質(zhì)押可用范圍，增加質(zhì)押情景下的可用性。r4uesmc
五、銀行視角下，地方債投融資業(yè)務(wù)探索的抓手r4uesmc
基于商業(yè)銀行視角，圍繞地方債產(chǎn)生的收益可以分為，一是直接投資產(chǎn)生的票息收益（免所得稅及增值稅），以及一級(jí)承銷對(duì)應(yīng)的承銷費(fèi)收入；二是基于相關(guān)客戶產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收益，一級(jí)市場(chǎng)上，與發(fā)行主體地方政府及項(xiàng)目單位，可以開展銀政合作，產(chǎn)生引存及綜合業(yè)務(wù)合作收益，例如專項(xiàng)債項(xiàng)目配套融資、項(xiàng)目單位綜合融資服務(wù)、融智服務(wù)等。二級(jí)市場(chǎng)上，與地方債投資方，即同業(yè)機(jī)構(gòu)，可以開展銀銀合作、銀證合作，衍生出托管收入、同業(yè)財(cái)富管理收入等。如何利用好地方債的特點(diǎn)，更快速、有效地幫助業(yè)務(wù)推動(dòng)，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)可以把握：r4uesmc
一是把握地方債發(fā)行特點(diǎn)。目前專項(xiàng)債存量規(guī)模占比已超過(guò)一般債，且每年專項(xiàng)債新增限額規(guī)模遠(yuǎn)高于一般債。一級(jí)市場(chǎng)上可以關(guān)注經(jīng)濟(jì)體量大、或經(jīng)濟(jì)體量居中，但發(fā)展速度較快的省份。從2019-2020年數(shù)據(jù)來(lái)看，GDP絕對(duì)量高低與專項(xiàng)債限額基本呈正相關(guān)關(guān)系，GDP前10位省份，除河南省專項(xiàng)債限額較低以外，其余省份均在高位，中間區(qū)域，上海、安徽、河北、北京專項(xiàng)債限額相對(duì)較高。r4uesmc
圖30：2019年各省市GDP與專項(xiàng)債限額r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
圖31：2020年各省市GDP與專項(xiàng)債限額r4uesmc
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院r4uesmc
此外，地方債每年的發(fā)行節(jié)奏會(huì)受到財(cái)政發(fā)力節(jié)奏的影響，當(dāng)年政策穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較強(qiáng)時(shí)，地方債發(fā)行會(huì)前置，例如2019年；當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求減弱時(shí)，地方債發(fā)行會(huì)比較均勻，稍有后移，例如2017年；當(dāng)出現(xiàn)跨周期節(jié)奏安排時(shí)，地方債后置得更為明顯，例如2021年。2016-2018年，財(cái)政部對(duì)每季度地方債發(fā)行規(guī)模占本地區(qū)全年公開發(fā)行債券規(guī)模有比例安排，但2019年以后，財(cái)政部并未對(duì)每季占比提出明確要求。除此之外，當(dāng)利率快速上升階段，即付息成本快速上升時(shí)，地方債的發(fā)行可能會(huì)階段性放緩，會(huì)等待利率相對(duì)低的時(shí)間窗口。不過(guò)相比之下，利率水平對(duì)各地發(fā)行窗口期選擇的影響相對(duì)較小，地方債的發(fā)行節(jié)奏主要受財(cái)政安排的影響。r4uesmc
二是把握地方債的交易特點(diǎn)。由于地方債整體流動(dòng)性欠佳，投資者優(yōu)中選優(yōu)，更加關(guān)注流動(dòng)性不錯(cuò)的品種，由此產(chǎn)生的策略是交易流動(dòng)性高的品種，省份方面，一方面發(fā)行體量較大、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的廣東、江蘇、山東受歡迎，另一方面是市場(chǎng)化溢價(jià)帶動(dòng)交易的省份受到歡迎，如安徽；期限方面，交易集中在3-5年期。r4uesmc
可以關(guān)注的是以上策略有效，但也導(dǎo)致地方債品種間流動(dòng)性分化加大，流動(dòng)性好的品種更為集中，而大部分品種流動(dòng)性弱，受投資者青睞程度低。其實(shí)，在有限的市場(chǎng)條件下，適當(dāng)將視野擴(kuò)大到處在中間區(qū)域的地方債，也是一種不錯(cuò)的嘗試。可以尋找負(fù)債端穩(wěn)定的同業(yè)客戶，對(duì)流動(dòng)性需求相對(duì)較弱，可以配置部分非熱門地區(qū)和長(zhǎng)期限品種。例如在區(qū)域上，可以嘗試流動(dòng)性處在中間區(qū)域的四川、河北、湖北、浙江、河南、安徽等省份；在期限上，可以關(guān)注排在交易量第二和第三位的7-10年和5-7年期。r4uesmc
其次，可以結(jié)合市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化，找到合適投資者。利率走低時(shí)，長(zhǎng)期限品種受歡迎，15年及以上的地方債交易活躍度提升，對(duì)絕對(duì)收益有較高要求的配置性投資者，如保險(xiǎn)、部分銀行等，均可能浮現(xiàn)需求。r4uesmc
三是關(guān)注政策變動(dòng)帶來(lái)的影響。隨著地方債體量的上升，持續(xù)提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是地方債市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展重要的一環(huán)。若政策在第四部分所提到的環(huán)節(jié)落地，地方債交易的活躍性會(huì)進(jìn)一步提高，更多品種和期限將受益，也會(huì)帶來(lái)更多的投資和相關(guān)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。r4uesmc
四是加強(qiáng)同異業(yè)朋友圈構(gòu)建。充分發(fā)揮專項(xiàng)債平臺(tái)價(jià)值，秉承“融資”到“融智”的輕型銀行服務(wù)理念，開放融合集團(tuán)、同業(yè)、異業(yè)、三方機(jī)構(gòu)等多維度朋友圈，全面輸出我行投融資服務(wù)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組織、研究規(guī)劃等差異化、專業(yè)化、綜合化價(jià)值。r4uesmc
1.LCR的計(jì)量口徑是合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)除以未來(lái)30天內(nèi)的凈現(xiàn)金流出（net cash outflow），監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)為不低于100%。衡量在規(guī)定流動(dòng)性壓力情景下銀行是否具有充足的合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)變現(xiàn)以滿足未來(lái)至少30天的流動(dòng)性需求。r4uesmc
2.合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)是指在流動(dòng)性覆蓋率所設(shè)定的壓力情景下，能夠通過(guò)出售或抵（質(zhì)）押方式，在無(wú)損失或極小損失的情況下在金融市場(chǎng)快速變現(xiàn)的各類資產(chǎn)。r4uesmc
3.央行票據(jù)互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國(guó)人民銀行換入央行票據(jù)。r4uesmc
責(zé)編：Momoz
