一、總體：動能減弱，供需回落

受疫情汛情擾動和結(jié)構(gòu)性矛盾拖累，2021年三季度經(jīng)濟總體雖保持恢復(fù)態(tài)勢，但動能明顯減弱。按可比價格計算，三季度GDP同比增長4.9%，兩年平均增速為4.9%，較二季度回落0.6pct，季調(diào)后環(huán)比增長0.2%，較二季度下降1.0pct。k2qesmc

9月生產(chǎn)增速繼續(xù)回落，投資小幅下滑，消費略有恢復(fù)。規(guī)模以上工業(yè)增加值當月同比3.1%；社會消費品零售總額當月同比4.4%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額累計同比7.3%，其中全口徑基建投資累計同比1.5%，房地產(chǎn)投資累計同比8.8%，制造業(yè)投資累計同比14.8%。k2qesmc

二、生產(chǎn)：工業(yè)持續(xù)下滑，服務(wù)業(yè)小幅反彈

工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落，工業(yè)增加值同比增速逐月下降。9月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速由上月的5.3%下滑至3.1%，為復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來的最低水平，兩年平均增速由上月的5.4%回落至5.0%，環(huán)比增速亦由上月的0.31%降至0.05%。需求不足及限產(chǎn)限電沖擊是主要原因。一方面，國內(nèi)消費持續(xù)低迷，投資增速低位波動，使得總需求對生產(chǎn)端的拉動力度不斷減弱，拖累工業(yè)生產(chǎn)增長；另一方面，9月多地出現(xiàn)限電限產(chǎn)，對工業(yè)生產(chǎn)造成沖擊。前瞻地看，經(jīng)濟下行疊加環(huán)保約束，短期內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)仍將低于歷史中樞。k2qesmc

圖1：工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)下滑k2qesmc

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資料來源：WIND、招商銀行研究院k2qesmc

疫情沖擊有所緩解，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)反彈。9月全國大部分地區(qū)疫情得到有效控制，防疫措施對經(jīng)濟的約束開始放松，居民外出消費活動逐漸恢復(fù)，對服務(wù)業(yè)產(chǎn)生一定提振。當月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)由上月的4.8%回升至5.2%，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比上升7.2pct至52.4%，重返擴張區(qū)間。上月受疫情沖擊較為嚴重的航空運輸、住宿和餐飲業(yè)經(jīng)營活動指數(shù)本月大幅回升59.2pct、33.0pct和37.7pct。前瞻地看，零星疫情仍將對服務(wù)業(yè)修復(fù)構(gòu)成約束。k2qesmc

圖2：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)小幅反彈k2qesmc

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資料來源：WIND、招商銀行研究院k2qesmc

三、固定資產(chǎn)投資：勢頭放緩，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變

1-9月，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長7.3%，兩年平均增長3.8%，增速較二季度回落0.6pct。其中，9月當月同比增長-1.8%，兩年平均增速為2.8%，環(huán)比增長0.17%，增長勢頭有所放緩。k2qesmc

（1）房地產(chǎn)：預(yù)期逐步逆轉(zhuǎn)

嚴調(diào)控之下，房地產(chǎn)市場熱度明顯下降。1-9月商品房累計銷售面積和銷售金額兩年平均增速加速下滑，9月當月兩年平均增速均已轉(zhuǎn)負。房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，受土地市場快速冷卻和房企降杠桿的影響，土地購置費和建安投資雙雙回落。9月新開工面積進一步下探，施工竣工增速也小幅回落。k2qesmc

圖3：房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落k2qesmc

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由于房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)暫未發(fā)生根本改變，疊加商品房銷售增速快速回落，第二批集中供地表現(xiàn)出與上半年截然不同的“冰火兩重天”局面，土地溢價率迅速下滑，流拍率大幅上升。9月共有12個試點城市完成供地，較7、8月份大幅增加，因此1-9月累計土地購置面積和成交價款的兩年平均增速分別較上月上升0.6和4.7pct。但第二批集中供地的土地溢價率僅為4.4%，較第一批大幅下降9.6pct；而土地流拍率高達28.3%，較第一批上升22.3pct。另外，10月份以來，北京、杭州、廣州等熱點城市均已完成第二輪土拍，流拍率分別高達60%、55%、52%。k2qesmc

隨著恒大等房企風(fēng)險暴露，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好持續(xù)下降，房企國內(nèi)貸款兩年平均增速繼續(xù)下探。同時商品房銷售增速下滑，房企資金回籠放緩，高杠桿房企周轉(zhuǎn)壓力加大。1-9月份，國內(nèi)貸款維持低增速，兩年平均增速僅為-2.4%，較上月下滑1.2pct。為了應(yīng)對房企風(fēng)險積聚，政策出現(xiàn)邊際調(diào)整，監(jiān)管機構(gòu)澄清并非要求銀行“不得新發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款”，指導(dǎo)銀行保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，四季度房地產(chǎn)國內(nèi)貸款增速有望邊際回升。k2qesmc

圖4：國內(nèi)貸款增速持續(xù)2個月落入負區(qū)間k2qesmc

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資料來源：WIND、招商銀行研究院k2qesmc

前瞻地看，四季度及明年房地產(chǎn)投資增速取決于調(diào)控政策以及市場主體預(yù)期。考慮到“房住不炒”基調(diào)不改，“共同富裕”目標下房地產(chǎn)稅將積極穩(wěn)妥推進，預(yù)計明年房地產(chǎn)投資仍將弱于今年。土地購置費整體可能小幅負增長，建安投資或?qū)⑹艿叫麻_工不足制約。k2qesmc

（2）基建：觸底跡象顯現(xiàn)

基建投資顯現(xiàn)出觸底跡象，四季度增速或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈。1-9月全口徑基建投資累計同比增長1.5%，兩年平均增速為2.0%，較1-8月下降0.3pct。9月當月基建投資同比增速為-4.5%，降幅較上月收窄2.1pct。8/9月專項債發(fā)行速度加快，財政資金投入增加，以及穩(wěn)增長政策力度的不斷加大，都表明當前基建投資增速已達底部。前瞻地看，由于9月1日的國常會明確指出“發(fā)揮地方政府專項債作用帶動擴大有效投資”，未來穩(wěn)增長支持力度將進一步加強，疊加近期發(fā)布的11月底前將剩余新增專項債券額度使用完成的要求，四季度資金有望集中落地，基建投資有望進入反彈階段。k2qesmc

圖5：基建投資底部顯現(xiàn)k2qesmc

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圖6：專項債融資加速k2qesmc

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（3）制造業(yè)：整體延續(xù)韌性

高技術(shù)行業(yè)支撐制造業(yè)投資延續(xù)韌性。1-9月制造業(yè)投資累計同比增長14.8%，兩年平均增長3.3%，與1-8月持平。9月當月同比增長10%，兩年平均增長6.4%，比8月上升0.3pct。制造業(yè)投資作為順周期變量，在經(jīng)濟下行期維持較強韌性的主要原因在于，高技術(shù)制造業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策的支持下，投資始終保持高增長。1-9月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長25.4%，其中，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)、航空航天器及設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長40.8%、38.5%。另一方面，傳統(tǒng)制造業(yè)投資趨于謹慎，融資需求偏弱。前瞻地看，在產(chǎn)業(yè)升級、解決“卡脖子”問題的要求下，高技術(shù)制造業(yè)的景氣度仍將維持，但傳統(tǒng)制造業(yè)受經(jīng)濟下行影響較大，對制造業(yè)投資增長形成拖累。k2qesmc

圖7：制造業(yè)投資韌性延續(xù)k2qesmc

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圖8：高技術(shù)制造業(yè)是制造業(yè)投資的主要支撐k2qesmc

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四、消費：意愿有所提振

由于9月國內(nèi)疫情暫緩疊加“雙節(jié)”效應(yīng)，消費有所恢復(fù)，增速出現(xiàn)回升。1-9月社會消費品零售總額兩年平均增速為3.9%，與上月持平。9月同比增長4.4%，較上月加快1.9pct，兩年平均增長3.8%。k2qesmc

消費復(fù)蘇進程中出現(xiàn)三重分化。一是商品和餐飲消費增速分化仍在繼續(xù)。1-9月商品零售兩年平均增長4.5%；盡管9月餐飲消費增速大幅回升7.6pct至3.1%，但1-9月累計消費兩年平均仍下降0.6%。二是，商品消費內(nèi)部，升級類和剛需類商品增速呈現(xiàn)分化。受居民收入增長分化和節(jié)假日鼓勵，升級類商品增長較快，金銀珠寶、化妝品和文化辦公用品9月同比增速分別上升12.7pct、2.2pct至20.1%和22.6%；而糧油食品、飲料同比增速分別下降0.3pct、1.7pct至9.2%和10.1%。三是，新經(jīng)濟相關(guān)品類消費也分化明顯。由于芯片短缺影響持續(xù)，汽車行業(yè)同比增速持續(xù)下滑至-11.8%，復(fù)蘇動能繼續(xù)走弱；而在新產(chǎn)品發(fā)布帶動下，通訊器材增速大幅回升37.7pct至22.8%，消費熱情高漲。k2qesmc

圖9：商品和餐飲消費增長分化k2qesmc

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資料來源：WIND、招商銀行研究院k2qesmc

前瞻地看，由于居民收入增長仍弱于經(jīng)濟恢復(fù)，消費修復(fù)或?qū)⒕S持弱動能。1-9月城鎮(zhèn)居民累計可支配收入兩年平均增長4.5%，低于GDP增速0.7pct。居民收入增長分化與高杠桿仍將拖累消費總體復(fù)蘇。從結(jié)構(gòu)上看，可選消費品修復(fù)分化仍將持續(xù)，娛樂通訊器材和金銀珠寶等升級類商品消費有望保持高增速，汽車受上游供應(yīng)拖累恢復(fù)或相對緩慢。k2qesmc

圖10：新經(jīng)濟主題的消費品增長分化k2qesmc

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五、前瞻：供給受限、需求承壓

總體來看，二季度經(jīng)濟供需兩端繼續(xù)回落，這表明經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足。但同時，內(nèi)需中投資的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變已初現(xiàn)端倪，房地產(chǎn)投資快速下滑，基建投資已開始觸底反彈。k2qesmc

前瞻地看，四季度我國經(jīng)濟面臨的供給受限、需求承壓的局面暫時不會改變。供給方面，年內(nèi)需求疲弱和能源供給不足，仍將拖累生產(chǎn)。需求方面，受房地產(chǎn)和財政政策“一緊一松”的影響，推動投資修復(fù)的主要動力轉(zhuǎn)變或?qū)⒊掷m(xù)。未來房地產(chǎn)投資韌性或?qū)p弱，基建投資有望持續(xù)發(fā)力，制造業(yè)投資提振仍然有限。在疫情沖擊常態(tài)化的背景下，消費增長或仍受制約。k2qesmc

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本期作者k2qesmc

譚卓  宏觀經(jīng)濟研究所所長k2qesmc

zhuotan@cmbchina.comk2qesmc

黃翰庭 宏觀研究員k2qesmc

huanght@cmbchina.comk2qesmc

牛夢琦  宏觀研究員k2qesmc

niumengqi@cmbchina.comk2qesmc