一、生產(chǎn)：外生沖擊拖累增長
工業(yè)生產(chǎn)增速繼續(xù)向疫前水平回歸，疫情和極端天氣導(dǎo)致降幅擴(kuò)大。7月工業(yè)增加值同比增長6.4%，兩年平均增長5.6%，較上月下降0.9pct。0XHesmc
生產(chǎn)回落的原因有兩方面：一是中國經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)逐漸筑頂，總需求回升動(dòng)力下降，對(duì)供給端的拉動(dòng)也隨之放緩。從PMI數(shù)據(jù)可以看出，制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)呈收斂式回落，表明供需兩端的擴(kuò)張動(dòng)力都在下降；二是疫情和極端天氣的擾動(dòng)，二者在一定程度上干擾了制造、物流等環(huán)節(jié)的正常秩序，阻礙生產(chǎn)活動(dòng)的正常進(jìn)行，使工業(yè)增加值增速下滑，鋼鐵、水泥、汽車產(chǎn)量等高頻數(shù)據(jù)也顯示出7月生產(chǎn)有所下滑。0XHesmc
前瞻地看，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能仍處于從頂部下行的階段中，未來工業(yè)增加值增速向疫前水平回歸的趨勢不變，但隨著疫情和自然災(zāi)害的緩解，生產(chǎn)端受到的制約解除，短期內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)存在向上反彈的動(dòng)力。0XHesmc
圖1：工業(yè)生產(chǎn)下行0XHesmc
資料來源：WIND、招商銀行研究院0XHesmc
服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受疫情沖擊而再次走弱。7月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長7.8%，兩年平均增長5.6%，較上月回落0.9pct。7月下旬，全國多地出現(xiàn)疫情反彈，部分地區(qū)防疫措施升級(jí)，再加上極端天氣影響，交通運(yùn)輸、餐飲、旅游等行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營遭受沖擊。前瞻地看，由于本輪疫情波及范圍較廣，Delta變異毒株傳染性較強(qiáng)，因此嚴(yán)格的防疫措施還將持續(xù)一段時(shí)間，住宿餐飲等生活性服務(wù)業(yè)恢復(fù)仍需時(shí)日。0XHesmc
圖2：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受到?jīng)_擊0XHesmc
資料來源：WIND、招商銀行研究院0XHesmc
二、固定資產(chǎn)投資：增長勢頭放緩0XHesmc
1-7月，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長10.3%，兩年平均增長4.3%，增速上月小幅回落0.1pct。其中，7月當(dāng)月同比增長-0.4%，兩年平均增速為2.8，環(huán)比增長0.18%，增長勢頭放緩。固定資產(chǎn)投資回落主要集中在房地產(chǎn)和基建投資領(lǐng)域，原因是工程項(xiàng)目受防疫政策和極端天氣影響較大，而制造業(yè)則包含一部分設(shè)備類投資，受到干擾相對(duì)較小。0XHesmc
（1）房地產(chǎn)：供地規(guī)則調(diào)整0XHesmc
受密集調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)銷售市場明顯降溫。商品房銷售面積和銷售金額兩年平均增速持續(xù)下滑。房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，1-7月房地產(chǎn)投資同比增長12.7%，兩年平均增長8.0%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。在“三條紅線”政策約束下，7月新開工和施工面積兩年平均增速均為負(fù)值，竣工面積維持正增長。0XHesmc
圖3：房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落0XHesmc
資料來源：WIND、招商銀行研究院0XHesmc
“穩(wěn)地價(jià)”政策基調(diào)下，集中供地規(guī)則將面臨新調(diào)整，預(yù)計(jì)土地溢價(jià)率將進(jìn)一步得到控制。近期，全國多個(gè)城市已經(jīng)推遲或暫時(shí)中止第二輪集中供地，同時(shí)調(diào)整集中供地規(guī)則，比如天津和杭州明確下調(diào)土地溢價(jià)率的上限值，而蘇州和杭州調(diào)高房企保證金比例。7月100個(gè)大中城市土地溢價(jià)率為10.6%，與上月基本持平。0XHesmc
隨著房地產(chǎn)銷售降溫以及房地產(chǎn)市場融資持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管，房企不得不更加依賴自籌資金，其他各來源開發(fā)資金的兩年平均增速均較上月明顯回落。1-7月，個(gè)人按揭貸款和定金及預(yù)收款的兩年平均增速分別為15.6%、11.7%，較上月下滑2.4pct、1.3pct。國內(nèi)貸款維持低增速，兩年平均增速僅為0.1%，較上月下滑0.4pct。0XHesmc
圖4：房企對(duì)自籌資金的依賴度上升0XHesmc
資料來源：WIND、招商銀行研究院0XHesmc
前瞻地看，房地產(chǎn)投資在下半年維持韌性的判斷不變。隨著集中供地政策不斷改進(jìn)和優(yōu)化，土地溢價(jià)率保持穩(wěn)定的預(yù)期增強(qiáng)。房企在維持現(xiàn)金流和降杠桿的雙重約束下，穩(wěn)地價(jià)有利于降低拿地成本，加快建安進(jìn)度和施工竣工，支撐建安投資增速維持高位。0XHesmc
（2）基建：尚待發(fā)力0XHesmc
基建投資走弱。1-7月全口徑基建投資累計(jì)同比增長4.2%，兩年平均增速為2.7%，較1-6月下降0.8pct。7月當(dāng)月基建投資同比增長-10.1%，兩年平均增長-1.6%，較6月下降5.5pct。0XHesmc
資料來源：WIND、招商銀行研究院0XHesmc
7月基建投資尚未迎來拐點(diǎn)，一方面是因?yàn)樨?cái)政政策基調(diào)仍未調(diào)整，專項(xiàng)債發(fā)行仍保持審慎。不過，7月30日的政治局會(huì)議提出“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，預(yù)計(jì)8月和9月專項(xiàng)債發(fā)行將有所提速，隨著資金到位，基建投資有望出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反彈。另一方面，臺(tái)風(fēng)、洪澇災(zāi)害也對(duì)基建施工進(jìn)度產(chǎn)生拖累。前瞻地看，未來隨著疫情和極端天氣影響消退，疊加財(cái)政政策后置發(fā)力，基建投資有望進(jìn)入反彈。0XHesmc
圖6：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢0XHesmc
資料來源：WIND、招商銀行研究院0XHesmc
（3）制造業(yè)：小幅下滑0XHesmc
制造業(yè)投資邊際下滑。1-7月同比增長17.3%，兩年平均增長2.6%，與1-6月持平。7月當(dāng)月同比增長9.1%，兩年平均增長2.8%，比6月下降3.2pct。0XHesmc
資料來源：WIND、招商銀行研究院0XHesmc
高技術(shù)行業(yè)仍然是制造業(yè)投資增長的重要引擎。在政策的推動(dòng)下，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長27.1%，其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資同比分別增長49.7%、46.9%、34.9%。不過，支撐傳統(tǒng)行業(yè)投資的基礎(chǔ)有所松動(dòng)。一是需求出現(xiàn)回落，PMI指數(shù)顯示新訂單和新出口訂單均持續(xù)下降，新出口訂單更是連續(xù)三個(gè)月處于收縮區(qū)間，需求下行使企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)更加謹(jǐn)慎。二是原料價(jià)格上漲不斷壓縮利潤，侵蝕企業(yè)的投資動(dòng)力。前瞻地看，如果內(nèi)外需求持續(xù)收縮，原材料價(jià)格高位不減，勢必會(huì)影響到微觀主體的預(yù)期，使制造業(yè)投資增長勢頭受到壓制。0XHesmc
圖8：高技術(shù)制造業(yè)保持高增長0XHesmc
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三、消費(fèi)：受疫情和極端天氣拖累0XHesmc
受近期國內(nèi)多個(gè)省市疫情爆發(fā)以及洪澇災(zāi)害的影響，消費(fèi)增速出現(xiàn)明顯下滑。1-7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增速為4.3%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月同比增長8.5%，兩年平均增長3.6%，環(huán)比下降0.13%，較上月下滑0.61pct。0XHesmc
消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程中出現(xiàn)兩個(gè)特征。一是受疫情和極端天氣的影響，局部地區(qū)居民出行和就餐消費(fèi)被嚴(yán)重拖累，導(dǎo)致商品和餐飲消費(fèi)增速繼續(xù)分化。7月商品零售同比增速較上月回落3.4pct，而餐飲消費(fèi)增速大幅回落5.9pct。二是在絕大多數(shù)消費(fèi)品零售額持續(xù)恢復(fù)的背景下，汽車行業(yè)仍受芯片短缺的影響，復(fù)蘇動(dòng)能持續(xù)走弱。7月汽車類零售額當(dāng)月同比增速僅為-1.8%，是所有消費(fèi)品類中同比增速唯一轉(zhuǎn)負(fù)的商品。0XHesmc
圖9：餐飲消費(fèi)當(dāng)月同比增速下滑幅度超商品消費(fèi)0XHesmc
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圖10：汽車行業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能持續(xù)走弱0XHesmc
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前瞻地看，消費(fèi)修復(fù)仍將維持緩慢節(jié)奏。從長期因素看，居民收入增長分化以及居民部門杠桿率上升仍是拖累消費(fèi)復(fù)蘇的主因。從短期沖擊看，新冠病毒變異、疫情反復(fù)和極端天氣擾動(dòng)，或?qū)⑦M(jìn)一步影響消費(fèi)修復(fù)，導(dǎo)致消費(fèi)難有高增長出現(xiàn)。0XHesmc
四、前瞻：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大0XHesmc
總體來看，7月長短期不利因素共振，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長承壓。目前經(jīng)濟(jì)正處于從疫后復(fù)蘇周期頂部回落的過程之中，動(dòng)能下降是趨勢，也在預(yù)期之中，但疫情和極端天氣等短期沖擊加速了這一過程，使各項(xiàng)指標(biāo)增速均出現(xiàn)超預(yù)期下滑，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。前瞻地看，我國經(jīng)濟(jì)的下行壓力或?qū)⒅饾u增大。一方面，因病毒變異傳染性增強(qiáng)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能更加頻繁。另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾并未從根本上解決，消費(fèi)持續(xù)疲弱，PPI增速仍處于高位，都阻塞了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的運(yùn)行。在此情況下，未來宏觀政策或?qū)⒓哟髮?duì)沖力度，做好跨周期調(diào)節(jié)，托底經(jīng)濟(jì)增長。0XHesmc
責(zé)編：Momoz
